（報告出品方/作者：華泰證券，代雯，高鵬，楊昌源）

軟鏡市場快速增長，國産替代加速期。軟鏡主要應用于消化道領域，是胃腸道疾病診療關 鍵。2019 年國内軟鏡市場規模為 53.4 億元，15-19 年 CAGR 達 16.8%（VS 全球 9.2%）， 增速遠快于全球市場，驅動力在：1）技術持續升級：包括設備配合術式的不斷創新（EMR （内鏡下粘膜切除術）、ESD（内鏡黏膜下剝離術）等漸成主流）、CMOS（互補金屬氧化 物半導體）對 CCD（電荷耦合器件）的替代、軟鏡設備對 AI、大數據等前沿技術的融合等； 2）患者基數增長伴随滲透率提升：中國胃鏡開展率、腸鏡開展率、内鏡醫師數等指标相比 發達國家提升潛力大；3）早診早治政策助力需求釋放。2018 年奧林巴斯、富士、賓得合 計占據國内軟鏡市場約 95%的份額，國産過往主要以中低端的标清産品為主，伴随澳華内 鏡及開立醫療陸續推出性能媲美外資的高清軟鏡産品，有望真正領銜國産，加速進口替代。

澳華内鏡：國産軟鏡領跑者，駛入高速成長通道。公司是國産軟鏡領域龍頭，設備 耗材全 布局，緻力于成為國際領先的内鏡整體解決方案供應商。公司 21 年實現收入 3.47 億元（内 鏡設備占比 88%，内鏡耗材占比 12%），同比增長 31.8%，疫情下仍實現強勁增長。展望 22-24 年，我們預計公司收入同比增速在 30.4%/50.7%/50.6%，其中内鏡設備引領整體業 績增長（22-24 年收入 CAGR 46.6% VS 内鏡耗材的 18.0%），看好重磅産品 AQ300（4K 超高清軟鏡，融合光學放大功能）于 23 年上市後帶動業績全面提速潛力。以上假設主要基 于公司具備如下優勢：

1）産品布局齊全，橫跨各級市場。公司是國産軟鏡領域龍頭，産品布局齊全，覆蓋消化科、 呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等多個科室，産品囊括偏中低端的 AQ-100、VME-2300、 VME-2800（主要覆蓋二級及以下醫院）及偏高端的 AQ-200（可進軍三級醫院），可滿足各 級醫院市場需求。公司産品更新疊代速度更快（一般約 5 年更換全新技術平台 VS 主流外資 一般 8-10 年），其升級版的 AQ-200（AQL-200L，融合多 LED 光源及 CBI 多光譜染色模式） 已于 22 年 5 月獲批，全新技術平台的 4K 超高清軟鏡 AQ-300 有望于 23 年國内獲批，屆 時可更好豐滿羽翼，全面進軍三級高端市場。

2）功能媲美外資，性價比優勢突出。公司目前已掌握高清圖像處理、内窺鏡鏡體設計與集 成、安全隔離等軟鏡領域幾乎全部核心技術，主力産品 AQ-200 系列搭配 1080P 成像模組 和 CBI Plus®分光染色技術，總體功能參數達到國際先進水平。此外，AQ-200 創新性地采 用激光傳輸技術和無線供電技術，實現了設備間的電氣隔離并顯著提高臨床操作的安全性 和便捷性，具備差異化優勢。我們認為，AQ-200 在功能端已媲美外資主流産品，複雜術式 均可支持，在性能端（插入性、軟硬度、過彎性能、手柄操作難易度等）尚有差距但已在 逐漸縮小。此外，公司産品具備明顯價格優勢，根據招股說明書數據，AQ-200 與外資奧林 巴斯等主要競品相比平均終端價格一般低 20%-40%，性價比優勢凸顯。

3）渠道優勢突出，海内外齊頭并進。國内市場方面，截至 21 年底，我們推測公司産品已 累計打入超 700 家醫院，其中三級醫院數超 130 家，包括北京友誼醫院、南京鼓樓醫院、 杭州第一人民醫院等多家細分頭部醫院。我們推測 21 年 AQ-200 收入中來自國内三級醫院 的比例已約占 15%，伴随 AQ-200 及 AQ-300 的陸續發力，三級醫院收入占比有望明顯提 升；海外市場方面，公司以歐洲為中心，短期主攻海外高性價比市場，主力銷售産品包括 AC-1、AQ-100、VME 等，待積累足夠後或逐漸發力進軍高端市場。

4）在研管線豐厚，提供一體化解決方案。① AQL-200L（AQ-200 升級版）：該系統已于 2022 年 5 月獲得 NMPA 批準，其在原有版本的基礎上增加多 LED 光源及 CBI 多光譜染色 模式，能夠進一步提升畫面質量和檢查精度；②AQ300：目前處于送檢階段，我們預計有 望于 1H23 獲批上市，該産品融合了 4K 超高清、光學放大等多項前沿技術，預期成為全球 首款獲批的 4K 超高清軟鏡産品，有望填補行業空白并提升公司産品于高等級醫院的話語權； ③3D 軟性内鏡：處于樣機開發階段，其将 3D 成像技術引入軟性内窺鏡領域，還原真實手 術視野，對于提高臨床判斷病變大小的準确性、提升操作準确度及手術成功率意義重大； ④内窺鏡機器人：處于樣機開發階段，預期提高内窺鏡手術精度，降低 ESD（内鏡黏膜下 剝離術）、ERCP（經内鏡逆行性胰膽管造影術）等手術難度、提高手術安全性和效率。

區别與市場的觀點：1）市場一般認為，公司産品結構單一，但我們認為，公司已完成設備 耗材的全線布局，伴随 3D 軟性内鏡、内窺鏡機器人等陸續上市，有望提供全流程解決方 案，成為内窺鏡領域的平台型企業；2）市場一般認為，公司仍以基層醫院為主要目标市場， 但我們認為，已上市的 AQ-200 和未來即将上市的 AQ-300 等新産品将大大提升公司對于三 級醫院這一軟鏡核心市場的競争力，高端市場空間廣闊。（報告來源：未來智庫）

國産軟鏡領軍企業，整體經營穩健。澳華内鏡成立于 1994 年，是一家專注于電子内窺鏡設 備及診療手術耗材研發、生産和銷售的高新技術企業。得益于不斷創新的自主研發和穩紮 穩打的市場推廣，公司現已具備各類軟鏡的整機自主制造能力，并已成功進入德國、英國、 韓國等國際市場；其中 AQ-200 内窺鏡系統性能已處于行業領先水平，在國内市場具有較 強的競争力。公司整體經營穩健，2021 年實現收入 3.47 億元，同比增長 31.8%，實現歸 母淨利潤 5704 萬元，同比增長 208.2%。

軟鏡設備貢獻主要收入，多市場多渠道并舉。公司聚焦軟鏡設備及診療手術耗材領域。其 中，軟鏡設備産品（主要包括主機（含圖像處理器及光源）、鏡體和周邊設備）貢獻主要收 入及毛利潤，其 2021 年收入和毛利潤占比分别為 87.5%和 90.4%。公司立足中國并積極開 拓海外市場，2021 年國内和海外收入占比分别為 71.9%和 28.1%。公司結合業務實際情況 和行業通行做法，采用包括經銷、代銷和直銷在内的多種方式進行産品銷售，其中經銷為 主要模式，其 2021 年收入占比為 81.1%。

高管控股，股權結構清晰。董事長顧康和總經理顧小舟為公司實際控制人，截至 1Q22，其 二人直接持股比例分别為 12.71%和 16.30%；同時二人通過小洲光電間接控制公司 2.35% 的股份，故二位實際控制人共控制公司 31.36%的股份。公司擁有 7 個子公司和 1 個孫公司， 分别負責相關産品在國内外的研發、生産和銷售。

股權激勵提升骨幹積極性，彰顯發展信心。公司于 2022 年 1 月 19 日發布 2022 年限制性 股票激勵計劃（草案），拟向激勵對象授予權益總計 250 萬股，約占公司股本總額的 1.87%。 本次激勵計劃拟授予激勵對象總計 66 人，主要包括公司董事、高級管理人員、核心技術人 員等。本次股權激勵的業績考核目标 A 為收入端 22/23/24 年分别不低于 4.4/6.6/9.9 億元， 對應同比增長 26.8%/50%/50%，淨利潤端 23/24 年分别不低于 0.8/1.2 億元。我們認為， 本次股權激勵将進一步提升公司骨幹成員積極性，且考核目标充分體現公司長期發展信心。

軟鏡市場蓬勃發展，驅動因素衆多。軟鏡主要應用于消化道領域，是胃腸道疾病診療關鍵。 2019 年國内軟鏡市場規模為 53.4 億元，15-19 年 CAGR 達 16.8%（VS 全球 9.2%），增速 遠快于全球市場，主要驅動力在：1）技術持續升級疊代：包括設備配合術式的不斷創新（EMR、 ESD 等漸成主流）、CMOS 對 CCD 的替代、軟鏡設備對 AI、大數據等前沿技術的融合等； 2）患者基數增長伴随滲透率提升：中國胃鏡開展率、腸鏡開展率、内鏡醫師數等指标相比 發達國家提升潛力大；3）早診早治漸成共識，政策助力需求釋放。國内軟鏡市場過往主要 被外資壟斷（18 年奧林巴斯、富士、賓得合計份額約 95%），伴随國産龍頭澳華及開立陸 續推出性能媲美外資的高清内窺鏡産品，有望憑借高性價比及政策優勢，進入加速替代期。

内窺鏡診治是胃腸道疾病診療關鍵

軟鏡主要應用消化道領域，技術壁壘較高。内窺鏡是集圖像傳感器、光學鏡頭、照明光源、 鏡體裝置等部件為一體的專業醫療設備，常搭配内鏡診療手術耗材使用，在内窺鏡的檢查 或手術中起到活檢、止血、擴張、切除等作用。内窺鏡設備按照鏡體的軟硬程度可分為軟 性内窺鏡和硬管内窺鏡兩大類，其中硬管内窺鏡不可彎曲，主要經外科切口進入人體，主 要應用領域包括關節、子宮、膀胱、胸腔、腹腔、耳鼻喉等；軟性内窺鏡常經由人體天然 腔道深入體内，鏡體較長且需具備一定柔性，光電信号傳輸距離較遠，鏡體插入部直徑較 小且功能集成豐富，對設計工藝及制造技術的要求更高，技術壁壘較高。軟性内窺鏡主要 應用在消化道領域，具體包括胃鏡、腸鏡等。

軟鏡診療快速發展，支持術式多樣。内窺鏡診療技術的出現，有效緩解了外科領域出血、 疼痛和感染等問題，其憑借創傷小、術後恢複快、術中風險與術後并發症風險低等優勢， 實現了廣泛的應用。運用内鏡診療技術，醫生可以在内鏡下進行組織活檢、息肉切除、狹 窄擴張、止血、靜脈曲張套紮、膽汁引流、膽道取石等檢查和治療，可支持包括内鏡下黏 膜切除術（EMR）和内鏡下黏膜剝離術（ESD）、内鏡下曲張靜脈介入治療、内鏡下膽胰管 擴張術、内鏡下膽管取石、碎石等多項常見術式。

我國是消化系統腫瘤高發國家，内窺鏡診治至關重要。受飲食習慣、環境因素等影響，我 國消化系統腫瘤呈高發态勢。根據國家癌症中心的數據，2015 年我國新發惡性腫瘤 393 萬人，消化道腫瘤中的胃癌、結直腸癌和食管癌的發病人數為 103.62 萬人，占比 26.37%。 中國男性癌症發病前十位中，消化道腫瘤胃癌、結直腸癌和食道癌分别位列第二位（占比 13.08%）、第四位（占比 10.46%）和第五位（占比 8.23%），中國女性癌症發病前十位中， 消化道腫瘤結直腸癌、胃癌和食道癌分别位列第三位（占比 9.14%）、第五位（占比 6.84%） 和第九位（占比 3.86%）。消化系惡行腫瘤發展進程緩慢，早篩窗口期長，通過軟鏡進行胃 腸道腫瘤篩查，對于實現早發現、早診療、提高疾病存活率的目标至關重要。（報告來源：未來智庫）

軟鏡行業蓬勃發展，驅動力充足

國内軟鏡市場快速增長。根據中國産業信息網數據，2019 年全球軟性内窺鏡市場銷售規模 約為 118.5 億美元，2016-2019 年 CAGR 為 9.18%，呈現平穩增長趨勢，其預計到 2024 年行業規模将達到 184 億美元，2020-2024E 年 CAGR 為 9.20%。中國軟鏡市場增速相對 更快，根據中國産業信息網數據，2019 年國内軟鏡設備市場規模約 53.4 億元，2015-2019 年 CAGR 為 16.8%。我們預計，國内軟鏡設備市場 2020-2025 年 CAGR 有望保持 15%-20% 的穩健增長，基于：1）技術持續升級疊代，解決方案更優；2）患者基數增長，滲透率提 升潛力大；3）早診早治漸成共識，政策助力需求釋放。

技術持續升級，解決方案更優

軟鏡行業發展多年，技術持續更新疊代，為醫生和患者提供更優的解決方案，推動行業快 速發展，具體體現在： 1）設備配合術式不斷創新：從早期的傳統術式發展到目前的 EMR、ESD 逐漸成為主流的 消化道早癌及癌前病變的内鏡治療策略，同時内鏡粘膜下腫瘤挖除術（ESE）、内鏡下食管 括約肌切開術（POEM）、内鏡粘膜下隧道腫瘤切除術（STER）、内鏡逆行性闌尾炎治療術 （ERAT）、胃腸鏡下全層切除術（EFR）等新興術式也在快速發展，對軟鏡設備的技術和 性能逐漸提出更高的要求。

2）CMOS 替代 CCD，加速圖像高清化：内窺鏡鏡體的圖像傳感器技術主要分為 CCD 和 CMOS 兩大類，兩者在技術及成本方面各有優勢，近年來差異逐漸縮小。過去幾十年間， 圖像傳感器以 CCD 類為主，核心技術由日本的少數廠家所壟斷，其上遊元器件進貨途徑受 限，因此形成了以奧林巴斯為代表的日本廠商壟斷的局面；而 CMOS 因具備體積和性能優 勢以及較好的性價比，近年來對 CCD 呈現逐漸替代的趨勢，被廣泛應用于消費電子等多個 領域。當前，CMOS 元器件的進貨途徑不再受限，且其在噪聲控制、分辨率等核心指标上 逐漸進步，逐漸媲美 CCD，更多制造商基于 CMOS 圖像處理芯片開發高清圖像算法，加速 推動内窺鏡圖像的高清化發展。

3）高新技術融合，功能全面升級：内窺鏡技術近年來逐漸與計算機、大數據、精密儀器等 新興技術融合，衍生出具有更加強大附加功能的内窺鏡産品，如 3D 軟性内鏡、融合了 AI 診斷系統功能的内窺鏡等。

患者基數持續增長，滲透率提升空間大

基數較為龐大且持續增長，滲透率對标海外提升潛力大。根據《中國衛生統計年鑒》的數 據，2018 年我國公立醫院消化系疾病出院人數為 902.14 萬人，2012-2018 年 CAGR 為 20.07%，呈現快速增長态勢，但中國胃腸鏡開展率遠低于海外。根據《中國消化内鏡技術 發展現狀》的數據，2012 年中國胃鏡開展率為 1664 例/十萬人（VS 美國 2009 年的 2235 例/十萬人），腸鏡開展率為 436 例/十萬人（VS 美國 2009 年的 3725 例/十萬人），與美國、 澳大利亞等發達市場開展率相比提升空間較大。中國消化内鏡醫師亦稀缺，根據《中國消 化内鏡技術發展現狀》，2012 年中國共有 26203 名消化内鏡醫師，僅占到全部醫師總人數 的 1.06%，每百萬人口平均擁有消化内鏡醫師 19.59 人，不及日本等發達國家的十分之一。

早診早治漸成共識，政策助力需求釋放

政策助力下早診早治意識的提升。近年來，國家陸續出台相關政策促進消化道腫瘤的早期 篩查：1）2018 年 4 月，國家消化道腫瘤篩查及早診早治計劃正式啟動，計劃依托篩查在 2030 年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率提高至 50%；2）2019 年 6 月，國家衛健委印發《上消化道癌人群篩查及早診早治等技術方案》，核心内容是評估 個體患上消化道癌的風險，對篩選出的高危人群進行上消化道内鏡檢查。我們認為，人民 診療意識的提升疊加相關政策出台有望較好地促進軟鏡行業的發展。

國産替代有望迎來加速期。軟性内窺鏡市場格局相對集中，2018 年奧林巴斯、富士、賓得 三家合計占據全球約 93%的份額（GBI Research 數據）。中國市場亦呈現外資寡頭壟斷格 局，2018 年奧林巴斯、富士、賓得三家合計占據約 95%的份額（《中國醫療設備》數據）， 國産廠家中澳華内鏡和開立醫療份額相對領先，其中澳華内鏡 2018 年國内份額約 2.5%。 我們認為，國内軟性内鏡市場有望迎來進口替代加速期，主因：

1）産品升級疊代，逐漸與外資抗衡：軟鏡領域技術壁壘較高，國産廠家過往僅具備中低端 的标清内窺鏡産品（而非高清），與外資高端産品（高清為主）性能差距較大。近年來，國 産龍頭澳華内鏡（2018 年推出 AQ200）及開立醫療（2016 年推出 HD500，2018 年推出 HD550）陸續推出國産高清軟鏡産品，畫質清晰度達到 1080P 的行業先進水平，功能端基 本比肩奧林巴斯（如 CV290 等）、富士（ELUXE-7000）、賓得（EPK-i7000）等外資主流 産品，有望領銜國産廠家，憑借較高的性價比優勢駛入進口替代加速期。

2）政策扶持助力國産替代。國家及各省市層面近年發布多項政策鼓勵使用國産器械，在采 購中設置優先使用國産、國産化率等多個指标，在個别地區甚至出台進口器械限制性采購 名單等措施，大力扶持國産器械發展，有望加速軟鏡等細分賽道進口替代進程。

3）軟鏡設備體量相近且均高速增長，合力實現國産突圍。2021 年，澳華内鏡和開立醫療 的内窺鏡設備分别實現收入約 3.04 億元（2019-2021 CAGR=35.0%，純軟鏡設備）和約 3.60 億元（2019-2021 CAGR=40.6%，含部分硬鏡設備增量貢獻），二者單獨軟鏡設備業 務的收入體量及增速相近。我們認為，二者目前針對外資産品均有各自的差異化優勢，未 來有望繼續憑借過硬的産品性能和商業化渠道建設保持高速發展勢頭，合力搶占外資份額。

多因素驅動公司軟鏡業務快速發展。公司在軟鏡領域深耕二十餘年，具有深厚的技術積累 和行業經驗，其 2021 年實現收入 3.47 億元（yoy 31.8%），我們預計其 22-24 年收入 CAGR 超 40%，基于：1）産品線布局完善且持續升級；2）技術性能領先且性價比優勢明顯；3） 銷售及渠道建設完備，商業化能力突出；4）在研産品穩步推進，進軍軟鏡平台型企業。

産品布局完善，持續更新疊代

産品布局齊全，滿足不同臨床需求。公司作為國産軟鏡領域龍頭，已推出滿足不同臨床需 求的軟鏡機型産品（包括可視喉鏡、纖維内鏡、VME 系列、AQ 系列等），覆蓋了消化科、 呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診等臨床科室。其中，AQ-100、VME-2300、VME-2800 定 位高性價比，主要覆蓋二級及以下醫院；AQ-200 定位高性能，能夠基本滿足三級醫院及其 他高端市場的臨床需求。與此同時，公司分别于 2016 年和 2017 年收購杭州精銳（主營基 礎耗材類産品）和常州佳森（主營支架類耗材），進一步補齊内鏡手術診療耗材相關産線， 持續完善平台布局。

持續升級疊代，不斷推陳出新。公司根據行業發展和臨床需要不斷推出新品。自 2005 年推 出首款軟鏡設備 VME-2000 打破了進口産品在國内的完全壟斷以來，公司已在 2010 年、 2013 年和 2018 年陸續推出 VME-2800、AQ-100 和 AQ-200 等産品，公司同時預計将于 2023 年在國内上市全新平台的 4K 超高清軟鏡 AQ-300，其平均約 5 年的新平台疊代速度 全面領先進口（VS 主流外資一般 8-10 年）。

産品技術性能領先，性價比高

技術領先媲美進口，高端産品 AQ-200 比肩外資。公司目前已掌握包括内鏡圖像處理、内 窺鏡鏡體設計與集成、安全隔離等在内的軟鏡領域核心技術，幫助自研産品在畫面成像質 量、鏡體靈活度、信号傳輸穩定性和應用安全性等關鍵指标上媲美進口主流産品。其中， 公司的高端産品 AQ-200 更是實現了比肩甚至部分領先外資主流産品的性能優勢，表現在： 1）創新性地采用激光傳輸技術和無線供電技術，實現了設備間的電氣隔離并顯著提高了臨 床操作的安全性和便捷性，具備差異化競争優勢；2）運用了 1080P 成像模組和 CBI Plus® 分光染色技術，使成像更加銳利清晰，進一步提升消化道早期病變的臨床發現能力。（報告來源：未來智庫）

産品質優價廉，性價比優勢明顯。得益于公司務實穩健的産品定價策略，公司高端産品 AQ-200 與國内外主要競争對手的新一代産品相比具有一定的價格優勢。根據公司招股說明 書中的數據，公司 AQ-200 軟鏡系統與外資奧林巴斯、富士膠片、賓得醫療等主要競品的 平均終端價格相比一般低 20%-40%。我們認為，公司産品的高性價比優勢将為其市場推廣 提供顯著的推動作用，在我國中西部等軟鏡新興市場和縣域二級醫院、基層醫療機構和民 營醫院等新興客戶中将體現地更為明顯。

國内外銷售渠道不斷完善，商業化能力突出

國内市場攻堅三甲，海外拓展漸露鋒芒。公司在銷售團隊配置、經銷商合作和産品入院等 方面持續優化，不斷提升産品商業化水平。根據公司公告，公司銷售人員截至 21 年底已達 205 人（yoy 38.5%），我們推測公司産品在國内已累計入院超 700 家，其中三級醫院數超 130 家，包括首都醫科大學附屬北京友誼醫院、南京大學醫學院附屬鼓樓醫院、杭州市第一 人民醫院等多家細分領域頭部醫院，我們推測 21 年 AQ-200 收入中來自國内三級醫院的比 例已約 15%。未來伴随 AQ-200 的陸續發力及在研 AQ-300 的上市推廣，我們認為公司來 自三級醫院的收入占比有望持續提升。與此同時，公司在海外以歐洲市場為中心（借助位 于德國的全資孫公司 WISAP），現階段主攻海外高性價比市場，主推 AC-1、AQ-100、VME 系列等産品，後續有望在積累一定品牌力後逐漸發力進軍海外高端市場。

在研産品穩步推進，不斷強化自身實力

在研管線深厚，打造軟鏡平台型企業。公司高度重視産品研發，以持續強化自身競争力。 截至 21 年底，公司至少有 10 個在研項目正在推進，不斷拓展産品線的療法覆蓋廣度和技 術實力深度。其中包括： 1）AQL-200L（AQ-200 升級版）：該系統已于 2022 年 5 月獲得 NMPA 批準，其在原有版 本的基礎上增加多 LED 光源及 CBI 多光譜染色模式，能夠進一步提升畫面質量和檢查精度。

2）AQ-300：該系統目前已處于送檢階段，我們預計其有望于 1H23 獲批上市，該産品應用 了 4K 超高清和光學放大等多項行業領先技術，我們預計其有望成為全球首款商業化的 4K 超高清軟鏡産品。我們認為，該産品上市後将進一步提升公司的行業地位，并有助于公司 在三級醫院等高端市場推廣取得突破性進展。 3）3D 軟性内鏡：該産品目前處于樣機開發階段，其配置了雙攝微型成像模組，可實現鏡 下 3D 成像并還原真實手術視野，能夠有效提高臨床判斷病變大小的準确性、提升操作準确 度及手術成功率。 4）内窺鏡機器人：該産品目前處于樣機開發階段，其能夠利用智能手柄電動操控内窺鏡鏡 體并實現遠程操控，從而在降低醫生操作疲勞度的同時有效降低臨床醫生的職業暴露風險， 并可降低 ESD、ERCP 等複雜手術的難度。

盈利預測 我們預計在内窺鏡行業高景氣背景下，公司有望憑借紮實的自主研發能力及完善的營銷網 絡持續發力。我們預計公司 22-24 年營業收入分别為 4.52/6.82/10.27 億元，同比增長 30.4%/50.7%/50.6%，實現歸母淨利 0.48/0.96/1.50 億元，同比增長-15.7%/100.2%/56.1%。

盈利預測與關鍵假設： 1）2021 年，公司内窺鏡設備實現收入 3.04 億元，同比增長 31.6%。考慮公司高端産品 AQ-300 研發進展順利且公司預計其将于 23 年上市，我們認為公司内窺鏡設備業務收入增 速将于 23 年出現顯著提升，我們預計 22-24 年闆塊收入同比增速為 32.0%/55.0%/54.0%。 公司 21 年内窺鏡設備毛利率為 71.6%，我們認為，随着闆塊的進一步發展，規模效應有望 逐漸顯現，伴随 AQ-200 和未來上市的 AQ-300 等高端産品銷售占比的持續提升，内窺鏡設 備毛利率有望持續提升，預計 22-24 年分别為 72.5%/74.0%/74.5%。

2）2021 年，公司内窺鏡診療耗材實現收入 3994 萬元，同比增長 31.5%。受益于自身内窺 鏡設備産品的快速推廣，公司内窺鏡診療耗材能夠借助産品間的協同作用有望在收入端保 持 平 穩 增 長 。 我 們 預 計 22-24 年 公 司 内 窺 鏡 診 療 耗 材 業 務 收 入 同 比 增 速 為 20.0%/18.0%/16.0%。公司 21 年内窺鏡診療耗材産品毛利率為 52.3%，我們認為，随着規 模效應的逐步顯現，内窺鏡診療耗材産品毛利率有望穩中略升，預計 22-24 年分别為 52.5%/53.0%/53.5%。

3）2021 年，公司内窺鏡維修業務實現收入 334 萬元，同比增長 75.8%，2021 年闆塊業務 收入顯著增加主因 2020 年闆塊收入基數較低，醫院常規診療活動受新冠疫情影響造成内窺 鏡維修業務随之減少。随着現有産品商業化進程的逐步推進，公司内窺鏡維修業務收入有 望保持平穩增長。我們預計 22-24年公司内窺鏡維修業務收入同比增速為 5.0%/5.0%/5.0%。 公司 21 年内窺鏡維修業務毛利率為 64.4%，我們認為，随着業務規模效應的逐漸顯現，闆 塊毛利率有望穩中略升，預計 22-24 年分别為 64.5%/64.6%/64.7%。

4）銷售費用率：公司 21 年銷售費用率為 21.0%，同比降低 0.2pct。未來随着公司收入體 量的增加，預計公司規模效應逐漸顯現，我們預計 22-24 年分别為 20.4%/19.7%/19.6%。

5）管理費用率：公司 21 年管理費用率為 20.3%，同比降低 3.0pct。随着公司收入體量的 增 大 ， 預 計 規 模 效 應 逐 漸 體 現 ， 我 們 預 計 公 司 22-24 年 管 理 費 用 率 分 别 為 19.0%/16.5%/16.3%。

6）研發費用率：公司 21 年研發費用率為 14.2%，同比降低 0.7pct。随着 AQ-300、3D 軟 性内鏡、内窺鏡機器人等重磅在研産品進入研發關鍵階段，我們預計公司 22 年研發費用率 将明顯提升，而後由于規模效應逐漸顯現而穩中略降，我們預計 22-24 年研發費用率為 20.0%/19.5%/19.4%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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