記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

4月2日晚間，瑞幸咖啡自爆造假22億，引發股價大跌。對于陸正耀的神州系來說，這還隻是一個開始。

4月3日開盤，神州系另一家上市公司神州租車（00699.HK）大幅低開，盤中一度大跌70%。神州租車在上午10點14分緊急停牌。截至停牌前，公司股價報1.96港元，跌幅54.4%，市值41.55億港元。

顯然，由于瑞幸暴雷，投資者們對與瑞幸有同一個控股股東的神州租車産生了信任危機。緊接着的問題也來了，神州租車股價暴跌是被冤枉嗎？其業務方面會受到瑞幸造假影響嗎？

主業收縮，靠“賣車”回血

根據神州租車最新發布的年報，公司年度總收入76.91億元人民币，同比增長19.3%。但是實際情況是，神州租車“賺錢”的業務——租賃業務營業收入為55.6億元，僅同比增長4.1%，增速下降。其中，汽車租賃實現營業收入49.2億元，同比增長9.6%。而車隊租賃業務的營業收入規模則繼續萎縮，營收隻實現了6.4億元，同比下降15.1%。

營業收入增長乏力，使得神州租車利潤大幅下滑。2019年淨利潤隻有3000萬，同比下降89.4%。這已經是神州租車淨利潤大幅下滑的第三年，2017年和2018年淨利潤分别下降了39.6%和67.1%。可見，神州租車的盈利能力正在加速惡化。

神州租車還有另一項業務——二手車銷售。2019年，神州租車該項業務大幅增長115.7%，營業收入21.3億元。神州租車處置的二手車數量為2920萬輛，而上一年同期公司處置二手車數量為1260萬輛，增加處置車輛1660萬輛。不過，這項業務嚴格來說并不能算“收入”。

雖然租車公司處置二手車回籠資金是常規做法。但是，神州租車2019年二手車銷售驟增卻不太尋常。首先，2018年和2019年，神州租車二手車銷售成本占收入的比例分别為103.9%和102.7%。這意味着，每賣一台二手車，神州租車都會虧一輛。對于二手車銷售成本過高的原因，神州租車解釋稱是由于對二手車的折舊剩餘價值重新調整，折舊成本大幅增加，導緻二手車銷售成本過高。

神州租車不惜虧本也要賣掉二手車，可能有兩個原因：一是收縮車隊規模。二是回籠資金。2019年神州租車的車隊規模為14.89萬輛，2018年為13.52萬輛，隻增加了1.37萬輛。2018年，神州租車車隊規模新增3.3萬輛。可見，2019年車隊規模增長已經有所放緩。神州租車表示因為受到疫情影響，旅遊出行需求低于預期，同時考慮到利潤大幅下滑和保證現金流充足，神州租車将暫停新車采購。

從車量利用率和單車收入的情況看，神州租車現有車隊規模的運營效率已經越來越低。從2017年起，神州租車的車輛利用率已經從66.7%下滑到2019年的57.5%。單車日均收入也從2017年的153元下降到2019年的134元。

另一個原因就是補充流動性。雖然賣二手車對利潤沒有貢獻，但可以起到回籠資金的作用。2019年神州租車經營性現金流從2018年的-7.9億元增加到16.8億元，很大一部分就是靠賣二手車。神州租車2019年的賬面貨币資金也達到了53.6億元，上一年同期隻有31.9億元。

資金壓力

疫情之下，依托旅遊的租車業務勢必也會受到影響。重資産模式的神州租車資産負債率近三年也越來越高。到2019年神州租車的資産負債率已經達到67.15%。盡管神州租車現在賬面資金有53.6億元，但是資金壓力仍不能小觑。

首先，2019年神州租車的有息負債總額為148.8億元，上一年同期為126.5億元。而且，其中有58.4億元的債務是要在一年内到期。高額的負債也給神州租車帶來了沉重的财務壓力。2019年，神州租車支付的财務費用為9.8億元，同比增長25.6%。神州租車的利息保障倍數已經從2017年的2.8倍下降到如今的1.3倍。值得注意的是，這一數值正是标普的降級阈值。神州租車目前的資金成本約在6.5%左右。如果标普降級，神州租車未來的利息費用壓力将會更大。

其次，神州租車的重資産模式也考驗其現金流。神州租車的直接運營成本中主要包括：工資成本、門店開支、保險費、維護及保養費等。即使沒有營業收入，這些開支也不會大幅減少。2019年神州的直接運營成本總額為18.3億元，同比增長6.5%。财務費用和管理費用合計接近15億元，未來會下降的空間也不大。也就是說，神州租車的運營成本約在33億元左右。盡管神州租車現金充裕，但是既要應對短期債務到期，又要支付運營成本，資金壓力着實不小。

神州租車不冤

那麼，神州租車受瑞幸拖累暴跌54%，冤不冤枉呢？

到目前為止，并沒有發現瑞幸和神州租車有業務往來。而且他們的大股東陸正耀，也沒有股份質押記錄。因此，瑞幸暴雷不會牽連到神州租車的資金狀況。

但是，暴跌之後的神州租車估值仍然偏高。神州租車上市後，市值一度曾超過世界第二大汽車租賃公司安飛士，僅次于赫茲租車。雖然神州租車目前的市值隻有最高時的十分之一，但與其盈利能力比還是不匹配。持續下滑的淨利已将其動态市盈率估值推高到120倍，而安世飛和赫茲租車的市盈率估值隻有不足20倍。可見，是神州租車的盈利出了問題。

截至神州租車停牌，公司市值為41.55億港元。神州租車2019年年報披露，EBITDA為34.64億元。Wind顯示神州租車的EV/EBITDA為5.71倍，仍高于全球龍頭赫茲租車的4.68倍。

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