（報告出品方/分析師：中銀證券 郝帥 丁凡 鄭紫舟）

1.1 全品類布局，品牌資産豐富

上海家化是一家涵蓋護膚、個護清潔和母嬰産品，全渠道全覆蓋式發展，集研發、生産、銷售于一體的日化企業。

公司旗下主要品牌包括佰草集、玉澤、高夫、美加淨、典萃、雙妹、啟初、湯美星、六神、家安等，合作品牌包括片仔癀、艾禾美、芳芯及碧缇絲；品類涵蓋護膚、個護清潔以及母嬰産品等，主要通過線上、線下渠道進行銷售。

随着公司品牌和品類的發展、線上線下渠道的經營建設，近幾年公司收入穩步向上：2016-2021年公司收入CAGR為4.23%，淨利潤CAGR為21.58%，其中2021年公司收入為76.46億元、淨利潤6.49億元，同比增速為8.73%/50.92%。

公司品牌資産豐富，品類布局全面。公司旗下擁有多個品牌，涵蓋領域可分為三類：

1）護膚品：包括佰草集、玉澤、高夫、典萃、美加淨以及雙妹品牌；

2）個護家清：包括六神和家安品牌；

3）母嬰産品：包括啟初和湯美星品牌。此外，公司還開發了一些合作品牌，包括片仔癀、艾禾美、碧缇絲以及芳芯。

從收入分布看，護膚類占比最大，2021年公司護膚類、個護家清類和母嬰品牌分别為26.97/24.10/21.58億元，分别占比35.31%/31.55%/28.25%。

1.2 自産自銷為主，全渠道布局

公司以自産為主要的生産模式。公司生産模式以自有工廠生産為主和OEM/ODM 外協工廠代加工為輔。公司擁有五個自有工廠：青浦跨越工廠、海南工廠、東莞工廠及海外的摩洛哥和英國工廠，其中青浦跨越工廠主要生産佰草集、玉澤、高夫、雙妹、典萃、美加淨、啟初、湯美星、六神等品牌，産品類型涵蓋護膚類、洗護類産品以及香水類産品；海南工廠生産六神品牌花露水。東莞工廠、摩洛哥和英國三個工廠生産湯美星産品。

銷售渠道布局上，線下渠道為主，線上渠道加速布局。

公司采用全渠道、全覆蓋，線上與線下相融合，渠道與品牌相匹配的策略：線下銷售渠道包括經銷商分銷、直營KA、母嬰及化妝品專營店、百貨渠道；線上銷售包括電商渠道與特殊渠道。線下收入近幾年來一直保持占比在50%以上，線上渠道快速增長，占比從2017年的21.84%增長至2021年的42.04%。

1.3 股權集中，管理層經驗豐富

中國平安為公司的實際持有人，持股占比達到50.5%。2011年11月後，在上海國資委出售上海家化（集團）100%股權給平浦投資後，中國平安成為公司最大股東（中國平安為平浦投資的實控人），通過間接持股占比達50.5%。公司也由原本的國有控股企業轉變為了混合所有制企業。

管理層經驗豐富，利于公司長遠發展。公司成立至今經過多次人事變動，從2020年起，潘秋生先生成為公司新一任董事長兼首席執行官、總經理。公司管理層相關人員經驗豐富，具備大型日化企業任職經曆以及投資公司任職經曆，利于公司未來長遠發展。

股權激勵彰顯未來發展信心。公司于2020年9月宣布向在公司任職的董事、高級管理人員、中高層管理人員共計139人授予股權激勵。在2021年10月27日公司再度發布激勵，宣布向公司董事長潘秋生發放了123萬份股票期權， 2022年業績考核目标有所上調，彰顯公司在新董事長管理下，對公司長遠發展持續向好的信心。

2.1 複盤曆史：2020年以前，公司已經曆三輪換帥

公司自1898年成立至今，經過上百年的時間，截至2020年6月以前，已經曆3次換帥：

1）1898-1991年：公司前身發展曆程

公司前身于1898年由馮氏家族創立，上世紀30年代在滬建廠，雙妹品牌廣受消費者認可，并于1915年獲得巴拿馬獎。40年代，設立上海明星香水肥皂廠；50年代，廣生行、上海明星香水肥皂廠與東方化學工業社、中國協記化妝品廠合并成為上海明星家用化學品制造廠；60年代初，推出友誼、雅霜品牌護膚品；1962年，第一支美加淨牙膏上市；1967年，上海明星家用化學品制造廠改名為“上海家用化學品廠；1990年六神品牌創立，并推出第一款六神花露水；同期美加淨被美國莊臣收購。

2）1992-2013年：葛文耀任職董事長，品牌矩陣完善

覆蓋妝品行業不同子闆塊的品牌逐一推向市場。1992年，上海家用化學品廠改制為上海家化聯合公司，同時推出中國化妝品市場第一個男性化妝品品牌高夫；1994年公司買回美加淨品牌；并于 1996年1月正式成立上海家化有限公司。

随後公司于1998年推出以中草藥護膚為理念的佰草集，2001上海家化上市；2006年推出家具清潔專業品牌家安；2009年上海家化和皮膚科醫院——瑞金醫院共同打造針對于皮膚屏障修護的功能性品牌玉澤；2013年推出0-3歲嬰幼兒個人護理品啟初。

2011年國企改革推進，上海國資将上海家化100%股權轉讓給中國平安，推動公司混改，強化其市場化運營，戰略布局有所調整。在戰略方面，公司着力打造六神、美加淨和佰草集品牌，資源重點投入于化妝品，成分區别于外資品牌，主打草本植物。

1997-2012年，公司營業收入從8.77億元增長至39.99億元，淨利潤從0.4億元增長至6.2億元，毛利率水平從42.2%增長至61.7%，淨利率水平從3.6%增長至15.5%。公司營收的全面增長得益于有效的戰略布局、品牌形象的塑造以及草本護膚概念的推行。

3）2013年11月-2016年11月：謝文堅擔任董事長，明确“5 1”發展戰略

公司資源分散布局疊加行業競争加劇，緻使公司發展放緩。

2014年，公司發布五年發展戰略，專注于化妝品、個人護理用品和家居護理用品三大領域，并集中資源發展“5 1”核心品牌，即超級品牌六神和佰草集，主力品牌高夫和美加淨，新興品牌啟初，差異化品牌家安。渠道上，公司加速拓展專營渠道，同時也在布局電商渠道。

但因資源的分散以及市場競争逐步激烈（除海外國家大牌雅詩蘭黛、歐萊雅等布局國内市場，國産品牌百雀羚、自然堂等也在不斷強化布局），整體銷售情況低于預期，導緻存貨較高，應收賬款周轉率有顯著下滑；同時因對營銷的過度看重和産品研發有一定程度的忽視，銷售費率從32.18%上升至44.81%，研發費率從2.98%降低至2.34%，也導緻産品發展較行業發展更為遲緩，對應公司收入也進一步放緩至負增長。

4）2016年11月-2020年6月：張東方擔任董事長，公司平穩發展

組織架構調整，戰略方向清晰。

品牌布局上，2017年全資收購應該著名嬰幼兒品牌湯美星，強化嬰幼兒市場領域布局。

戰略方面上，董事長調整原有的四大事業部制的組織架構，設立品牌管理辦公室、渠道管理辦公室、戰略投資部、研發部、供應鍊和法律部，重視研發投入和産品創新，同時加強品牌和渠道端的協同合作，對應業績上，收入和淨利潤均開始回升。

2020年6月後，潘秋生先生擔任公司董事長職務，其化妝品運營管理經驗豐富。上任後，公司業績呈現逐漸改善，21Q1/Q2/Q3/Q4/22Q1業績同比增速分别為41.9%/81.69%/4.6%/93.75%/17.81%。

2.2 見證行業變遷，實力持續積澱

公司發展曆經百年，見證着行業的不斷前進發展的同時也在進行自我調整和實力積澱。

行業發展70餘年，品牌持續布局，為市場不斷注入新鮮血液，市場規模不斷擴大。

國内化妝品市場發展分為四大階段：

1950-1970年，品牌較少，本土市場緩慢發展；

1980-1990年，随着改革開放，夏士蓮、旁氏等品牌入駐中國，逐步壟斷國内市場，國内品牌在該階段主要跟随模仿；

2000-2016年，本土品牌開始發展，2008年後借助互聯網崛起，根據消費者需求進行品類及渠道等創新，進入上升發展期；

2016年-至今，随着移動互聯網、4G普及，伴随互聯網成長的Z世代消費者逐步成為消費主流人群，國貨與國際大牌同台競争。曆經四大階段，國内化妝品市場規模實現了占比全球第二，增速全球第一。

品牌的不斷布局加劇了市場競争的激烈程度，而公司的市場份額依舊穩定。國内化妝品市場競争加劇，而公司在激烈的競争下依舊維持較穩定的市場份額，2011 年-2020 年在 1.2%-2.0%之間，體現了公司強大的品牌底蘊。

我們認為公司強大的品牌底蘊源于其完善的品牌矩陣和豐富的渠道資源及研發實力積澱。

1）具備完整品牌矩陣，滿足不同性别和年齡層消費者需求

公司十大品牌定位清晰：佰草集品牌專注于中草藥弧度理念，主要針對女性消費者群體護膚抗衰老需求；玉澤品牌專注皮膚屏障修護，主要針對敏感肌消費群體，高夫品牌專注男士護膚；美加淨品牌專注天然食物和美養食材，護手霜系列産品廣受歡迎，消費者人群年齡跨度較大；啟初、湯美星品牌專注母嬰領域産品，消費者群體多為育兒群體；六神品牌專注個護領域，驅蚊産品為明星産品，消費者年齡階段跨度廣。

2）經曆多年累積了豐富的渠道資源和雄厚的研發實力

研發方面：公司秉持匠心精神，積極布局基礎研究、原料開發、配方研發、标準制定，采用超臨界萃取、超聲波輔助提取等技術，自主研發以草藥提取物為基礎的配方。截止2021年，公司擁有發明專利89項。

渠道方面：線下渠道方面，截止2019年，線下商超門店20萬家，百貨近1500家，化妝品專營店約1.3萬家，母嬰店近6000家，在線下收入占比超過同行業其他家，線下資源較為豐富。

3.1 行業持續發展，競争要素變化

在行業高速增長的過程中，伴随着互聯網的高速發展和多樣化的營銷方式浮現，産品的銷售渠道不僅是消費者的消費途徑，也成為品牌和産品的教育市場與推廣市場的一大工具。未來來看，以傳導内容為主的銷售渠道将有望成為行業内各品牌銷售渠道的核心發力方向。

1）打通線上線下壁壘，通過客戶導流等模式建立品牌的私域流量為未來發展的必然趨勢。

随着潛在的網購用戶增量趨于穩定，平台投放費用仍在不斷上漲，對應公域流量的獲客邊際效益有所下滑，相比之下，通過線下快閃店或線下店鋪的體驗後，進一步引導用戶進入品牌自己運營的流量池帶來的的優勢凸顯：不僅推廣費用投入相對較低，且私域流量更便于企業進行客戶關系維護和管理，保持較高的用戶質量。

2）以抖音等為代表的新興電商尚處在高速發展時期，未來将不斷發展向上。

随着産品營銷模式的多樣化，直播帶貨成為符合當下消費者喜好、滿足其提升沉浸式體驗和信任感的一大産品推廣模式，抖音、快手則為産品直播帶貨的代表平台，對傳統電商出現了一定的分流：2021年11.1-11.11日，直播電商平台銷售額達到738億元。當下抖音、快手等直播平台商業化密度仍較低，快手處于上升階段，未來有望進一步向上。

與此同時，以産品力為主驅動品牌不斷增長也将是大勢所趨。

以當前熱門的國貨單品為例，薇諾娜在敏感肌護膚賽道差異化布局，熱門大單品特護霜和高保濕面霜等主打雲南植物，更适于國人膚質；珀萊雅推出紅寶石精華和雙抗精華，與國際知名原料企業巴斯夫等合作，同時産品主打早C晚A 的科學護膚模式效果顯著，已在天貓護膚品熱門榜單名列前茅。當下，各品牌也開始加速研發布局，以夯實和強化自身産品力，進一步增強自身品牌競争力，如水羊股份自建生産基地、珀萊雅開啟投入基礎研發等。

3.2 新帥上任，戰略調整助推發展

在公司百年發展過程中，實力積澱的同時也有不少問題存在：

1）組織架構繁瑣，效率較低：過去渠道部門和品牌部門較為割裂，在百貨、商超、CS和電商等渠道的廣泛布局下，兩部門難以協調一緻，一定程度上束縛品牌發展。

2）渠道上，未及時把握線上紅利：線下渠道資源盡管豐富，但存在效率較低的問題，由此導緻存貨高，周轉率低等隐患。電商渠道入場晚投入少，未及時把握電商流量紅利；

3）産品與品牌上，未充分挖掘消費者需求：公司認為草本核心功能訴求是安全無刺激，卻忽視了消費者日益增長的強功效需求。

4）營銷較為傳統：傳統線下廣告投放轉型緩慢，電商渠道布局落後。公司19年電商渠道占比不到40%，而同業可比公司普遍占比高于45%。

2020年6月新帥上任，确立新發展戰略。

2020年6月潘秋生先生擔任公司董事長職務，其曾任歐萊雅（中國）有限公司大衆化妝品部商務總經理及歐萊雅集團大衆化妝品部亞太區商務總經理、美泰全球副總裁兼美太芭比（上海）貿易有限公司中國區總經理，化妝品運營管理經驗豐富。

上任之後，公司戰略部署調整，确立“一個中心，兩個基本點，三個助推器”經營方針，即以消費者為中心，堅持為消費者創造價值；以品牌創新、渠道進階為兩個基本點，加速品牌在電商渠道的發展；以文化、系統流程、數字化為三個助推器，拆破部門牆，優化組織架構。

新戰略的布局不僅針對原有問題及時調整，也基于行業發展趨勢進行了快速布局：

1）數字化為運營基礎，以全面實現降本增效。

公司正通過數字化轉型不斷提升私域運營能力，盤活新舊用戶。2021年3月份，上海家化與天貓新品創新中心簽署深度合作簽約書，以數字化賦能新品開發，打造多維度内容矩陣，構建品牌壁壘。此外，公司還優化了産品開發流程和規範，開展與大數據平台的協作，以消費者評價來驅動從産品概念到包裝、配方等方面的研發。通過建立了分析品牌投資效率的 DBPI 系統，通過研究消費者的購物鍊路、聚焦關鍵平台以提升社交媒體投入的效率。

2）線下門店優化，強化新零售發展，推動線上線下渠道打通。

上海家化傳統優勢在于線下渠道，而線下門店長久以來存在效率較低的問題，由此導緻存貨高，周轉率低等隐患。公司通過持續關閉低效率門店進行渠道改革，2021 年共關閉 111 家低單産專櫃及門店，截至年底現存專櫃及門店數合計 866 家，銷售費用中租金支出由18年2.0億元降低至21年1.7億元。同時在線下渠道積極擁抱新零售賦能整個組織，通過抖音、公衆号、小紅書等平台觸達用戶，賦能線下門店，不斷提升新零售占比。

3）加大研發投入，增強産品力。

2020 年公司引進了類蛇毒肽、肌肽、神經酰胺 III、二裂酵母發酵液等創新功效原料并用于佰草集、 玉澤等品牌的明星産品。公司還與國際知名原料供應商如巴斯夫、默克、路博潤、西萊博等公司建立了長期穩定合作關系，确保能在第一時間獲取前沿的原料技術，為開發高品質産品打下堅實的基礎。

4）及時調整産品和品牌戰略，重點關注優質細分賽道，聚焦頭部産品，讓資源更集中。

産品策略方面，快速發展高毛利高速增長的護膚品類包括玉澤、典萃、佰草集、雙妹等；聚焦細分冠軍品類如六神、啟初、高夫等；此外，對細分領先品類着力打造品類差異化，持續提升毛利率水平。

此外，在品牌定位上，也進行了定位調整：典萃于2020年6月脫離佰草集成為獨立品牌，主打高功效性護膚如玻尿酸水潤系列、煙酰胺煥亮系列，且定位為CS渠道的專供品牌，迎合功效性需求的消費群體，同時進一步明确佰草集中高端天然草本護膚的定位。2020年下半年，典萃實現了快速的業績增長，Q4增速超100%。

5）營銷緊跟行業趨勢，把握潮流方向。

營銷方面，公司除在抖音、小紅書加大布局外，也同時進行超頭直播等，通過以消費者為中心進行種草。其中，玉澤通過全域傳播，結合自播與會員運營，打造爆款産品；佰草集采用數字化營銷手段，提升線上線下新品聲量，觸達核心目标人群；六神也開啟多樣化的跨界聯名，例如聯合樂樂茶推出新品“薄荷玫珑冰椰椰”。

4.1 敏感肌和成分功效性護膚為高需求闆塊

1）皮膚學級護膚品

中國皮膚學級護膚品市場快速崛起，位列全球規模第一。中國皮膚學級護膚品市場于2021年超越美國位列全球第一，規模為43.88億美元。從增速來看，中國市場規模的複合增速超全球各國，10年CAGR達到20.42%。

皮膚學級護膚品的目标消費者為敏感肌群體（尤其以女性為主），當前該目标人群的基數較大。敏感肌人群主要因外部或内部因素影響，局部皮膚的屏障功能受損或者破壞，起不到正常的保護屏障功能，因此當皮膚接觸少量或微量的刺激物或過敏物，都會出現不耐受、不适應，呈現紅斑、水腫、瘙癢、疼痛、脫屑等現象。

而皮膚學級護膚品主要通過溫和科學的配方，結合傳統護膚品與皮膚科藥品的特性，起到舒敏、修護皮膚屏障、祛痘等作用，能較好解決該肌膚問題，同時女性更注重面部保養，為主要消費目标群體。

據《中國皮膚性病學雜志》所公布的《中國敏感性皮膚診治專家共識》描述，中國女性的敏感性皮膚發生率約為36.1%。推算得到，我國敏感肌女性人數約為2.46億，具有較大的敏感肌消費人群基礎。

對比海外成熟市場，我國皮膚學級護膚品有較大的提升空間。我國皮膚學級護膚品消費者具備較大規模基礎，此外對海外其他國家的産品滲透率，我國市場尚存空間：2020年美國皮膚學級化妝品滲透率為16.6%，法國為44.8%，德國為20.1%，中國為7.0%。綜合而言，未來的市場規模有望持續向上。

2）成分功效型護膚

化妝品行業的消費群體以女性為主、年齡在17-40歲。據艾瑞咨詢，化妝品消費者中17-40歲人群占比超過70%，為最核心消費者；性别上，我國女性人群為消費主力，占化妝品消費群體比重為76.8%。

根據年齡結構可判斷，Z世代為最核心消費主力，該類消費者在做決策時更多會通過各式信息針對自身需求做出理性判斷。

17-25歲的消費年齡人群主要為95後甚至00後，而相比于80後消費者，該類人群（Z世代）使用各類媒介進行信息的挖掘；此外， Z世代消費者在信息流通的環境中成長，傾向于通過分析收納的信息做出最終決策判斷，大多不盲目相信品牌自身所描述。因消費者對産品的關注點在于能否解決其實際消費需求上，對應産品的功效成為了國内化妝品消費者的決策關鍵。

在消費者對産品的成分功效性高關注度下，驅動産品成分持續疊代推新，拉動成分功效性護膚市場發展。

産品中的活性成分是滿足消費者功效性需求的關鍵原料，但各活性成分均有自身的生命周期，随着其進入成熟期後，多款産品均具備該成分功效，緻使消費者逐步對品牌的記憶點減弱，不利于品牌的競争突圍，進一步驅動品牌在産品的活性成分上持續挖掘和推新，以不斷夯實品牌市場競争力，同時也持續拉動了成分功效性護膚的行業向上發展。

4.2 護膚品牌強勢發力

1）玉澤：針對敏感肌膚問題，醫研共創産品

産品針對敏感肌人群，持續醫研共創。玉澤品牌通過醫研共創，緻力于從根源上解決皮膚屏障受損引起的脫屑、幹癢、皴裂、粗糙、粉刺、刺痛、泛紅等各種敏感肌膚問題：公司與上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院皮膚科、複旦大學附屬華山醫院以及上海市皮膚醫院等機構進行了深度合作，平均每年與上海市皮膚病醫院合作開展超過20個臨床研究項目，由專業醫院進行背書，品牌産品力堅實。

其中，皮膚屏障修複身體乳與精華乳上市前經過1386例功效與安全性臨床驗證。産品上市後，針對銀屑病的輔助治療與預防複發、濕疹皮炎、瘙癢症等進行了單中心與多中心研究，其結果發表于國際權威期刊《皮膚治療學（Dermatologic Therapy）》上，具備紮實的醫學研究和臨床驗證。

此外，公司把握産品特點入駐專業線下渠道，線上則把握新趨勢同時推進模式。品牌最早布局專業線下渠道，即藥店，緊接着布局了屈臣氏，深度和平安健康展開合作（線上）；線上電商平台為主，除了傳統電商渠道，公司也在開拓和布局新興電商和社交電商渠道，包括抖音、小紅書等。

産品價格錯位布局，同時在皮膚學級護膚品賽道的高增速和頭部KOL推廣下，迅速走紅，并保持持續增長勢頭。對比同為皮膚學級護膚品的品牌薇諾娜、雅漾、薇姿，玉澤産品價格卡位中間段，符合年輕消費人群的消費水平，更有助于吸引學生黨等消費人群。

随着皮膚學級護膚品市場的快速增長以及2019 年玉澤加大營銷力度，聯合頭部KOL直播間持續推廣，品牌知名度迅速提升：2019 年雙十一實現同比增長150%，雙十二排名一度升至天貓美妝第六，全年同比增長超80%。随着在後續品牌力持續擴大下，剔除掉超頭的因素，22年Q1仍實現增長23%的較好成績。

未來來看，除闆塊高增長加成外，公司持續圍繞消費者需求進行爆品打造将有望進一步助推品牌增長。玉澤品牌依托上海家化，積極擁抱大數據賦能，和天貓平台達成深度合作，利用對精準人群的測算，獲得消費者畫像，調查消費者偏好。

通過了解消費者需求和對消費者心理進行畫像，品牌可以持續打造符合消費者預期的産品，新産品成為爆品的可能性成更高。在公司自身的調整和行業高增的共同驅動下，2020年品牌新品藍艙精華首周GMV超過1000萬，2021年天貓旗艦店複購率由2020年的36.36%提升至42.58%。

2）佰草集：科技賦能産品，加速年輕化轉型

2021年開始，公司開啟佰草集複興之路，調整品牌和産品定位。

佰草集在過往發展中存在多方問題，在新董事長上任後，公司加速對佰草集改進，積極推動佰草集品牌的複興之路，聚焦打造“特色草本×科技賦能”的核心競争力。

過去上海家化在消費者心中的定位趨近平價，産品利潤較低。未來佰草集品牌将持續通過特色草本研發和技術賦能，提升産品結構，向中高端市場進軍，成為公司整體業績增長的一大助力。

截至2021年佰草集全新太極肌源系列全部單品進入品牌頭部銷售 SKU，并在當年雙十一期間成為品牌電商銷售前五位的爆品。

渠道端，精簡低效能門店，同時通過IP合作等模式營銷加速年輕化轉型。

在線下，公司收縮長尾低效門店、聚焦頭部門店；還與屈臣氏開展深度合作，利用其領先行業的新零售業務和數字化運營體系賦能數字化運營，不斷提升百貨渠道的效率。

在線上則準确鎖定30歲以下的年輕群體，以抖音、小紅書等作為營銷的主要投放陣地，湧現了現象級IP如21年10月的“佰草集延禧宮正傳”。品牌的年輕化運營卓有成效，2021年品牌在Z 時代人群占比上升了 62%，複購率也由20 年的 33.7%提升到 21 年的 41.6%。

我們認為，随着公司對佰草集過往問題的逐一解決同時根據市場變化渠道的快速調整轉變，未來佰草集有望實現持續向上。

3）典萃：明确消費人群，定位CS渠道

脫離佰草集獨立運作，通過CS渠道銷售。典萃于2020年6月脫離佰草集成為獨立品牌，主打高功效性護膚如玻尿酸水潤系列、煙酰胺煥亮系列，迎合功效性需求消費者。

定位上，典萃作為CS渠道的專供品牌，除了專營店、日化店等傳統CS渠道，還不斷深化與屈臣氏的全方位合作，利用數字化實現線上和線下渠道共同成長。此外還有CS渠道雲商城，通過一店一雲店的形式，實現線下線上的無縫對接。

典萃産品為公司美妝矩陣重要品牌，功效主打高功效、高科技、高肌能，主打高性價比，定位Z 世代和二三線人群。

品牌定位上，典萃品牌将目标人群定位為追求消費體驗、在意消費品位同時又注重性價比的年輕群體，即以Z世代為主體的消費客群。主要産品包括凍幹安瓶精華系列、玻尿酸水潤系列、煙酰胺煥亮系列等，在成分上主打高功效性以迎合成分黨的需求，同時單品價格維持在100-400元區間，其高性價比符合當下Z世代消費者消費心理，有望挖掘年輕消費市場的潛力，實現持續增長。

我們認為，在未來功效性護膚品需求推動下，典萃品牌定位清晰下，未來有望實現不斷向上。

4）雙妹：品牌重啟，線下加大試點、線上加速布局

渠道拓寬，雙妹品牌重新啟動。

雙妹品牌創立于 1898 年，以“東情西韻·盡态極妍”為品牌特色，定位于上海高端品牌，2010年以海派文化為個性進行品牌複興，過往渠道多聚焦在上海田子坊品牌店及天貓旗艦店。

2020 年，雙妹品牌重新啟動，開始試點品牌新形象的線下店，包括設立合肥銀泰百貨專櫃等，與品牌定位相匹配，同時加大電商推動， 2020年實現品牌雙位數增長，2021年同比增速超15%。未來随着品牌營銷力度加大以及銷售渠道拓寬，該品牌有望獲得更多消費者認可，持續向上。

4.3 其他品牌：深入挖掘消費者需求，持續改進與提升

I 細分冠軍品牌

1）六神

六神作為上海家化旗下專注于個護家清品類的品牌，成立至今已經有30餘年曆史，具備深厚的品牌力積澱。90年代“六神”花露水上市，以“夏季 中草藥 家庭”為品牌定位，迅速赢得了70%以上的花露水市場份額，成為當時民生三寶中的一寶。

發展至今，六神旗下産品矩陣已囊括花露水、沐浴露、香皂、洗手液等多種多樣的産品，六神品牌在一衆國際連鎖品牌角逐中，仍然在中國家清個護市場之中占據一席之地。

随着品牌年輕化形象的打造，多款聯名産品的成功打造，六神品牌成功在《第一财經》發布的 “2019年度新國貨”榜單之中斬獲國貨榜樣獎。同時，在強大的品牌力支持下，公司通過産品提價，在原材料成本上行下，減輕成本端壓力。

品牌持續調整，向多場景年輕化邁進，緻力于成為中國特色植物、中草藥草本生活品牌。公司在六神品牌的兩大品類進行結構性調整：

1）花露水方面，滿足多場景需求推出新品，包括戶外驅蚊等；

2）沐浴露方面，進行産品的升級和四季化，并于2021年下半年攜手新代言人推出精粹沐浴露。

随着産品結構的調整，六神品牌在價格上有望實現提升，在用戶人群上也有望由居家人群向多人群拓展，實現品牌的不斷向上，驅動公司成長。

2）啟初

啟初品牌持續拓寬消費群體，欲為不同生命階段的消費者提供專業護理産品。啟初品牌創立初期主要消費群體為嬰幼兒，2020年進一步拓展目标消費者範圍至兒童、孕産婦，緻力于為不同生命階段的消費者提供專業的護理産品。

此外，公司持續加強跨界聯名合作，包括聯名寶可夢、哆啦 A 夢等，多樣化增強品牌知名度，品牌的電商市場份額在2020年12 月創下過去兩年新高，2021年抖音渠道同比增速超過20%。随着不斷推出新品，實現消費人群的持續開拓， 将持續助推品牌收入上行。

3）高夫

産品線梳理與簡化，提升高端産品占比。公司高夫品牌分為大衆系列和高端系列，大衆系列主要為紅色線産品，其中套盒産品價格段在150-300元；高端系列為藍色線産品，其中套盒産品價位段在400-550元，為順應男性市場向年輕化和高端化轉變，公司加大高端系列産品，打造高科技形象，實現高夫收入的提升，2021年同比提升15%。未來高夫品牌也将在抖音上面持續深耕自播以及達播，進一步提升品牌力。

I 細分領先品牌

1）美加淨2020年開啟對面部護膚産品進行鞏固與提升，包括升級了明星産品銀耳珍珠霜，并推出融合發酵技術的酵米系列。2021年美加淨對配方技術工藝進行創新，酵米煥活微凝珠精華，采用了創新的微流控技術，避免了大量乳化劑的使用，從而獲得更均勻穩定的外觀。産品升級後，公司對新系列産品進行提價，進一步拉動對于品類毛利率。

2）家安聚焦消費者需求，推出新品。2020年，家安為适應疫情時期消費者需求變化，推出多款除菌、抑菌産品，全年收入實現雙位數增長；2021年推出洗衣機槽泡騰片等新品，但因受特渠影響，銷售收入下滑，随着特渠影響得到控制，品牌增長值得期待。

I 盈利預測:

我們通過分品類拆分進行未來收入情況預測：

1）美容護膚：

随着公司旗下護膚品牌的調整以及行業高增長的拉動作用，該部分業務收入有望在未來呈現雙位數增長，預計2022-2024年收入增速分别為11%/19%/18%。

2) 個護家清（含合作品牌）：

公司個護家清品牌主要為六神和家安，此外還包括合作品牌。基于公司較強的品牌力，未來将呈現逐步提價策略，預計2022-2024年收入增速為5%/7%/6%。

3) 母嬰：

公司旗下母嬰業務品牌主要為湯美星和啟初，其中啟初作為細分冠軍品類，将有望持續拉動公司母嬰業務穩步向上，預計2022-2024年收入增速分别7%/10%/10%。

綜合以上，2022-2024年公司總收入為81.57/91.18/101.6億元，對應增速分别為6.7%/11.8%/11.4%。

毛利率：随着公司産品逐步拓展和升級以及一點幅度提價，未來毛利率将穩中有升，預計2022-2024年公司毛利率分别為60%/61%/61%。

費用率：随着公司規模擴大，管理及銷售費率有望收窄，而研發端公司加持續加大投入，預計2022-2024年公司銷售費率為38.35%/38.31%/38.42%，管理費用率将達到9.01%/9.04%/8.64%，研發費用率将達到2.3%/2.2%/2.4%。

綜合，預計公司2022-2024年總收入為81.57/91.18/101.6億元，對應增速分别為6.7%/11.8%/11.4%；歸母淨利潤為7.7/9.6/11.0億元，同比增長18%/24%/15%。

I 估值讨論:

我們選取國内化妝品龍頭企業珀萊雅和皮膚學級護膚品龍頭薇諾娜為可比公司；當前市場對應公司2022年PE為28倍，對比所選标的公司估值，同時考慮公司收入端有望在護膚品的拉動下實現較快速增長，同時盈利能力逐步提升，預計未來有望持續向上。

新品拓展不及預期：公司通過不斷推出新品的方式拓展自身業務版圖，若新品研發受阻，新品推出速度放緩，将對公司的自主品牌業務增長有一定影響。

疫情反複影響銷售：公司線下收入占比較大，若疫情反複影響線下門店正常運營，将對公司的業務增速有一定影響。

行業競争加劇：若公司業務所處行業競争進一步加劇，将對公司市場份額有影響，進一步影響公司未來發展。

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