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1. 公司基本情況

新潔能的主營業務為MOSFET、IGBT等半導體芯片和功率器件的研發設計及銷售，銷售的産品按照是否封裝可以分為芯片和功率器件。通過持續的自主創新，公司在溝槽型功率MOSFET、超結功率MOSFET、屏蔽栅功率MOSFET以及IGBT等産品的設計研發方面擁有多項核心技術。公司的産品先進且系列齊全，廣泛應用于消費電子、汽車電子、工業電子以及新能源汽車/充電樁、智能裝備制造、物聯網、5G、光伏新能源等領域。

公司已經進入的下遊應用領域龍頭客戶如：富士康、甯德時代、海爾、美的、九号公司、三星電子、視源股份、TP-LINK、星恒電源、宇視科技、長城汽車、昕諾飛（飛利浦照明）、寶時得、比亞迪、德朔實業、飛毛腿、高斯寶、公牛電器、傑華特、金升陽、晶豐明源、拓邦股份、無錫晶彙、大疆創新等。半導體行業上下遊具有高度粘性，由于供應商往往需要嚴格漫長的審核過程，合作後一般不會輕易更換。公司依托龍頭客戶産生的市場效應不斷向行業内其他企業拓展，培育了一大批忠實客戶并取得了較好的市場口碑。

公司2021年度積極發展汽車電子（含燃油車和新能源汽車）、光伏逆變和光伏儲能、5G基站電源、工業自動化、高端電動工具等中高端行業，如2021年公司在汽車電子市場重點導入了比亞迪，目前已經實現十幾款産品的大批量供應，同時公司産品也進入了多個汽車品牌的整機配件廠，汽車電子産品的整體銷售占比得以快速提升；與此同時，公司抓住新能源碳達峰碳中和快速增長的市場需求，重點發力光伏逆變和光伏儲能市場，IGBT和MOSFET産品已經在國内主要的頭部企業實現大批量銷售，光伏逆變和光伏儲能領域将成為公司2022年重要的業績增長點。

2. 公司發展曆程

新潔能成立于2013年；2016年新三闆挂牌；2020年上交所上市；2021年導入比亞迪供應鍊。

3. 市場空間及潛力

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功率半導體又被稱為電力電子器件，是電子裝置電能轉換與電路控制的核心，其本質是利用半導體的單向導電性實現電源開關和電力轉換的功能，從發電、輸電、變電、配電到用電，電力電子技術通過對電能的變壓、逆變、整流、斬波、變頻、變相、開關等，将發電端的“粗電”變成用電端的“精電”以供使用，可以提高能量轉換效率，減少功率損失。

據 Omdia數據顯示，2019年全球功率半導體市場規模約為 464億美元，2021年全球功率半導體市場規模将達到 459億美元，相比 2020年将增長 6.5%。預計至 2024年市場規模将增長至 522億美元，2019-2024年的 CAGR 為 2.4%。而中國作為全球最大的功率半導體消費國，2019年市場規模達到 177億美元，占全球市場比例高達 38.1%。預計未來中國功率半導體将繼續保持平穩增長，2024 年市場規模有望達到 206 億美元，2019-2024 年的 CAGR 為 3.1%。

目前 MOSFET 在各領域皆有其身影，工業、汽車、消費電子、通訊、計算機等各應用對各種電壓範圍的 MOSFET 都有大量需求。按照電壓範圍，MOSFET可分為低、中、高壓 MOSFET，低壓 MOSFET 市場規模最大，消費電子中應用最廣泛；中、高壓 MOSFET 則用于工業、通訊、電動車等産業，對于産品的要求也在不斷提高。

根據拓墣産業研究院預測，2021年 MOSFET市場規模将達 97億美元，同比增長 22.8%，消費電子和汽車電子應用占比最高。在汽車電子領域，MOSFET 器件在電動馬達輔助驅動、電動助力轉向、電機驅動等動力控制系統以及電池管理系統等功率變換領域都有重要的應用場景，尤其是新能源車市場将大幅推升 MOSFET需求，2022年整體 MOSFET市場規模将首次達到 100 億美元。

IGBT是由 BJT和 MOSFET組成的複合型電壓驅動式功率半導體器件，兼具 MOSFET 的輸入阻抗高、驅動功率小、開關速度快和 BJT的導通壓降低、載流能力大、耐壓高雙方面的優點，被稱為電力電子行業的“CPU”，在中低頻率、大功率電源中主要的功率半導體器件，廣泛應用于逆變器、變頻器、開關電源、牽引傳動中。

按照電壓範圍，IGBT又可分為低壓中壓高壓幾類，适用的應用領域有所不同。其中消費電子使用的 IGBT主要在 600V 以下的低壓範圍，新能源汽車、工業控制、家用電器等使用的 IGBT主要在 600V-1200V 的中壓範圍，軌道交通、新能源發電和智能電網等使用的 IGBT主要在 1700V-6500V 的高壓範圍。IGBT可按照産品類型分為單管（分立器件）、IGBT模塊和智能功率模塊 IPM 三類，區别之處主要在于生産制造技術和下遊應用場景均有所差異，IGBT單管、IGBT模塊和 IPM 采用了不同的電路設計和封裝技術。由于 IGBT模塊的尺寸相對标準化，芯片間的連接也已在模塊内部完成，因此和同容量的器件相比，具有體積小、重量輕、集成度高、可靠性高、外接線簡單、散熱穩定等優點，在 IGBT應用市場中占比過半。

根據 IHS Markit 報告，2018年全球 IGBT市場規模約為 62億美元，2012年-2018 年 CAGR達 11.65%。根據智研咨詢數據，2019年中國 IGBT市場規模約為 155億元，2012年-2019年 CAGR為 14.52%，增速快于全球市場。根據集邦咨詢的預測，中國 IGBT市場規模将持續增長，2025年中國 IGBT市場規模将達到 522億人民币，年複合增速達到 19%以上，是細分市場中發展最快的半導體功率器件。

4. 競争格局及優勢

從整個功率半導體市場來看，根據英飛淩的數據統計，2020年功率半導體器件與模塊全球市場規模為 209 億美元，英飛淩以 19.7%的市場占有率占據領先地位，其次是安森美和意法半導體，市占率分别為 8.3%和 5.5%，CR10接近 60%，全球前十大功率半導體廠商均為國外公司。

從整個國内市場來看，目前國内廠商主要以二極管、晶閘管、低壓 MOSFET 等低附加值産品為主，毛利率相對較低，國内廠商現已有較為成熟和低成本的産品，占據了一定市場份額。而在新能源汽車、電力、軌道交通等領域應用較多的中高壓MOSFET、IGBT等中高端産品技術門檻較高，工藝更複雜，且客戶認證壁壘較高，目前仍主要依賴于進口，處于被國外巨頭壟斷的現狀，以英飛淩、安森美、意法半導體為主導的國外企業占據了我國高端功率器件 80%以上的市場份額，國内自給率嚴重不足，國産替代空間巨大。

在MOSFET競争格局方面，2020 年，英飛淩仍以 24.4%的市占率位居全球功率 MOSFET 分立器件市場第一，CR5 約 58.4%，華潤微、安世半導體和士蘭微分别以 3.9%、3.8%和 2.2%的市占率位列第八、第九和第十。

根據英飛淩的數據統計，2020年 IGBT分立器件全球市場規模為 15.9億美元，英飛淩以 29.3%的市場占有率占據領先地位，其次分别是富士、三菱、安森美、東芝，CR5約 67.4%；2020年 IGBT模塊全球市場規模為 36.3億美元，英飛淩以 36.5%的市場占有率占據領先地位，其次分别是富士、三菱、賽米控和威科電子，CR5約 66.7%；2020 年 IPM 模塊全球市場規模為 14.3億美元，三菱以 32.9%的市場占有率占據領先地位，其次分别是安森美、英飛淩、富士和賽米控，CR5約78.3%。我國隻有少數企業如斯達半導位列 IGBT模塊市場第六（2.8%），杭州士蘭微位列IGBT分立器件市場第十（2.6%）、IPM 模塊市場第九（1.6%），具備一定的競争優勢。

産品矩陣多樣化、系列型号豐富，應用市場覆蓋面廣，各行業龍頭客戶衆多：公司的主要産品溝槽型功率 MOSFET、超結功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET 和 IGBT等已擁有覆蓋 12V~1700V 電壓範圍、0.1A~450A 電流範圍的多系列細分型号産品，是國内 MOSFET 産品系列最齊全且技術先進的設計企業之一。公司是國内最早同時擁有溝槽型功率 MOSFET、超結功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET 及 IGBT 四大産品平台的本土企業之一，通過“構建-衍生-升級”的發展模式，以構建的工藝技術平台推動衍生開發細分型号産品，一方面能反哺産品工藝平台從而實現平台的持續升級，另一方面大大提高了技術研發和産品設計的效率和效果，能助力公司細分型号産品快速、“裂變式”産生，滿足下遊多個領域的需求。截至目前，公司已擁有 1500 款左右的細分型号産品，能夠滿足不同下遊市場客戶以及同一下遊市場不同客戶的差異化需求。

産業鍊協作優勢：産業鍊協作對于半導體功率器件研發設計企業十分重要。MOSFET、IGBT相比于其他半導體功率器件具有較為優異或差異化的性能特征，因此，MOSFET、IGBT的器件結構、參數性能需在更為嚴苛的工藝端才能實現或達到最優狀态，這使得MOSFET、IGBT主要基于8英寸以及12英寸芯片工藝平台進行流片，而且往往需要在具備先進封裝測試工藝的廠商進行封測代工。

公司目前是國内8英寸和12英寸工藝平台芯片投片量最大的半導體功率器件設計公司之一，并與産業鍊中大部分優秀供應商已形成了相互依存、共同發展的緊密合作關系，且通過全資子公司電基集成建設了先進封測線，緻力于研發與生産國際一流同行已有、但國内無法找到代工資源的封測技術和産品，形成了公司較為突出的産業鍊協作優勢。國産替代的進程有望加速。

5. 成長驅動和态勢

功率半導體下遊需求多點開花，國産替代進程呈加速态勢：在需求端，近年來新能源汽車、新能源發電、智能電網、軌道交通等諸多新興應用領域的蓬勃發展為行業帶來廣闊的發展空間，疊加供給産能緊缺，目前海外進口缺貨漲價，市場供不應求，國内供需矛盾日益凸顯。産業鍊下遊相關行業客戶進口替代意願強烈，具備核心技術實力、産品質量、性價比優勢以及産能的國内龍頭迎來絕佳的客戶導入窗口期，産品導入進度加快。

産品布局齊全，率先卡位高成長功率賽道：公司不斷豐富功率半導體産品類别，MOSFET、IGBT 和功率模塊等産品系列齊全，是國内最早同時擁有溝槽型、超結、屏蔽栅功率 MOSFET 及 IGBT 四大産品平台的本土企業之一；公司掌握 MOSFET、IGBT 核心技術，是國内率先掌握超結理論技術，并量産屏蔽栅和超結功率 MOSFET 的企業之一，形成了具有自主知識産權的核心技術體系，産品市場競争優勢不斷強化；公司通過自主創新構築競争壁壘，不斷縮小與國際一流功率半導體廠商的差距，已成為國内市場地位和份額領先的功率半導體設計企業；公司不斷對産品系列更新升級，積極延伸所處産業鍊，逐步進入半導體功率器件的封裝測試領域；依托領先的産品和技術優勢，公司産品的應用市場不斷拓展，積累了衆多優質客戶資源；公司技術緊跟市場最先進的技術梯隊，公司穩步推進功率半導體國産替代進程，未來成長空間廣闊。

IGBT 作為公司的重點發展方向，已經正式起量銷售，有望為公司提供新的成長動力，成為新的業績增長點。

目前，公司現有産品主要以 MOSFET、IGBT 單管為主，在現有産品的基礎上，公司拟定增募資不超過 14.5 億元，用于第三代半導體 SiC/GaN功率器件及封測的研發及産業化、功率驅動 IC 及 IPM 模塊的研發及産業化、SiC/IGBT/MOSFET 等功率集成模塊(含車規級)的研發及産業化。本次募集資金将用于進一步優化産品結構，新增 SiC/GaN功率器件産品、功率驅動IC 及 IPM 模塊、PIM 模塊等産品，契合當前的市場需求，助力豐富公司現有産品品類，為客戶提供更多樣化的産品選擇和解決方案，有利于強化自身核心競争力，提高市場占有率。

6. 财務數據

2021年公司實現營收同比增長56.86%至14.98億元，3年複合增長率27.90%；實現歸母淨利潤同比增長194.96%至4.10億元，3年複合增長率42.73%；實現扣非歸母淨利潤同比增長197.78%至4.02億元，3年複合增長率42.13%；實現經營活動現金流同比增長456.79%至4.51億元，3年複合增長率68.66%。

2022Q1實現營收同比增長30.79%至4.21億元，實現歸母淨利潤同比增長50.11%至1.12億元；實現扣非歸母淨利潤同比增長48.29%至1.10億元；實現經營活動現金流同比下降至16.39%至0.49億元。

截止2021年Q1，公司總資産21.18 億元，股東權益17.67億元，負債總額3.51億元，資産負債率16.57%；負債方面，流動負債3.18億元，占比90.60%，非流動負債0.33億元，占比9.40%；資産方面，流動資産17.41億元，占比82.20%，非流動資産3.78億元，占比17.85%。

7. 生意特性

查理芒格：長期來看，股價年收益率等于淨資産收益率。

所以，淨資産收益率是一門生意研究的重中之重。從杜邦分析拆解三種生意模型，第一種是它做的事别人做不了(差異化，無形資産、經濟商譽，需關注企業的天花闆)，第二種它做的事比别人做的更好且能重複做(規模效應，資産的擴張，需關注随着規模的擴張利潤率的提升)，第三種杠杆型。

根據杜邦分析拆解三種生意模型，我們把新潔能歸入第二類生意模型，首先關注了公司的資産周轉率，公司近年來資産周轉率呈下降趨勢，19年資産負債率的提高，20年IPO以及21年定增，資産迅速增加，未來随着募集資金的投放，公司資産周轉率有望回升。

毛利率-利潤率呈上升趨勢，21年由于行業的景氣，毛利率-利潤率創出近幾年來的高點，未來随着較高毛利率産品占比的提高，公司毛利率—利潤率還有提升空間。

公司資産周轉率唯一上市以來的低點，從公司曆史資産負債水平來看，還是有一定的提升空間。

綜上所述，公司盈利水平處于優秀水平，從中長期産業發展情況來看，公司盈利水平有望保持，并向更優秀水平提高。

8. 估值及機構盈利預測

PE-TTM 47.29，位于上市以來低位；PB 11.99，位于上市以來低位，低PE低PB組合(相對)。

根據機構一緻性預測，新潔能2024年業績增速在27.59%左右，EPS為4.20元，19-24年5年複合增長率53.64%。目前股價105.95元，對應2024年估值是PE 25.20倍左右，PEG 0.91左右。

9. 主要的風險

新品推出不及預期；客戶開拓不及預期。

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