白雲機場作為國内三大門戶複合型樞紐機場之一，新冠疫情前盈利穩定，疫情後的業績修複也令人期待。但其面臨的挑戰也在增長，一是産能擴張下與灣區其他機場的競争，二是能否維持門戶樞紐機場定位。

本刊特約作者 王光輝/文

近三年受新冠疫情影響，國内主要機場旅客吞吐量大幅下降，導緻産能利用率不足，尤其是國際旅客斷崖式下滑，北上廣深四大一線城市機場均陷入連續兩年虧損。作為老牌上市公司，白雲機場（600004.SH）上市20年來，一貫以優質公共基礎設施穩定盈利而著稱，2000至2019年的20年間，白雲機場利潤穩定增長5.5倍，期間無一年虧損，2019年盈利達到10.7億元。疫情出現後，2020年虧損2.5億元，2021年虧損進一步擴大至4億元。疫情對航空業短期影響極大，2022年一季報，白雲機場仍然虧損8000多萬元，可能會出現連續三年年報虧損。

但從另外一個角度看，或許這就是白雲機場最糟糕的情形了。作為國内三大門戶複合型樞紐機場之一，白雲機場2020年旅客吞吐量全球排名第一，經營穩定性高。一旦疫情結束，将很難再見到這樣的優質企業又陷入虧損。

兩方面的挑戰

白雲機場雖然出現連續虧損，但經營現金流依然為正，虧損主要來自兩座航站樓三條跑道及附屬設施的攤銷折舊，會計計算上處于虧損，但企業依然不斷有現金流進賬。機場的商業模式特點是初期固定資産投資巨大，建成後折舊金額高，後續經營性現金流充沛。且機場作為城市基礎設施，兼具經濟效益和社會效益，因此不必擔心疫情虧損下，白雲機場的持續經營問題。

白雲機場的主要競争對手是深圳機場（000089.SZ），如果将粵港澳大灣區城市群看做一個整體，白雲機場位于西北邊緣，大灣區核心城市香港、深圳位于東南側，深圳機場則位于灣區中心，位置更優，能更好地覆蓋人口密集地帶，劣勢是深圳機場與香港機場距離過近，存在空域幹擾，對進一步提高飛機起降頻率有影響。而白雲機場的優勢則在于空域環境相對寬松，未來有較大空域優化空間。

2021年，白雲機場旅客和貨郵吞吐量分别位列中國第一和第二，深圳機場則均為第三，兩者旅客量差距已從2018年的41%縮小至2021年的10%，主要原因是深圳高端産業的快速發展。

目前，白雲機場、深圳機場兩者市淨率分别為1.82，1.28，總市值分别為332億元、148億元，白雲機場估值合理，深圳機場相對低估。

白雲機場面臨着的潛在挑戰包括：

一是産能擴張下與灣區其他機場的競争。白雲機場三期擴建工程主要建設第四、第五跑道，以及一座T3航站樓，屆時将把地鐵、城際鐵路、高速鐵路等軌道交通線路一并引入，實現空鐵高效聯運。項目建成後，年旅客吞吐能力将1.4億人次、年貨郵吞吐能力600萬噸。項目已于2020年動工，計劃2025年竣工。

未來将規劃建設的珠三角樞紐機場，無論新機場選址增城還是佛山，都對白雲機場有分流影響。北京大興機場未修建前，首都機場一直超負荷運行，旅客吞吐量中國第一，高達每年1億人次，但大興機場投入運行兩年便分流了首都機場40%的客流量。

另有同為大灣區内的香港國際機場第三跑道年内即将投入運行，香港計劃逐步将機場年旅客吞吐能力拉高至1.2億人次，目前大灣區高鐵、地鐵、城際、深中通道等基建如火如荼，各機場未來均會通過地鐵和城際将服務延伸至灣區其他城市，半小時生活交通圈的建設，将大灣區各機場服務半徑進一步拉大并重疊，随着灣區内各機場硬件設施擴容投産，未來大灣區機場間競争将進一步加劇。

二是能否維持門戶樞紐機場定位。目前國内機場定位中，白雲機場定位為國内三大門戶複合型樞紐機場，是國家确立的中南機場群中唯一的核心門戶樞紐，也是南方航空的基地機場。機場的航線安排并非由機場自行決定，國家和省市層面對機場的定位，以及國航、東航、南航三大航空公司的基地布局都非常重要。目前北上廣三大門戶機場恰好對應着三大航空公司總部所在地。例如上海浦東和虹橋機場，按照上海國資委當初對上市公司上海機場（浦東）的承諾，浦東機場側重國際航班，虹橋機場側重國内航班，這造就了浦東機場遠高于其他機場的國際旅客量占比，其高盈利也來源于此。同樣地，得益于高定位，白雲機場可以優先獲得更好的國内國際航班時刻資源，因此在疫情前可比的2019年，白雲機場的國際旅客量高于深圳機場3倍。公司在2020年年報中稱，“綜合空地兩方面的優勢，白雲機場将成為大灣區最具拓展潛力的航空樞紐。”但随着深圳的進一步崛起，未來三大門戶機場是否新增或調整存在不确定性。

主要優勢仍在

不過白雲機場的競争優勢目前仍比較明顯。

一是免稅業務發展。國際旅客消費能力強，尤其是機場免稅業務和廣告業務貢獻利潤極大，疫情前的2019年，上海浦東機場免稅店租金高達52億元，同期白雲機場免稅店租金僅略高于7億元，與發展較為成熟的上海機場相比，白雲機場有較大改善空間。而在2019年，白雲機場免稅業務銷售額19.22億元，同比增長117.46%，正處于起飛階段，但突如其來的疫情暫停了免稅業務上升趨勢。

非航空性收入未來必然是一線城市機場營收和淨利潤的主要來源，根據白雲機場6月25日簽訂的進出境免稅店補充協議，2020年、2021年免稅租金收入分别為2.96億元和1.23億元，該項業務收入已降至冰點。白雲機場相比于原協議損失了部分保底租金，這也是疫情導緻國際旅客量斷崖式下跌之下，與合作夥伴中免共擔風險的無奈之舉。好處是将進境免稅店的合作協議延長至2029年，獲得行業内相對較好的業績分成方案，提升了免稅業務發展的穩定性。

對于免稅業務，我們可以做一個思考，被疫情壓抑的出入境消費需求，是會就此消失，還是會在未來某個時點迎來爆發？從常識來推論，隻要中國經濟基本面保持平穩發展，大灣區出入境人次及免稅商品消費額都必将恢複并超越2019年，白雲機場的盈利能力也必然恢複并快速超越前期業績高點。

二是疫情結束後航空業井噴式複蘇。目前，國内主要上市機場盈利水平均處于曆史最低位，全行業盈利見底，未來整個行業一定是向好發展，因為很難想象機場行業還能遇到什麼比當下階段更糟糕的情況，除首都機場面臨大興機場競争，其餘三個一線城市機場均具備很大的業績彈性，一旦疫情結束，壓抑數年的各種國際國内出行需求将井噴，機場盈利能力将立即恢複并超越疫情前水平。而且這種恢複帶有行業闆塊性質，是全行業複蘇，加之A股主要機場估值均處于合理或低估狀态，明顯是疫情後的受益行業闆塊。同時，對大量長期資金而言，疫情不可提前預見，誰也不會預見一線城市機場業績全面虧損，原有投資節奏被打亂，大量資金沉澱在機場行業已數年，當下更不可能就此撤出。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）

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