3月份進入加息軌道後，預計美聯儲将大概率于三季度開啟縮表進程，本輪縮表節奏将顯著快于上一輪。縮表将在一定程度上起到推升美債長端收益率水平的作用。

美聯儲2021年12月議息會議紀要首次提及縮表（Balance Sheet Runoff），并在1月議息會議上進一步強化了縮表的預期引導，預示美聯儲貨币政策可能加速回歸正常化。本文回顧了上一輪美聯儲縮表的曆史經驗，結合當前的宏觀環境與政策信号，探讨本輪縮表可能的實施路徑及對美債市場的影響。

美聯儲縮表的曆史回顧

回顧上一輪緊縮周期，美聯儲于2013年12月啟動Taper（縮減購債規模），于2014年10月正式退出QE。2015年12月首次加息，2016年12月再度加息，2017年上半年實施兩次加息後，于6月公布縮表方案，10月啟動縮表。美聯儲在縮表期間同步加息5次，聯邦基金利率目标區間升至2.25％-2.50％。2019年8月美聯儲首次實施降息并于9月結束縮表。

上一輪緊縮周期美聯儲先加息再縮表，期限利差明顯收斂，曲線形态平坦化。在連續的加息引導下，2年期美債收益率持續攀升，從2015年9月的0.7％累計上行約220BPs至2018年11月的2.96％。加息啟動後，美債10年期收益率寬幅震蕩，直至啟動縮表後才開始趨勢性上行。由于美聯儲主要持有中長期美債和MBS，縮表期間美聯儲減持的資産由市場承接，供給壓力推動美債長端收益率反彈。在加息縮表并行期内，美聯儲實施了5次加息，美債短端收益率擡升幅度顯著大于長端，（10-2）年期限利差持續收窄。在加息周期尾聲，收益率曲線已過度扁平，市場對經濟衰退的擔憂加劇，帶動美債10年期收益率高位回落。

本輪縮表有何不同？

本輪縮表的讨論時點顯著早于上一輪，意味着美聯儲本輪貨币政策正常化的步伐将明顯加快。上一輪美聯儲于2017年6月正式讨論縮表，當時已實施3次加息，聯邦基金目标利率升至1.00％-1.25％，2017年10月正式啟動縮表時，距離首次加息的時間間隔約為2年。

當前QE尚未完全退出，聯邦基金目标利率仍未脫離零下限區間，美聯儲已開始讨論縮表。市場普遍預計美聯儲将于3月結束Taper并啟動加息，下半年開始縮表，加息至縮表的政策路徑顯著縮短。本輪緊縮周期中，美聯儲縮表進程加快的原因主要有以下幾方面。

一是美國經濟前景樂觀，通脹風險高企。相較上一輪縮表，當前美國經濟面臨更高的通脹風險，美國2021年12月CPI同比增速高達7％，創逾40年以來新高，而2017年10月啟動縮表時，美國CPI同比增速僅為2％，當前通脹壓力加大了縮表的緊迫性。同時，美國2021年12月失業率降至3.9％，低于美聯儲長期失業率目标4％和上一輪縮表啟動時的4.2％，充分就業目标已基本達成。美聯儲2021年12月議息會議将2022年實際GDP增速預測中位數由此前的3.8％上修至4.0％。此外，得益于大規模的财政支持，疫情以來美國居民和企業的資産負債表相對健康。總體而言，美國經濟前景相對樂觀，能夠為本輪縮表提供更厚的緩沖安全墊。

二是當前美元流動性過度充裕。2021年末美聯儲資産規模達到8.8萬億美元，而上一輪縮表前資産規模僅為4.5萬億元。當前美聯儲總資産占美國GDP的比重高達37％，遠超上一輪縮表前的23％。美聯儲資産規模膨脹與結構異化将削弱美聯儲的貨币供給與逆周期調控能力，随着經濟企穩，美聯儲需要削減其資産規模，使其占GDP的比重回到長期合意水平，為應對未來的沖擊留出足夠的政策空間。目前美聯儲隔夜逆回購工具（O/N RRP）的使用規模接近1.9萬億美元，遠高于上一輪縮表前的4550億美元；銀行體系準備金規模為4萬億美元，遠高于上一輪縮表前的2.2萬億美元。當前美元流動性泛濫的程度遠超于上一輪縮表前的水平，能在縮表初期輕松吸收流動性收縮對金融體系的沖擊。

三是當前美聯儲的政策工具箱更加完備。美聯儲于2021年7月創設了常備回購便利工具（Standing Repo Facility，SRF），可向一級交易商提供每日最高5000億美元的常規流動性支持，應對緊縮周期内的美元融資市場壓力。本輪縮表期間，美聯儲有充足的政策工具保證貨币市場穩定運行，2019年縮表引發 “錢荒”的局面難以重現。

四是加快縮表有助于維持合理的期限利差，防止曲線過度扁平。2015年12月美聯儲首次加息前，美債（10-2）年期限利差約為140BPs，以每次加息幅度為25BPs計算，期限利差暗含了約5次加息空間。點陣圖顯示多數官員預期2022年将加息3次，部分市場機構預測加息4次，而2021年以來美債（10-2）年期限利差持續收窄，1月已降至80BPs附近，期限利差隐含的潛在加息空間不足。根據曆史經驗，連續加息将顯著擡升短端收益率水平，引發美債收益率曲線平坦化甚至出現倒挂，引發市場衰退預期。加快縮表有助于推升長端收益率，緩解收益率曲線扁平化的程度。

本輪縮表的可能政策路徑

美聯儲1月議息會議政策聲明顯示，由于通脹遠高于2％且就業市場強勁，委員會預計将很快上調聯邦基金利率目标區間，在3月初結束QE，加息後便會開始縮減資産負債表規模。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，“不排除在每次FOMC會議上都加息的可能性”、“将在加息至少一次後讨論具體縮表事宜，希望縮表是一個有序的、可預見的過程”。此外，美聯儲發布了《美聯儲削減資産負債表規模的原則》，但尚未明确縮表的路線圖等細節信息。基于美聯儲打壓通脹的決心，本輪縮表的政策安排可能更為激進。3月份進入加息軌道後，預計美聯儲将大概率于三季度開啟縮表進程，但不排除上半年啟動縮表的可能性。

預計本輪縮表節奏将顯著快于上一輪。首先，2022年和2023年是美聯儲系統公開市場賬戶（SOMA）的美債到期高峰。2022年美聯儲系統公開市場賬戶（SOMA）持有美債到期量為1.09萬億美元，2023年到期量為8240億美元。上一輪美聯儲通過減少到期證券的本金再投資的方式完成被動縮表，故2022年的集中到期為美聯儲提供了快速縮表的前提條件。其次，上一輪縮表效率偏低，未達到預期目标。2019年縮表結束時，美聯儲資産規模由4.5萬億美元降至3.8萬億美元，距離美聯儲2.75萬億美元的目标仍有較大差距。而當前美聯儲資産規模是上一輪縮表前的兩倍，若要取得與上一輪近似或更優的政策效果，縮減速度也需要相應提升。

為減少對市場的負面沖擊，預計本輪縮表也将采取循序漸進的被動縮表策略，初始縮減節奏可能與當前Taper節奏一緻，即每月減持200億美元國債和100億美元MBS，縮減規模或将每季度上調一次，規模上限可能達到每月600億美元國債和300億美元MBS。

本輪縮表對美債收益率的影響

本輪縮表将對美債市場的供需平衡造成擾動，從而影響美債收益率曲線形态。但美債市場的供需變化取決于後續縮表節奏及美國财政部的融資需求，不确定性較高，目前隻能依據現有信息進行基準情形下的靜态分析。

供給方面，縮表或将導緻美債的淨供給壓力上升。2021年美國國債（未包含TIPS和浮動利率）的淨發行量為1.88萬億美元，剔除美聯儲淨增持的8896億美元，市場累計消化了約1萬億美元國債。2022年美國财政刺激力度減弱，财政融資需求下降，預計國債淨發行量将回落至約1萬億美元。按照當前Taper速度及縮表的預期路徑，2022年美聯儲可能由淨買入轉為淨賣出，留給市場消化的美債淨供給量或在1萬億-1.2萬億美元，較2021年小幅擡升。

需求方面，美國商業銀行和海外投資者将成為2022年的增持主力。美聯儲公布的美國商業銀行資産負債表數據顯示，2021年美國銀行機構累計淨增持4318億美元國債，較2020年增加約800億美元。準備金餘額充裕疊加信貸需求疲弱，商業銀行投資美債的動力充足，高盛預計2022年商業銀行将繼續增持約3500億美元。此外，美國财政部數據顯示，2021年1-11月海外投資者累計淨增持6800億美元美債，高于2020年全年的2265億美元。目前美聯儲的貨币政策正常化進程領先于其他主要發達經濟體，美債利率攀升伴随美元升值增強美元資産的吸引力，預計2022年海外投資者對美債的需求仍将保持強勁。

美聯儲持有美債的期限結構也會對美債收益率曲線造成影響。當前美聯儲持有的1年期以内國債規模占比為20％，高于上一輪縮表前的15％，10年期以上占比為24％，低于上一輪的26％。美聯儲持有國債的加權平均久期較上一輪更短，因而本輪縮表對長端收益率的擡升作用也将更為緩和，縮表期間美債10年期收益率的最大擡升幅度或小于上一輪的50BPs。

綜上，基準情形下，剔除美聯儲Taper及縮表的影響後，2022年留給市場消化的美債淨供給量較上年有所增加，縮表将在一定程度上起到推升美債長端收益率水平的作用。但美國商業銀行與海外投資者仍将支持美債需求，美債長端收益率擡升幅度有限。但由于當前信息有限，上述判斷僅為初步探讨，後續情況可能随着各類因素調整而發生改變。

（作者來自中國建設銀行金融市場部）

本文源自證券市場周刊

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