（報告出品方/作者：國盛證券，鞠興海、楊瑩、侯子夜）

年初至今行情回顧：2022 年以來大盤震蕩下行，4 月末觸底反彈。品牌服飾闆塊整體和 大盤走勢趨同，截至目前（2022 年 6 月 13 日）品牌服飾闆塊較年初下滑 13.8%，表現 弱于大盤（上證指數同期較年初下滑 9.4%）。

其中，服飾制造基本面及市場表現均強于品牌服飾。3 月至 5 月全國各地疫情波動較大， 各地區内封鎖管控、跨區物流受影響的情形常見，服飾終端消費受到較大影響，直接影 響市場對于品牌商業績預期及情緒。相對來說，上遊服飾制造商運營相對穩健、确定性 相對更高，市場表現也更加堅挺，紡織制造闆塊年初至今僅下滑 3.24%，同期品牌服飾 下滑 12.39%/滬深 300 下滑 15.2%。

細分子闆塊來看，運動鞋服/大衆服飾/珠寶闆塊估值在過去半年均出現不同程度的下行， 當下 PE（TTM）均位于過去 3 年中樞以下，其中運動鞋服闆塊調整幅度最大。中高端服 飾闆塊市場表現則相對平穩。

1、運動鞋服：過去一年裡回調較多，當前處于中樞以下位置。

運動鞋服闆塊在 2020 年中期-2021 年中期迎來股價的快速上漲，主要驅動因素包括基 本面的迅速反彈與增長、利好事件催化市場信心等。得益于需求的相對剛性和旺盛增長， 2020 年疫情後運動鞋服基本面在服飾行業中最先反彈，後續各利好事件下業績得以高速 增長、市場信心得到催化，運動鞋服重點公司在 2021Q2~2022Q2 期間股價大幅上漲。 後續 2021Q3 至今闆塊基本面增速放緩，運動闆塊重點公司股價在這一階段也表現出 震蕩回調，截至目前運動鞋服闆塊 PE（TTM）為 21.6 倍，低于過去 3 年平均值 30.9 倍。

當前運動鞋服闆塊估值處于低位，我們認為疫情後流水增長具備較強彈性，看好基本面 環比改善帶來的投資機會。運動闆塊依舊具備較好的成長性，疫情期間戶外活動雖然受 到限制，但是居民整體的運動需求仍然存在，當前随着管控措施的放開，居民将恢複正 常的運動生活從而帶動運動鞋服的購買意願回升。在高基數改善 客流恢複帶來的雙重利 好下，我們認為闆塊基本面在疫情後有望恢複快速增長節奏，當前或存在市場投資機會。

2、大衆服飾：全年業績受損，闆塊估值下行。1）大衆服飾闆塊在 2021 年處于穩健恢 複的通道中，但我們判斷整體仍未恢複至疫情前的水平。且 2022Q1 在國内疫情反複沖 擊線下客流、影響電商及加盟發貨，依賴于大衆流量的服飾品牌商終端承受較大壓力， 2022Q1 大衆服飾闆塊重點公司營業收入同比下滑 4.3%/業績同比下降 19.7%，我們判 斷闆塊全年業績或将受損。2）基本面及市場信心走弱，上半年闆塊估值下跌，截至目前 大衆服飾闆塊 PE（TTM）為 12.3 倍，過去 3 年平均值分别為 14.7 倍。

3、中高端服飾闆塊估值相對平穩。1）中高端服飾闆塊在 2022 上半年也受到疫情影響， 2022Q1 闆塊重點公司營業收入同比增長 0.8%，相比大衆服飾來說整體更加平穩。闆塊 内部來看，因各品牌發展階段、标的屬性的不同，闆塊内各公司表現有明顯分化。2）市 場表現方面，近一年來，中高端服飾闆塊整體估值在當前水平上下震蕩，當前 PE（TTM） 為 15.7 倍，位于過去 3 年估值中樞（16.0 倍）左右。

4、珠寶闆塊當前估值較低，後續有望快速修複。當前珠寶闆塊估值低于過去三年的估值 中樞，今年下半年我們認為随着終端的恢複，闆塊估值有望修複。

服裝品類可選消費屬性較強，我們認為後續疫情緩和後增長彈性較大。服裝作為典型的 可選消費品。行業零售波動較消費整體更大。這一點從對過去社零表現的複盤中也可以 直接看到：在 2020 年疫情影響初期，服裝類零售下滑幅度明顯大于社零總體（2020 年 3 月，服裝類社零-34.8% VS 社零總體-14.8%），但後續恢複速度及彈性亦較為突出（2020 年 10 月，服裝類社零 12.2% VS 社零總體 4.3%）。6 月起上海、北京等地疫情緩和， 複工複産加速推進，我們判斷後續若疫情趨于穩定，随着客流恢複，服裝品牌終端零售 有望出現明顯的環比改善。

今年 3 月至 5 月全國各地疫情反複，期間服裝行業終端消費直接受到沖擊。①疫情 多點暴發，影響範圍更廣，線下客流因各地管控措施直接受到沖擊，對服裝門店營 業及銷售造成影響。此次疫情以北上廣深等高線城市為局部中心多點暴發、并對周 邊地區産生輻射性影響。據我們跟蹤，3-5 月期間各地先後出台管控政策，線下客流 受到直接影響。②全國跨區物流亦受限較多，我們判斷影響了服裝品牌電商及加盟 發貨。據交通部數據，4 月我國貨運運輸生産指數同比下滑 7.9%；5 月同比下滑 4.1%，降幅有所收窄。

逐月來看，我們判斷 5 月消費環境環比 4 月略有改善，服裝行業零售額降幅收窄、 但仍是下滑狀态。據國家統計局數據，5 月當月社零總額同比下滑 6.7%（4 月當月 同比下滑 11.1%），服裝社零 5 月當月同比下滑 16.2%（4 月當月同比下滑 22.8%）， 珠寶社零 5 月當月同比下滑 15.5%（4 月當月同比下滑 26.7%）。

我們認為疫情恢複帶來的消費複蘇及反彈帶來的環比改善是 2022H2 服裝行業投資邏 輯的主線之一：1）當下全國疫情趨于穩定，2022H2 行業基本面有望逐步穩健恢複。2） 分季度來看，我們認為相關标的業績底部将出現在 Q2，全年情況較 Q2 有望改善。

展望 2022H2，我們判斷線下客流當前逐步恢複，消費者信心後續有望反彈，有望 帶動行業終端恢複。1）由于常态化的防控措施、居民出行習慣的改變等原因，線下 客流的恢複表現出階段性、逐漸變化的特征。據 Wind 數據，我國 16 城（北上廣深 等重點城市）地鐵客運量于 3 月中旬出現明顯的環比下降，後續 6 月份有明顯恢複， 但仍未恢複至年初水平。2）消費信心 4 月出現下滑，我們判斷後續有望反彈恢複。 據國家統計局數據，2022 年 4 月全國消費者信心指數下探至 86.7，較 3 月 113.2 出現下滑。

分季度來看，我們認為相關标的業績底部将出現在 Q2，後續環比有望呈現明顯改 善。1）服裝銷售的季節性較強， Q2 疫情緻使春季産品銷售受阻，我們判斷業内公 司 Q2 收入端表現較弱（家紡類需求相對剛性，有望後置到 H2 釋放）。據我們跟蹤 判斷，當前服裝行業渠道庫存仍處于可控狀态。2）考慮到直營門店租金、銷售人員 費用等剛性費用因素帶來的經營杠杆，我們判斷品牌商 2022Q2 在業績層面或觸底， 後續有望反彈恢複。

2.1 運動鞋服：複蘇中具備彈性，中長期具備成長性

如前文所述，我們認為今年 H2 的一條投資主線聚焦于疫情後的終端複蘇帶來标的的彈 性，而經分析，運動鞋服賽道中短期具備一定的彈性，長期也具備成長性，因此我們提 醒關注 2022 年 H2 疫情影響減緩背景下，運動鞋服标的的投資價值，重點标的包括， 李甯、安踏體育和特步國際。 對于該條主線，我們圍繞市場關心的幾個問題進行闡述：1）運動鞋服 Q2 的流水如何預 期，未來的恢複能有多大的彈性？2）中期維度看，全年行業的增長如何去預期？3）長 期行業的增長空間和格局變化将會如何演變？

2.1.1 短期：流水趨勢有望向好

短期：我們預計運動鞋服終端銷售逐步回暖，折扣、庫存壓力可控。2022 年 3 月底以 來，受疫情影響及去年同期“新疆棉”事件後帶來的高基數影響，我們預計運動鞋服在 Q2 流水增長承壓，但頭部公司趨勢上逐步回暖，且渠道及折扣壓力扔在可控範圍内。

首先，流水有望呈現恢複趨勢。Q1 運動鞋服闆塊流水表現整體優異，尤其是沒有疫情影 響的 1-2 月，各品牌在去年基數相對較高的情況先依然錄得不錯的增長，3 月以來受到 疫情的沖擊，流水出現不同程度的下滑。根據我們跟蹤判斷，假設後續疫情影響逐步減 弱，考慮 2021 年 Q2 的高基數，今年 Q2 将成為運動鞋服終端表現的拐點。從終端銷售 趨勢來看，我們預計 4 月份運動品牌終端流水同比呈現明顯跌幅，其中在基數逐步回升 的情況下，4 月中下旬跌幅較 3 月末與 4 月初有所收窄，5 月也呈現恢複趨勢，6 月随着 上海等受疫情影響相對較大的城市的複市、複工，恢複趨勢有望持續。

國内品牌，基數變化疊加疫情演變，我們預計 Q2 流水呈現月度改善的趨勢，折扣當下 存在加深的情況，庫存仍在可控範圍内。

流水端：1）李甯：李甯大貨 5 月流水環比 4 月，降幅明顯收窄，6 月我們認為樂觀 情況下有望實現正增長，李甯兒童表現則更佳；2）安踏集團：安踏品牌考慮 2021 年 5 月基數較高，5 月表現和 4 月相差不大，但是旗下 FILA 品牌降幅有所收窄；3） 特步國際：品牌在 4 月僅為個位數下滑的情況下，5 月全渠道有望實現接近 10%的 流水增長。

庫存&折扣：3 月底以來受制于線下客流與線上渠道發貨的限制，我們認為當前各品 牌的終端庫存較 2021 年底以及 2022 年 1-2 月末有一定壓力。根據我們跟蹤截至 Q1 末 Fila 大貨庫銷比在 6-7，安踏大貨庫銷比在 5 左右，李甯大貨與特步庫銷比均 在 4-5 之間，同時折扣同比也略有加深。然而考慮到 2021 年各運動公司整體庫存 狀況都比較健康，因此我們認為當前的庫存與折扣狀況仍處于可控範圍内。

國際品牌，供應鍊情況雖尚未完全恢複，逐步好轉，流水有所波動：東南亞疫情管控逐 步放開，根據 nike/adidas 的公告以及我們跟蹤滔搏、寶勝兩大渠道商的運營及零售數據 情況認為，供應鍊緊張的情況有所緩和，渠道商的到貨情況對比去年 Q4 有所緩解。

流水：國際品牌在一二線城市布局門店占比相對較大，受疫情沖擊明顯。根據 adidas 業績公告，其 Q1 在大中華區流水下滑幅度在 30%左右，渠道商滔搏 21 年 12 月22 年 2 月流水高雙位數下滑，我們跟蹤預計 3-5 月整體下滑超過 20%，但是有逐 月恢複的趨勢，寶勝國際 1-5 月流水累計下滑幅度超過 25%，單 5 月流水下滑 19% 左右。

庫存&折扣：終端流水的下滑一定程度上給折扣和存貨帶來一定的壓力，我們跟蹤 目前滔搏的渠道庫存大約在 5 個月左右（正常為 3.5-5.5 之間），我們認為根據後續 的動态管理和調整，渠道庫存情況仍然在可控範圍内。

2.1.2 中期：2022 年下半年複蘇具備彈性

當下市場對于運動鞋服基本面關心的核心問題之一在于，2022 年 H2 如何去預期終端 的增長？ 參考曆史經驗，2020 年疫情後，紡服闆塊中，運動鞋服基本面最先反彈并快速增長， 後續非運動（時尚服飾）陸續恢複。我們可以看到運動鞋服公司 2020Q3 終端流水增速 已經轉正，對比之下時尚服飾闆塊回暖則有所滞後。進入 2021 年新疆棉事件暴發，運動 鞋服闆塊迎來發展黃金期，Q1-Q2 流水大幅增長。體現在股價上，伴随着基本面的迅速 恢複、運動鞋服闆塊在 2020 年疫情後亦最先迎來股價的上漲。

對于 2022 年 H2，我們認為在疫情影響緩和，消費複蘇的過程中，運動鞋服也有機會 率先迎來恢複和反彈。增長的驅動力主要包括以下幾個方面：1）消費者對于專業屬性的 産品需求相對剛性，尤其是在疫情後運動參與度提升的過程中，運動鞋服需求有望釋放； 2）國家政策支持，帶動運動行業快速複蘇；3）公司層面，一方面各個公司在過去一年 的時間裡渠道運營及庫存管控相對嚴格，奠定良好的增長基礎，另一方面優質龍頭公司 産品和品牌力的提升持續吸引消費群體。（報告來源：未來智庫）

行業角度來看我們認為：居民運動需求相對剛性，伴随運動鞋服滲透率的提升帶來行業 增長。

防控疫情所采取的管控限制隻是短期内抑制戶外活動（跑步、足球、籃球等），管控 放開後必然會快速迎來需求釋放。同時，疫情後健康意識增強。疫情作為催化劑促 使居民健康意識增強，根據中國體育用品業聯合會同尼爾森發布的調研報告《2020 年大衆健身行為和消費研究報告》顯示，超過 80%的受訪者疫情後将增加健身活動 相關的消費。

與此同時，全國政策性的支持以及各地專項的消費券的發放也反應了政府對于運動 産業複蘇的支持。2022 年 3 月、4 月均有全國性政策文件推出支持戶外、體育等相 關主題的産業發展，疫情後也有各地政府針對性的消費券發放。

從公司角度出發，精細化的運營 産品疊代升級驅動品牌銷售的增長。正如上文對行業 的短期情況跟蹤提及到的，盡管疫情打擊了終端的銷售需求，但是過去 2-3 年的時間裡， 多數運動品牌積累了應對經驗，同時加強了對終端渠道庫存的動态管理。因此盡管過去 存貨絕對金額在備貨、DTC 等因素影響下有所增長，整體的渠道的周轉情況依然是比較 健康的，考慮到新疆棉事件後基數的逐步降低，且運動品牌可能會在 2022 年 H2 加深折 扣，整體的終端的增長依然是值得期待的。從産品和品牌角度來說，優質國産品牌在 H1 就産品更新疊代以及品牌的營銷也在持續做努力，消費者口碑也在逐步上升，對于 H2 的銷售恢複也是重要的基礎。

2.1.3 長期成長性：孕育新的增長點，關注國内龍頭品牌

我們認為行業的長期具備成長性，而驅動力主要來自于：全民化健身運動趨勢的形成， 新興的細分領域運動的拉動。 運動全民化的趨勢正在快速發展。大衆健康意識增強。随着健康生活方式的推廣，消費 群體愈發重視體育鍛煉。國内政策導向助力全民運動參與度提升。2021 年 3 月《十四五 規劃》出台，首次在五年規劃中明确體育強國建設目标，除此之外根據《健康中國行動 （2019-2030 年）》和《體育強國建設綱要》計劃以及國務院印發《全民健身計劃（2021- 2025 年）》，明确到 2025 年全民健身公共服務體系更加完善，人民群衆體育健身更加便 利，健身熱情進一步提高，各運動項目參與人數持續提升。

從滲透率角度來看，中國市場運動鞋服具備成長空間。據國家國民體質監測中心發布的 《2020 年全民健身活動狀況調查公報》，全國經常參加體育鍛煉的人數及占比均逐年提 升，2020 年占比為 37.2%（口徑為含兒童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007年增加 9.0PCTs）。和發達國家對比，中國在體育人口占比、運動鞋服滲透率上都有較大 空間。根據 Bloomberg 行業數據測算，中國運動鞋服滲透率不足 15%，全球平均數據超 過 20%，因此中長期來看我國運動鞋服行業仍處于快速成長過程中。

競争格局方面，中長期産品力和品牌力的提升，國産運動龍頭受益，未來龍頭之間的競 争更加劇烈。 2021Q1 末新疆棉事件暴發，以 Nike、adidas 為代表的國際運動品牌表現承壓，根據公 司披露，adidas 大中華區營收從 2021Q2 開始持續下滑，Nike 大中華區營收雖仍有增長 但增速明顯放緩。而在此過程中，國産運動品牌受到居民消費偏好，同時各運動品牌也 都采取了多種針對性的營銷方式（安踏簽約王一博、李甯簽約肖戰），國産品牌銷售表現 明顯優于國際品牌。長期來看未來的競争格局演變上，優質品牌商以品牌力驅動溢價能 力，進而獲得更多的利潤空間，因此産品競争将成為主角。伴随着設計及研發、生産技 術、成本用料升級等，其成本上升的同時其附加值得以進一步提高。

2.2 品牌服飾：終端有望環比改善，擇優穩健标的

時尚休閑服飾闆塊在 2022 年 3-5 月終端銷售受到較大影響，後續随着疫情穩定、客流 恢複，我們判斷行業終端增長具備彈性、有望呈現環比改善。全年來看，Q2 所受影響在 全年業績層面預計仍有明顯體現。

2.2.1 中高端服飾：表現分化，優質品牌運營穩健

中高端闆塊：由于品牌發展階段、客群消費特征、覆蓋分布的地區存在差異，中高端品 牌在疫情下的表現有所分化：中高端服飾品牌面向客群規模相對較小、收入水平相對較 高，終端銷售的走弱更多來自于渠道受限。

以一線城市為主要“根據地”的中高端品牌，在 3-5 月期間受損較嚴重。據我們跟 蹤，歌力思集團旗下部分以上海、北京等城市為核心銷售市場的高端品牌終端銷售 先後受到較大影響，而主品牌全國布局、我們判斷表現相對穩健。

部分渠道相對下沉、仍在快速成長階段的品牌韌性相對較好。如比音勒芬 2022Q1收入同比增長 30%/業績同比增長 41%，據我們跟蹤判斷，4-5 月公司流水亦領先 行業水平，主要得益于：1）品牌面向以男性為主的中年商務客群，消費者粘性強、 需求穩定，且公司會員及私域流量管理出色，我們認為一定程度上弱化了疫情對客 流限制帶來的影響；2）線下門店中約半數為加盟門店，主要分布在三四線城市、受 疫情管控沖擊較小，我們跟蹤判斷 5 月公司加盟門店銷售基本正常。

從以上複盤情況可以看到，對于會員貢獻占比較高的中高端品牌，對消費客群針對性的 維護與有效拓展仍是中高端服飾品牌得以穩健運營的重點。我們推薦關注終端具備韌性、 整體運營穩健的中高端服飾品牌，具體體現為品牌調性獨特、VIP 粘性高、私域流量管 理完善等特征。

優質産品秉持風格的同時持續疊代推新，有望推升品牌影響力。據我們追蹤，比 音勒芬作為中國高爾夫運動時尚領域領軍品牌，圍繞産品和營銷打造高端品牌力， 産品端設計和技術的持續創新推動銷售，如公司推出 Anti Bacterial 抗菌等衆多功 能性面料、持續疊代故宮聯名系列吸引消費者。

私域流量的管控成為穩健運營的重要因素之一，品牌商積極探索多樣化的零售新模 式，強化管理效率。據我們跟蹤，歌力思主品牌加強社群精準營銷、深挖客戶潛力， 2022Q1 公司收入同比增長 17%。我們估算比音勒芬門店小程序貢獻銷售占比較高、 疫情波動時亦能夠有效助力終端銷售的穩健性，2022Q1 收入高速增長 30%。

2.2.2 大衆服飾：依賴大衆流量，Q2 業績較弱，後續有望恢複

短期：Q2 闆塊普遍受到沖擊，預計闆塊下滑幅度或環比 Q1 加深。大衆服飾品牌面向 客群範圍廣、消費者粘性較低，銷售相對更依賴大衆消費者流量，包括線下門店客流及 線上多平台流量，據我們跟蹤判斷，相關品牌商在 3 月以來的疫情管控下普遍受到波及， 2022 年 Q1 太平鳥/森馬服飾/海瀾之家收入及業績基本均出現下滑，我們根據行業零售 及疫情情況判斷 Q2 闆塊下滑幅度環比 Q1 預計加深。

中期：當前疫情穩定恢複，我們判斷後續終端表現有望明顯改善。1）疫情影響消費信心， 後續客流恢複有望帶來終端表現的改善，但中期增長動力依然有待恢複。2）大衆服飾品 牌商加價倍率相對中高端品牌商而言較低，我們判斷原材料價格上漲帶來的産品成本壓 力、終端不景氣下折扣可能加深等因素，均可能對毛利率帶來一定的壓力，2022Q1 太平 鳥/森馬服飾毛利率分别-1.7/-1.3PCTs 至 54.2%/42.7%。疊加考慮直營剛性費用因素帶 來的經營杠杆，我們判斷 3-5 月的疫情波動對闆塊公司全年業績仍有較大影響。

長期：我們認為在當前的消費背景下，對于大衆品牌商而言，能夠迅速把握新興渠道與 模式、新的“流量密碼”的大衆服飾品牌商有望實現更有效的銷售增長。

電商成為重要的銷售渠道。一方面，消費者習慣的結構性改變使得線上平台湧入了 更多流量，據國家統計局數據，2021 年實物商品網上零售額占社零比重已經達到 24.5%，較 2015 年提升約 14pct。2）另一方面，新零售模式與平台的興起，使得 線上業務銷售多樣化發展，直播電商火熱。據我們跟蹤，森馬服飾聚焦新零售中台 業務建設，打造自有直播團隊并迅速擴張，我們估算太平鳥的抖音渠道 2021 年為 公司貢獻高達 20%左右的電商零售。

終端銷售環境波動，對于庫存的高效管理要求提升。體現在運營層面，我們認為數 字化運營有效、供應鍊管理高效的品牌商有希望能夠減弱銷售不确定性帶來的庫存 風險。據我們跟蹤，即使 Q2 銷售受到疫情較大影響，但當前大衆服飾品牌商庫存 仍然處于相對可控狀态，2022Q1 太平鳥/海瀾之家/森馬服飾存貨周轉天數分别為 192/263/192 天。

2.3 家紡闆塊：需求複蘇，龍頭受益

3-5 月疫情嚴重期間無論是終端銷售還是公司運營都受到了影響，下半年來看我們判斷 倘若疫情得到控制，那麼由地産後周期以及剛性需求帶來的消費刺激或将促使闆塊公司 經營快速複蘇。

2.3.1 短期：地産後周期 部分需求剛性，H2 銷售可期

疫情爆發導緻終端銷售受阻，同時各地對于交通運輸的管控也導緻了電商渠道發貨以及 供應鍊物流運輸受到限制。2022Q1 受疫情影響闆塊重點公司收入同比增長 3%明顯放 緩，受部分費用剛性影響，業績同比下滑 12%，Q2 表現同樣受到影響，尤其部分的家 紡企業生産基地和公司總部都位于華東地區，疫情的爆發對終端銷售或是生産環節都造 成了一定的影響。下半年來看考慮消費者對家紡産品的剛性需求及地産後周期的行業特 點，我們預計銷售有望回暖。

更替以及婚慶需求偏剛性。因此雖然在上半年疫情的暴發對于終端消費産生了抑制， 下半年倘若疫情得到控制，我們認為消費者日常更替以及由婚慶産生的需求有望恢 複，從而對上半年的缺口進行彌補。

由喬遷産生的家紡購買需求多較住宅竣工滞後出現。考慮到住宅竣工交付後，業主 首先進行硬裝，之後進行軟裝以及家電置辦，家紡購買往往是最後一步。基于上述 思考，我們對過去 10 年每個季度的住宅竣工面積同比增速與家紡上市公司季度營 收的同比增速進行對比分析後發現，該滞後期大約是一年左右。 2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 住宅竣工面積同比 27%/27%/18%/0%，2022 年 Q1 家紡重點公司 平均收入同比 3%，Q2 受疫情影響終端銷售低迷下滑明顯，因此我們判斷 2021 年 住宅竣工面積增長帶來的家紡購買需求有望在今年下半年得到集中釋放。

2.3.2 中長期：消費頻次與客單價雙擊，市場規模擴大，優選龍頭

消費頻次以及客單價的提升有望推動行業規模擴大，面對市場規模的擴張，我們認為龍 頭公司或将從中受益，迎來市場份額提升機會。一方面随着居民生活水平的提升，為了 保證身體健康與睡眠質量，消費者對于床上用品的日常換新頻率将會提升，同時消費者 也在追逐擁有更佳的功能性、舒适度以及設計感的産品，尤其是在短視頻與直播帶貨快 速發展的背景下，消費者對于自身需求以及家紡産品的認知不斷提升，因此對于優質家 紡産品的需求快速增長。根據艾媒咨詢數據顯示 2016-2020 年更滿足消費者睡眠需求的 記憶枕市場規模從 76.8 億元增長到 128.8 億元，2021 年羅萊聯合歐睿國際發布《中國 高端床上用品市場報告》，2020 我國高端床上用品（零售價 3000 以上）市場規模為 82.5 億元，2022 年預計達到 93.6 億元。

品牌力強勁，産品設計優質，奠定龍頭公司增長基礎。2021 年雙十一期間羅萊生活 榮登全網 GMV 第一，水星家紡蟬聯天貓家紡類單品牌銷售第一。在産品上，羅萊品 牌于 2018 年推出具有自主知識産權的羅萊家紡第一代核心柔軟技 Texsoft，使得面 料更加蓬松柔軟，并在此基礎上推出推出高端“粹”系列産品深受市場追捧。水星 家紡涼感纖維、除臭纖維、草本天然抗菌、A 類生态牛皮席、抗菌竹席已完成技術 轉化并作為訂貨新品投入生産。同時前期轉化産品 7 效全能被、串串絨纖維被取得 了良好的市場業績，塑造了科技領先的品牌形象。

線下拓店帶動滲透率提升，線上新平台、新業務持續貢獻增量。一方面疫情之後部 分中小品牌由于抗風險能力差被迫關店，頭部家紡品牌迎來市場機會，長期來看頭 部品牌公司憑借着優秀的市場知名度以及渠道資源，有望進入快速開店階段。線上 渠道方面，線上平台已經成為重要的家紡産品銷售渠道，頭部品牌在電商渠道上業 務增長（尤其是直播電商平台）已經成為重要驅動力。據數據威數據，2021 年線上 平台家紡床上用品銷售額同比增長 10%至 380 億元，羅萊生活/水星家紡/富安娜電 商渠道營收同比增長 14%/30%/17%優于行業整體表現。（報告來源：未來智庫）

我們認為制造闆塊投資重點之一在于短期的業績确定性和中期的格局優化邏輯：1）短期 來看，當前上遊制造生産環境穩定性進一步增強，需求端整體仍在穩健複蘇。我們判斷 制造公司全年業績确定性較高。2）中長期來看，行業格局持續優化，龍頭制造商份額有 望提升。

3.1 短期：上遊穩定性增強，需求穩健複蘇

1、供給穩定性增強：當前國内疫情趨穩、海外生産經營對疫情脫敏，我們認為制造商生 産端的穩定性提升。過去疫情給全球經濟帶來考驗，各地服裝制造供應鍊因疫情反複呈 現出“此起彼伏”的波動，同期下遊歐美等主力市場需求穩健恢複，二者形勢差異緻使 2021 年全球服飾供應鍊偏向緊張。當前，我們判斷上遊服飾制造生産穩定性有明顯增強： 1）海外供應鍊在經曆防疫政策放開之後的陣痛後，對疫情波動逐漸脫敏，生産經營恢複 正常；2）國内疫情形勢好轉，供應鍊确定性增強，5 月服裝出口增速反彈。

海外：越南、孟加拉國等海外服裝供應鍊在經受了防疫政策放開後的疫情波動後，當前 工廠運作逐漸恢複正常、對疫情波動的敏感性降低，未來供應鍊的穩定性預期較好。據 越南統計局數據，2022 年越南紡織品 5 月當月/1-5 月累計出口金額同比分别增長 21.6%/25.0%。

國内：随着國内疫情形勢趨于緩和，物流有所恢複、供應鍊确定性增強，我國 5 月紡織 品及服裝類出口增速有明顯回升。4 月出口物流受到疫情沖擊，部分出貨滞後，當月行 業相關産品出口增速放緩。5 月這一情況得到改善，據中國海關總署數據，2022 年 5 月 當月我國服裝及衣着附件類産品出口金額同比增長 24.6%（4 月僅同比增長 1.9%），1- 5 月累計同比增長 9.9%（1-4 月累計同比增長 5.9%）。

2、在生産環境穩定性增強的同時，下遊消費市場需求也處于穩健恢複通道中。歐美地區 是全球服裝市場重要進口方，過去服裝消費經曆了 2020 年疫情初期遭受沖擊 後期恢複 這兩步主要過程。我們判斷美國服飾行業消費自去年 3 月以來恢複到疫情前（2019 年同 期）水平并持續有增長，據美國商務部數據，2022Q1 美國服飾店零售額同比去年/同比 2019 年均有 17%左右增長。從歐盟服裝類零售銷售指數來看，當地服飾業消費亦有明 顯恢複。

我們判斷未來海外消費需求可能存在波動，但是在通脹 庫存壓力下需求或走弱，龍頭 制造商的訂單穩定性相對依然較更佳。1）美國當前面臨通脹壓力，且服裝行業庫存亦處 于較高位置，2022 年 4 月服裝批發商庫存較 2019 年同期增長 18%。我們判斷服裝作為 可選消費品，歐美下遊需求或有波動，5 月美國服裝及服裝配飾店零售額同比 6%，增 速環比 4 月有所放緩。2）據我們跟蹤判斷，申洲國際、華利集團等頭部制造商訂單需求 較為穩健，我們判斷全年訂單需求仍能保持快速增長。

細分戶外賽道景氣持續，相關産品出口持續快速增長。1）疫情催化戶外運動行業景氣度 明顯提升，在海外歐美地區及國内市場均有體現，帶動國内上遊制造訂單。從相關産品 出口情況可以直接看到，2021 年全年帳篷等戶外露營産品（包括油苫布、天蓬及遮陽蓬； 帳蓬；風帆；野營用品，對應海關 HS 編碼為 6306）出口金額增長近 50%（較 2019 年 增長 60%）。2）2022 年以來景氣持續，1-4 月戶外露營類産品累計出口金額同比增長 27%（較 2019 年同期有翻倍增長）。4 月當月出口增速有所回落，我們判斷系出口物流 因疫情受阻等原因所緻、5 月有望好轉恢複。

4 月以來人民币較美元貶值，利好服裝出口企業。1）2022 年 4 月起人民币相較美元貶 值，短期的彙率波動或影響以出口為主的制造商短期業績表現，例如，人民币貶值将使 得外币資産可能帶來彙兌收益，同時以人民币計價的産品單價相對外币計價有望提升、 利好業務出口。2）外棉價格過去處于上升通道，内棉走勢稍弱、于高位震蕩，頭部制造 商多以成本定價，我們判斷往下遊傳導有望保持順暢。據全國棉花交易市場及中國棉花 信息網數據，當前（截至 2022 年 4 月 29 日），進口棉花價格指數/中國 328 棉花價格指 數分别為 25663/22426 元/噸，較 2020 初分别上漲 85%/48%。

3.2 中長期：資源加速集中，龍頭在産業整合中受益

中長期來看，我們判斷行業資源仍在加速集中，看好受益于競争格局優化、份額提升邏 輯的頭部制造商。随着供應鍊向頭部集中的趨勢加速，龍頭制造商有望通過一體化、國 際化的穩定供應鍊獲取客戶信任、加深中長期合作關系。

1、行業龍頭因規模化、一體化的産業鍊具備經營韌性。過去疫情波動下，我們認為規模 化帶來的經營韌性，使得制造龍頭在疫情反複波動的難關下得以持續發展，同時一體化、 國際化的産能結構在外部環境沖擊下表現也相對更穩健。

在疫情反複沖擊下，具備規模的制造商得以擁有度過時艱、持續生存的空間。疫情 波動陸續給生産經營帶來沖擊，面臨外部環境的考驗，服飾制造企業表現出現分化， 頭部制造商較為穩健，後續迅速恢複生産并保障較好的訂單節奏，而尾部産能在環 境動蕩中由于運營的脆弱性被迫出清。

多地獨立、一體化的産業鍊與當下的波動環境或更适配。當前多數頭部制造商已形 成國内 海外的多元化産能布局，在分散經營風險、與國際化業務銷售達成協同效 應的同時，實現海外成本與稅收優勢 國内經驗成熟的管理模式與技術水平的強強 聯合。我們估算申洲國際目前面料/成衣産能海外貢獻均在 40% ；裕元國際越南/ 印尼/國内産量占比分别 35%/48%/12%（2021 年）；華利集團當前主要産能分布于 越南、另規劃在印尼新建大型基地。

2、我們認為競争格局的優化是中長期行業方向趨勢、并有望進一步加速，未來龍頭制造 商所占份額或有望提升。 頭部制造商與下遊國際龍頭品牌長期深度合作，在波動環境下頭部制造商的的差異化優 勢和壁壘在逐步凸顯，而品牌商對穩定強大的供應鍊的需求是具備确定性的，因此我們 認為對于供應鍊的優化精簡是中長期的行業方向趨勢。據公司公告，NIKE 的服裝類供應 商從 2014 财年 430 家下降到 2021 财年 344 家，PUMA 供應商從 2018 年 473 家下降到 2020 年 406 家。在波動的産業環境下，具備一體化穩健産業鍊的頭部制造商占客戶份額 有望保持較高水平或進一步提升。

4.1 金價震蕩 節日需求刺激，看好 H2 闆塊銷售走勢

短期需求逐步複蘇，看好行業下半年終端銷售走勢。4-5 月全國疫情管控态勢嚴峻消費 低迷，進入 6 月份端午節期間全國各地珠寶銷售亮眼。下半年來看，我們認為一方面珠 寶闆塊較整體消費彈性強，待疫情得到控制後，居民消費複蘇，珠寶闆塊終端表現有望 快速反彈，另一方面 9-12 月以及 1-2 月由于多節假日（中秋節、國慶節、春節等）往往 是行業的銷售旺季，而疫情最為嚴重的 4-5 月銷售占比較低，因此公司有望在下半年發 力追回疫情期間缺失的銷售。

對比整體社零，金銀珠寶類銷售彈性更大。金銀珠寶作為典型的可選消費，其需求 彈性更強， 2020 年上半年以及 2022 年 3-4 月國内疫情形勢嚴峻期間，金銀珠寶 類社零同比增速較整體社零增速更弱，然而從 2020 年下半年開始至 2022 年 2 月 份，由于國内疫情防控形勢相對穩定，金銀珠寶類社零增速明顯優于整體社零。

下半年為珠寶首飾銷售旺季，同時上半年抑制的婚慶需求迎來複蘇。傳統上來講， 從 9 月份開始至來年的 2 月份期間，由于節假日集中因此往往是珠寶首飾的銷售旺 季，根據社零數據顯示 2021 年 1-2 月/9-12 月金銀珠寶類銷售額占全年銷售比重分 别為 18%/35%，合計占比超過一半。另外上半年由于疫情影響，居民出于婚慶産 生的首飾購買需求也受到了一定程度的抑制，然而我們認為該部分需求并消失，後 續随着疫情管控的逐步放松，有望在下半年迎來集中釋放。

金價震蕩，同時工藝優化，黃金飾品銷售表現有望延續亮眼走勢。根據中國黃金協 會數據顯示，2021Q1-Q4 國内黃金首飾消費量同比增長 84%/55%/33%/24%， 2022Q1 消費量同比持平，高于金銀珠寶類社零整體增速。我們判斷金飾産品的熱 銷主要來源于：

1） 金價走高提升金飾投資價值。2020 年初疫情暴發，全球經濟走弱，黃金作 為優質的避險資産受到市場追捧帶動金價走高，後伴随全球疫情形勢緩和金 價回落，2022 年以來金價高位震蕩。對于消費者而言，金飾天然帶有投資 屬性，金飾消費往往是“買漲不買跌”，因此 2020 年以來金價的走高提升金 飾投資價值，提升消費者購買意願。

2） 以古法金工藝為代表，産品設計提升。據中國珠寶玉石首飾行業協會統計 2017-2019 年普通黃金占比大幅下降，取而代之的是古法黃金及 5G 黃金飾 品，其市場份額分别從 1.6%/0.0%快速上升至 12.17%/13.25%，2022 年 春節至元宵節期間古法黃金、硬足金飾品和投資金條是最受市場歡迎的三大 品類。（報告來源：未來智庫）

4.2 長期：渠道滲透率與零售能力成競争關鍵

居民收入提升 消費觀念轉變奠定行業增長基礎。據中寶協調研統計，2021 年我國珠寶 玉石首飾市場總規模達到 7200 億元，同比 2020 年增長 18%，對比 2019 年來看同樣保 持高速增長勢頭。分品類來看黃金品類市場規模約 4200 億元，同比增長 23.5%，鑽石 産品市場規模約 1000 億元，同比增長 25%。

居民收入增長，中高收入群體規模擴大。麥肯錫全球研究院發布的《7 大群體塑造 中國消費格局》報告顯示，2020 年我國中高收入家庭數量為 2.35 億家，預計 2030 年該數字将達到 3.95 億家，我們認為中高收入人群規模的持續擴大将成為推動珠寶 首飾行業未來增長的重要動力。

消費觀念轉變，悅己消費流行。Z 時代年輕人成長在中國經濟更為富裕的時期，同 時互聯網帶動多元文化流行，消費觀念更為傾向于悅己消費。根據京東數據顯示， 2018-2020 年京東用戶“悅己”型消費占比已接近六成。

市場競争格局分散，我們認為擁有廣闊渠道布局與消費者運營能力的品牌或将得到市場 份額提升機會。我們以周大福為代表，根據世界品牌實驗室數據顯示，2021 年“周大福” 品牌價值達到了近 817 億元，遠高于本土其他珠寶品牌，在過去 10 年穩居珠寶類企業 品牌價值榜第一，然而在市占率方面基于周大福終端零售額以及當前我國珠寶首市場規 模測算後，得出周大福市占率僅在 9%左右。

終端門店滲透率仍是衡量品牌競争力的重點。1）對于消費者而言：珠寶首飾作為中 高端消費品，線下門店所提供的佩戴體驗、服務體驗以及購物環境仍然是其他渠道 難以替代的。2）對于品牌商而言：終端門店是品牌觸達消費者最直接的渠道，同時 廣闊的門店布局意味着廣泛的消費者數據與市場信息來源。根據公司公告披露，截 至 2021 年末周大福/老鳳祥/周大生内地門店數量分别為 5459/4929/4502 家，門店 數量領先行業。參考百度地圖數據，三大品牌在三線及以下城市門店占比均在 50% 左右，滲透率較高。

渠道零售能力以及全渠道的會員關系運營能力成為市場競争的另一關鍵。如果說廣 泛的門店布局解決了消費入口問題，那麼優質的購物體驗以及高效的會員運營則聚 焦消費者留存與複購，2022 年周大生将運用數字化技術全力發展社群營銷、雲店推 廣、私域流量等方面，周大福此前提出雙動力戰略，其中“雲動力”主要靠智慧零 售業務實現，FY2022 公司内地智慧零售業務 RSV 同比增長 62.7%，期内公司加大 社交媒體營銷力度，積極同目标客戶進行互動與溝通，截至期末公司内地會員數量 超 400 萬。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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