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新能源車熱管理系統要求更高、更複雜，規模随新能源車高增，内外銷均有百億市場可期 内銷百億市場：新能源熱管理中壓縮機單車價值約2000元，對應内銷市場的量級約為62億（2021年）-180億 （2025年），整個熱管理系統單台車價值量約6000元，對應内銷量級則為186-540億元 ；

外銷百億市場：除中國外假設全球新能源車的銷量2021-2025年保持40%增速至1000萬輛，則海外新能源車的熱管 理系統和壓縮機到2025年的市場規模預計達600億/200億元。

未來增值機遇：主動電池熱管理、空調系統提效、高電壓水冷零部件、輕量電池組保護、空氣淨化等增值服務。

新能源車熱管理格局：各有所長，各層級主體相互滲透

壁壘與格局：總成-閥泵壓縮機-換熱設備-配件；

系統總成：電裝、法雷奧、翰昂、馬勒壟斷，2020年前四大巨頭占據全球近70%市場份額；

閥：精密度要求下壁壘較高，國内三花領銜；

壓縮機：最核心部件，龍頭 三電、奧特佳、日立等，格局較閥類相對分散；

其他配件：換熱設備、内機、泵、配件等壁壘相對較低，銀輪、拓普等産品成熟市占率較高；

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産業鍊趨勢：各級主體相互滲透，傳統Tier 1或受擠壓

整車廠直接對接零部件：以特斯拉等為代表的整車廠直接繞過總成商對接零部件企業 ； Tier 2 零部件企業産品延展：高技術壁壘産品掌握後，逐步向總成、模塊化産品進軍。

聚焦壓縮機——格局：主要國際客戶/競争對手

外資龍頭把握傳統燃油車，新能源車玩家增多

全球-全口徑：全球約8000萬套汽車壓縮機基數下，根據各家收入推導，龍頭份額依然較高，預計電裝、翰昂等 四大龍頭占60% ；

中國-新能源：電裝和翰昂等龍頭仍處于強勢地位，合計60% ；奧特佳2020年産能45萬（15%）、三電根據收入結 構和産能劃分預計20萬（6%）、海立20萬（6%）、美的等小個位數。

3.海信收購三電控股： 熱管理龍頭有望實現底部反轉

收購日本三電進軍車用熱管理

日本三電控股是壓縮機龍頭，同時也在熱管理系統總成中占據市場份額。 三電株式會社原主業以商用制冷整機為主，三電為集團旗下汽車空調設備部門，主要産品包括車用空調壓縮機、 各類換熱器和空調内機單元。車載空調壓縮機2019年全球銷量1424萬台，主要客戶包括本田、福特、日産等。 2020年由于疫情影響，收入下滑33%至82億人民币，利潤虧損至27億人民币 ； 2020年6月三電啟動事業再生調解程序，對外定增以償還債務并獲得再發展機會。海信家電2021年6月完成對三電 75%表決權的收購，對價約13億人民币。

三電控股：産品有積澱，研發持續發力

研發與生産領域保持了領先地位

産品基礎牢固：在電動車方面2009年即推出了電動壓縮機，此後經曆4代叠代，産品基本覆蓋乘用、商用的各排 量産品矩陣。産品在主要參數方面保持行業前列，同時也在推進R744機型、預計2024推出800V平台壓縮機 ；

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研發強度穩步提升：由于此前體内存在貿易、商用等業務，三電研發費用的曆史水平并不高，但近年在電子壓縮 機、系統總成和電動車領域的研發不斷增強，2020财年研發費用提升至4.1%；

産能全球布局：在全球範圍内均具備産能，其在中國擁有上海、天津、沈陽、蘇州、重慶、台北等分公司， 2021年9月已在重慶建立全新的空調系統研發中心。

存量客戶的品牌優勢穩固

傳統車企客戶奠定紮實口碑 。公司歐洲客戶覆蓋較廣，2020年前兩大客戶大衆和戴姆勒收入占三電收入14%、12%；美國主要客戶包括福特、通 用、克萊斯勒等；同時在日本擁有本田、鈴木等整車客戶；中國則以參股的形式（華域控股的華域三電，三電持股43%）與上汽、長城、廣汽等客戶在壓縮機和空調系統等 領域維持長期密切合作； 控股企業天津三電、重慶三電等則主要在HVAC、配件等與國内外Tier 1廠商保持合作。

國内拓展：依靠華域三電龍頭地位，推進各類新能源客戶

國内傳統車企客戶奠定紮實口碑 。三電1990年即與上汽旗下華域汽車成立合資公司華域三電，主營國内汽車空調壓縮機業務。華域三電在傳統壓縮 機領域同樣保持市場領先水平，2020年汽車壓縮機銷量778萬台。收入則在疫情後實現恢複性增長； 新能源産能拓展，出貨量穩定提升：華域三電擁有電動壓縮機自有産能，總産能預計超20萬台。2020年電動壓縮 機批量供貨15.8萬台； 客戶囊括各類車企：2020 年成功為上汽乘用車、上汽大衆、上汽大通、沃爾沃、長城汽車、廣汽集團、江鈴汽 車等混動、純電相關車型提供配套。

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海外拓展：存量客戶純電動望貢獻增量，潛在客戶有提升空間

傳統車企大客戶仍存拓展機遇，新客戶積極對接 。 存量客戶中傳統龍頭如戴姆勒早在2009年即和三電有混動車S400的電動壓縮機合作，同時也擁有寶馬等相對成熟 的客戶。其中傳統客戶車型中混動占比相對較高，純電動車型有望成為未來新能源拓展的一大增量； 增量方面在燃油車合作密切的大衆、福特、通用等目前尚未開拓（大衆在海外的ID系列主要是R744冷媒，采用翰 昂壓縮機） ；以特斯拉為代表的新興廠商目前采用翰昂（Model S/3）和電裝（Model S/3/Y），其冷媒也為傳統R134a和 R1234yf，因此同樣具備切入機遇。

三電的差距和可提升空間——海信入主帶來的提升

流動性提升：三電增發後獲得214億日元，同時通過事業再生調解程序獲得630億日元的債務豁免，原有1008億日元的淨負債壓 力有效緩解；

産品與市場多維度協同強化：壓縮機領域的研發、生産和供應鍊進一步協同優化成本和産品競争力； 市場協同，海信在零部件領域已經獲取比亞迪、一汽、二汽等客戶，也有助于三電空調系統在國内外進一步進行 客戶拓展。

三電提升路徑——幾個關鍵的問題

為什麼公司收入指引隻有個位數而利潤彈性很大？ 三電傳統燃油車業務占比非常高，因此油車和新能源車有此消彼長的交接時間 ； 2020-2021年疫情、成本等多因素使盈利能力維持低位，2022年起，除了外生影響的減弱，新能源産品占比的提 升 海信入主後的效率提升 采購供應鍊等協同可以給利潤端帶來更大的彈性 ； 具體來看，油車為主時期，參考自身和各龍頭穩态毛利率18%，淨利潤率5%；第一步先回到原有盈利中樞，第二 步結構性有望進一步提升 ；

三電切入新能源的機會和挑戰？成功可能性？ 油車壓縮機→新能源壓縮機的不同之處有二： 1、機遇——産品與技術：需要空調電子壓縮機的技術加持，三電 海信具備協同優勢，而單純油車企業 的活塞 皮帶輪壓縮機轉型會更吃力； 2、挑戰——客戶與時間：産品穩健性與測試周期是所有廠家的硬性壁壘，三電的優勢則在于傳統車企（大衆、福特 等）的資源和關系優勢 。目前三電已經在部分大客戶取得階段性進展。

海信并購整合曆史業績優秀

海外并購管理和協同實現自我證明：海信集團1996年即在南非投産了海外産能，此後集團層面上先後進行了多起海外并購（2000年收購韓國大宇的南 非工廠、2015年收購夏普墨西哥工廠、2018年收購東芝影像），積累了充分的經驗 ； 2018 年海信家電并購斯洛文尼亞家電龍頭Gorenje，通過營銷協同、産銷模式變革等方式顯著改善其經營情況并 在2020年實現盈利；另外，2019年海信将日立空調注入後，日立收入利潤也取得長足發展。

海信國企改革落地，治理效率有望進一步提升

混改落地，母公司引入戰投青島新豐 ： 2020 年 12 月 24 日青島新豐以現金 37.5 億元對公司母公司青島海信集團控股增資。增資後青島新豐及一緻 行動人合計持有公司股份 27%，青島市國資委持股26.8%，完成國企混改 ；青島新豐實控人旗下海豐國際是貨船航運服務商，一方面有望在外銷領域實現資源協同，另一方面混改完成也有 利于海信整體運營和管理的提效，激發員工積極性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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