（報告出品方/作者：開源證券，吳柳燕、劉翔）

上海複旦成立于 1998 年，是國内專注于數字芯片設計和芯片測試的領先廠商。 公司業務重點布局金融、社保、消費電子、工業控制、智能電表以及高可靠應用等 多個領域。1998 年，公司起步于電話機專用電路、摩托車點火脈沖發生電路和汽車 專用電路。1999 年，公司推出 8K 存儲卡芯片，并于 2000 年成功在香港創業闆上市。 在香港成功上市後的 5 年裡，公司陸續推出智能卡芯片、電能表 MCU、RFID 芯片 和手機 SoC 芯片，成功打入金融、交通、消費電子等市場；公司推出 NFC 控制芯片 于 2015 年應用于公交一卡通。2017 年，公司的 SLC NAND Flash 和 NOR Flash 産 品實現研發和批量銷售雙突破。公司積極把握 FPGA 芯片國産替代機遇，經過多年 技術積累，在 2016 年推出 65nm 千萬門級 FPGA，并于 2 年後升級為 28nm 億門級， 達到國内領先、國際一流水平。2020 年，公司推出國内首款 28nm PSoC 芯片。在未 來 FPGA 芯片的國産替代浪潮中，上海複旦有望成國内領導者。

複旦系背景顯著，股權激勵确保核心技術人員長期穩定。上海複旦的董事會主 席、副總經理、總工程師、副總工程師都曾就職于複旦大學，産品總監、安全實驗室主任也長期任職于上海複旦。因此，上海複旦的核心管理人員具有較強的複旦大 學背景。團隊成員擁有豐富的産業經驗、優秀的管理水平和深厚的技術水平。

上海複旦股權相對分散，背靠上海國資委和複旦大學。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司第一大股東是由上海國資委 70.2%控股的上海複旦複控科技産業控股有限公司， 第二大股東是由複旦大學 100%控股的上海複旦高技術公司，前兩大股東分别持有公 司 13.46%和 13.10%的股份。穩定雄厚的國有資本為公司在具有高技術壁壘的 IC 設 計領域的發展奠定了基礎。 員工持股平台增強管理團隊和技術團隊的長期穩定性。根據公司公告，公司現 有高管人員合計持股 2720.7 萬股，占公司總股本的 3.34%。公司共設有 4 個員工持 股平台，即上海聖壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越，參與持股的員工數為 150 人，占公司總員工數的 9.8%，合計持股 3517.2 萬股，占公司總股本的 4.32%。

公司擁有 5 大業務和 4 大産品線。公司現有安全與識别芯片、非揮發存儲器、 智能電表芯片、現場可編程門陣列（FPGA）四類産品線，并通過控股子公司上海華 嶺集成電路技術股份有限公司（華嶺股份）提供芯片測試服務。公司與産業鍊上下 遊廠商構建了長期穩固的合作關系。公司産品成功導入三星、LG、VIVO、海爾、海信、聯想等國内外知名廠商，FPGA 等高可靠性産品獲得客戶的高度認可。

五大業務穩步增長，高可靠級芯片持續放量。2018-2021 年公司營業收入從 14.24 億元穩步增至 25.77 億元，2018-2021 年歸母淨利潤分别為 1.05 億元、-1.63 億元、 1.33 億元和 5.14 億元。2019 年半導體市場競争加劇導緻公司産品尤其是存儲産品價 格下滑，毛利率下滑疊加高研發投入導緻公司出現虧損。根據公司公告顯示，從 2018 年推出 28nm億門級 FPGA 芯片開始，公司年均 FPGA 相關芯片出貨量超過 6000 萬。 2021 年行業景氣上行，需求旺盛，公司 4 大産品線均銷售良好，收入同比增長 52%。

FPGA 及智能電表 MCU 收入占比提升，産品結構改善。根據公司公告，2021 年公司 FPGA 芯片和智能電表 MCU 芯片收入分别為 4.27 億元和 2.95 億元，占公司 總收入比為 12%和 17%，較 2018 年分别提升 4 個百分點和 6 個百分點。公司積極發 展 FPGA 芯片産品，收入占比持續提升。

盈利能力顯著提升，FPGA 芯片貢獻高毛利。根據公司公告，2019 年公司毛利 率下降主要系安全與識别芯片和非揮發存儲器産品的毛利率下降所緻，疊加公司高 研發費用和管理費用緻使當年淨利潤出現虧損。2020 年以後公司産品結構改善，研 發費率和管理費率明顯降低，盈利能力顯著改善，2021 年毛利率達到 58.91%，同比 增長接近 13 個點。公司最新 2022H1 業績顯示，毛利率進一步提升至 65.00%。分産 品看，FPGA 及相關芯片毛利率最高，近兩年毛利率水平穩定在 80%以上。受益于 半導體行業的高景氣，公司其他的 3 大主要産品線 2021 年的毛利水平較 2020 年均 有 10 到 20 個點的提升。

銷售費率相對穩定，研發費率和管理費率有所下降。2021 年公司銷售費用率、 管理費用率和财務費用率分别為 6.66%、4.35%、-0.05%，管理費率較 2020 年下降 1.7 個百分點，研發費率較 2020 年下降 2.2 個百分點。

上海複旦研發費率高于同業平均水平。近兩年公司研發費率雖然有所下降，但 是研發支出始終保持較高水平，處于同業第一梯隊。持續穩定的研發投入有利于提 高公司的核心競争力，穩固其在細分領域的市場領導地位。除了安路科技營收規模 較小，高端産品仍處于市場化起步階段，研發費率高于公司，上海複旦的研發費率 顯著高于同業其他廠商。在具有高技術壁壘的 IC 設計領域，公司豐富廣泛的半導體 産品有望保持更新疊代，能夠不斷适用市場的多樣化需求。

上海複旦研發團隊相對穩定。公司的研發人員擅長領域覆蓋數字電路、模拟電 路和系統設計。2020 和 2021 年，公司研發人員超過總員工數一半；2021 年研發人 員輕微減少，主要由于部分同業廠商薪資待遇相對更高導緻公司研發人員有所流失。 同業廠商中，2021 年紫光國微和安路科技研發人員數同比增長 19.5%和 24.9%。考 慮到安路科技專注于 FPGA 芯片，未來在 FPGA 等高技術壁壘産品領域，上海複旦 預計會面臨來自紫光國微和安路科技的競争壓力。

上海複旦銷售費率處于同業領先地位，但銷售費用額較紫光國微等廠商仍有差 距。2021 年公司銷售費率為 6.66%，較同業廠商高出至少 2 個百分點。但是銷售費 用額為 1.72 億元，較紫光國微的 2.44 億元和兆易創新的 2.21 億元仍有一定差距。截 至 2021 年底，上海複旦銷售人員為 270 人，占公司員工比為 17.64%，團隊規模大于 國内同業廠商。

FPGA（Field-Programmable Gate Array，現場可編程門陣列）芯片是邏輯芯片重 要的分支之一，是基于可編程器件（PAL、GAL）發展而來，以半定制化、可編程 的獨特屬性在近幾年的芯片大潮中占有一席之地，被稱為“萬能芯片”。FPGA 具備現 場可編程性，上市時間短，成本低于完全定制化的 ASIC，相較通用型産品（如 CPU） 擁有更大的并行度等優勢。在 5G 通訊、人工智能等目前技術路徑尚未完全定型，并 且需要進行快速疊代升級的應用場景下，FPGA 可以輔助 CPU 提供理想的系統解決 方案。

（1）相較于 CPU，FPGA 芯片具有明顯的并行計算優勢，圖像處理速度要優于 CPU。相對于 GPU，FPGA 可重複編程，同時在能耗方面優勢明顯。 （2）相較于 ASIC，FPGA 芯片的開發周期更短，芯片流片周期短，可以幫助企 業縮短産品的上市時間。ASIC 方案有固定成本而 FPGA 幾乎沒有，但是随着使用量 的增加，ASIC 方案由于規模經濟效益，在成本上更有優勢。此外，FPGA 内部的邏 輯塊和連接可以進行多次設計以完成不同的邏輯功能，可重複編程的特性可以幫助 開發者靈活調整芯片功能，實現産品的快速更疊，能夠更好地适應 5G、AI 等應用需 求。 根據 Frost&Sullivan 數據，中國 FPGA 市場從 2016 年的 65.6 億元增長至 2020 年 150.3 億元，年均複合增長率約為 23.1%。預計到 2025 年中國 FPGA 市場規模将達 到 332.2 億元，2020-2025 年年均複合增長率約為 17%。

2.1、 FPGA 芯片聚焦高可靠性應用，有望持續高增長

上海複旦的 FPGA 産品主要應用于高可靠領域。普通民用 FPGA 産品以性能、 功耗、成本為優先，且多是大批量生産。而高可靠級别 FPGA 主要應用場景對産品 要求更加苛刻，通常不需要最先進的制程工藝，對産品可靠性和穩定性要求尤為突 出，所以該類 FPGA 也多呈現小批量、定制化、高毛利的特點。 2018 年上海複旦發布新一代擁有完全自主知識産權的億門級 FPGA 産品，成為 國内首家推出超大規模億門級 FPGA 産品的設計廠商。目前，上海複旦着重布局 SRAM型FPGA，主要包含千萬門級、億門級FPGA芯片以及嵌入式可編程器件 PSoC 三大品類，量産工藝制程覆蓋 65nm-28nm。公司 14nm 十億門級 FPGA 芯片預計于 2022 年底完成流片，2023-2024 年有望進入量産階段。

28nm FPGA 技術水平國内領先。上海複旦 2018 年發布了采用 28nm 工藝制程 的億門級 FPGA 産品，該産品包含 700k 左右容量的邏輯單元，SerDes 速率可達 13.1Gbps，核心技術參數優于國内主要同業廠商。公司招股說明書披露的數據顯示， 2019年和 2020年，公司 FPGA 芯片收入分别為0.84億元和 1.53 億元，同比增長 22.2% 和 82.7%，毛利率分别達 97.22%、95.26%。根據公司 2022H1 業績公告，公司 FPGA 産品類型已達數十款，累計為超過 500 家客戶供應高可靠級别 FPGA 産品。 FPGA 業務收入高速增長。根據公司公告，上海複旦 2021 年 FPGA 及其他芯片 的收入為 4.27 億元，同比增長 109%。2022H1 收入為 3.78 億元，同比增長 121%， 接近 2020 年全年的收入，預計上海複旦 2022 年 FPGA 芯片相關收入有望超過 8 億 元，保持 100%的年增長率。到 2023-2024 年，公司的 14nm 十億門級 FPGA 芯片有 望量産，公司在高可靠 FPGA 領域預計将保持技術優勢，帶動公司相關收入持續增 長。我們預計到 2024 年，FPGA 業務收入為 16.58 億元，占營收比 35%，毛利潤占 比45%。2021-2024年FPGA業務營收和毛利潤的年均複合增長率分别為57%和62%， 成為提振上海複旦整體業績的核心驅動力。

公司具備自主開發工具，FPGA 設計不受國外 EDA 和 IP 公司的限制。上海複 旦在 FPGA 國産化進程中有實力提供自主研發的獨立完備 FPGA 應用設計體系（包 括 IC 設計、IP、EDA），打通了 FPGA 設計中的關鍵環節。FPGA 設計流程中用到 EDA 和 IP 需要芯片廠商向客戶提供，以适應客戶的要求。 全球主要 FPGA 龍頭公司都是向客戶提供自家的 EDA 工具。賽靈思目前主推 Vivado 軟件套裝，其推出時間較早，用戶群體多，已經形成良好的生态，産品可以 實現及時疊代，軟硬件協同技術比較成熟，可用 IP 庫也相對豐富。上海複旦于 2019 年推出新一代億門級 FPGA 配套開發工具 Procise，該軟件由公司自主研發完成，可 以為超大規模 FPGA 提供全流程的自動設計服務，并集成了大量 IP 資源，可以幫 助用戶快速實現應用方案的開發。但 Procise 與賽靈思的 Vivado 和 Altera 的 Quartus Prime 相比推出時間晚，版本疊代次數相對較少，EDA 功能及 IP 庫資源還需進一步 完善。

2.2、 唯一的國産 28nm PSoC 供應商，積極拓展更多行業客戶

根據 Frost&Sullivan 數據，我國人工智能領域的 FPGA 市場規模未來将保持 12%-20%的增長率，預計到 2025 年能達到 12.5 億元的規模。 公司積極布局 PSoC，擴大 FPGA 收入空間。越來越多的應用場景需求芯片對 大量數據進行算法處理、扮演高速協處理器以外，還要同時執行複雜控制的任務， 這在未來人工智能、高可靠等領域将非常普遍。因此，采用融合架構的 PSoC 将成為 重要的發展方向公司。公司自主研發的青龍系列産品目前已逐步出貨，是國内首款 推向市場的嵌入式可編程 PSoC 産品，工藝制程為 28nm，内嵌大容量自有 eFPGA 模 塊，并配置有 APU 和多個 AI 加速引擎，主要面向通信、信号處理、圖像處理、工 業控制等應用領域。目前上海複旦是國内唯一的國産 28nmPSoC 供應商，産品市場 反響良好。根據公司 2022Q1 業績會披露，青龍系列 PSoC（主要包括 FMQL45T 和 FMQL45AIT 兩款産品）已經實現千萬級别的銷售規模。

（1）FMQL45T 片内集成了高性能 SoC 處理器和億門級可編程單元，搭配“複微 阡陌”加速軟核，可實現 1TOPS 的端上 AI 算力。 （2）FMQL45AIT 芯片除了高性能 SoC 處理器和億門級可編程單元以外，還集 成了基于“複微筋鬥雲”架構的 AI 加速引擎，可單獨提供 2TOPS 的 AI 算力。 PSoC 産品助力工業視覺、智能監控等邊緣端平台應用。公司與上海申通地鐵集 團有限公司、上海高晶檢測科技股份有限公司合作對 X 光機進行智能識别系統升級。 升級後的系統可在 0.1s 内完成高精度圖像識别，目前已經在上海 11 座地鐵站投入試 點。

3.1、 國内電表疊代周期啟動，海外電表出口需求繼續增長

2020 新電表标準開啟新一輪電表疊代周期。智能電表 MCU 是電能表内的主控 核心芯片。國網智能電表在2009 年開始集中招标，根據國家電網公開招标數據顯示， 過去 10 年裡，2014-2015 年國家電網招标量達到 9000 萬隻的高點，随着智能電表覆 蓋率的提升，上一輪電表改造在 2017 到 2018 年逐漸完成。2020 年前國家電網規定 智能電表必須每 10 年進行一次更換，2009 年後投入使用的智能電表近年來陸續進入 更換周期。從 2018H2 開始，電表招标量開始出現明顯的回升。根據國家電網電子商 務平台數據，2022H1 國家電網電能表招标量為 4314 萬隻，同比增長 17.2%。其中單 相電能表和三相電能表招标量分别為 3588 萬和 726 萬，同比增長 9.5%和 79.6%。考 慮到上一輪招标量高點在 2014-2015 年，預計 2022-2025 年國家電網智能電能表招标 量有望迎來新一輪高峰。

新标準推動電表 MCU 需求增加。2012 年國際法制計量組織（OIML）發布的 IR46 電能表标準于 2016 年在國内正式落地。國家電網于 2020 年 8 月正式發布新版智能 電表技術規範。新标準對照 IR46 标準在通訊方式、壽命要求、軟件升級及維護等方 面進行升級，單表 MCU 量和規格有望提升，原因是： （1）器件壽命要求由 10 年提高到 16 年，這對電表 MCU 器件可靠性提出更高 的要求。 （2）電表将由單芯逐漸升級為“計量芯 管理芯”的雙芯分離設計。電表 MCU 需 求量有望進一步提升。

智能電表出口帶動電表 MCU 需求增長。除了國内統招市場，随着“一帶一路” 合作的深入，中國已參與多個沿線國家的智能電網建設，帶動了國内智能電表和用 電信息采集設備供應商産進入“一帶一路” 沿線國家以及其他拉非地區。目前出口電 能表以 SoC 為主，單表 MCU 需求并不多，未來随着海外市場的擴大，電表 MCU 市 場有望進一步擴大。

亞非拉地區智能電能表未來需求空間較大。根據中國海關總署的數據，2022H1 中國智能電能表出口 2265 萬隻，同比增長 3.9%，其中亞非拉等發展中國家為中國智 能電表出口重點地區，數量占比約 70%。根據 Berg Insight 的研究報告顯示，到 2027 年亞太地區的智能電表安裝數複合年增長率為 6.2%。尤其是印度市場，2020 年印度 智能電表的滲透率僅 1%，印度政府計劃在 2026 年前新增安裝 2.5 億隻智能電表， 成為亞太地區智能電表市場增長的重要動力。随着疫情後全球經濟的複蘇和能源建 設的推進，未來 3 年中國智能電能表出口量有望保持穩定增長。

3.2、 電表 MCU 第一大龍頭，有望受益于行業需求量增長

公司在智能電能表 MCU 市場處于龍頭地位。根據公司官網數據，上海複旦早 在 2016 年國家電網單相電表的招标份額便超過了 50%。根據我們測算，2021 年公司在國内單相電能表 MCU 市場占有率約為 59%，下遊客戶覆蓋威勝集團、甯波三星、 河南許繼、杭州炬華、深圳科陸、杭州華立等國内主要表廠。

3.3、 MCU 價格同時受産品結構升級及上遊晶圓代工成本回落的雙重影 響

上海複旦電表MCU價格同時受電能表疊代升級和半導體行業結構性下行影響。 根據公司公告，2018-2020 年，上海複旦電表 MCU ASP 維持在 2.6-2.8 元之間，2021 年 ASP 為 4.1 元，同比大漲 57.52%。未來 MCU 價格變動的影響因素有： （1）更高規格的電表 MCU 占比提升：國家電網針對完全基于 IR46 的智能物聯 表尚未形成統一的檢驗标準，招标還未大批量展開。但是目前招标的過渡版本 2020 标準表在設計上已經逐步向 IR46 标準靠攏，未來完全基于 IR46 标準的智能電表的 全面推行和替換将成為必然趨勢，更高規格的智能電表 MCU 的占比将快速提升。

（2）工控及汽車等通用 MCU 占比提升：考慮到公司通用 MCU 已成功獲得 AEC-Q100 認證，目标應用領域包括車用雨刮器、車窗、座椅、門鎖、空調、電子換 擋器等，公司應用于工控和汽車的通用 MCU 占比有望逐漸提升。 （3）上遊晶圓代工成本緩解：此輪半導體行業景氣高峰已過，消費電子需求顯 著減弱。2020-2021 年上遊晶圓代工價格持續上漲，伴随晶圓代工行業産能釋放、疊 加消費等部分行業需求減弱，倘若晶圓代工成本緩解或導緻 MCU 價格下跌。

4.1、 EEPROM 技術接近全球領先，Flash 技術落後龍頭一代

上海複旦的存儲業務涉及 EEPROM、NOR Flash 及 SLC NAND Flash。公司同時 具備這三類存儲産品的設計與量産能力，産品容量覆蓋 1Kbit-4Gbit，技術能力或接 近國際一線水平。在 EEPROM 領域，公司技術能力與意法半導體等廠商相當，在 Flash 領域與宏旺電子、華邦電子等領先廠商差距在一代左右。

公司的 EEPROM 和 Flash 産品長期深耕儀表、手機模組、PC 等領域。根據公司 公告，2018-2021 年，公司的存儲業務收入年均複合增長率為 25.71%。

4.2、 EEPROM：消費類需求減弱，電表類維持穩定

（1）根據公司招股說明書，2020 年電表 EEPROM 銷售量超過 5,000 萬顆，國 家電網 2020 年的智能電表招标量為 5,206 萬隻，公司在國内智能電能表 EEPROM 市 場處于領先地位。随着 2020 年新标準電表推行，電能表 EEPROM 規格将進一步提 升，同時電表市場招标量将在未來 2-3 年達到新一輪高峰，帶動電表 EEPROM 收入 穩步增長。

（2）智能手機攝像頭和電腦顯示器同樣是上海複旦 EEPROM 重要應用領域， 下遊客戶包括歐菲光、丘钛、富士康等一線廠商。智能手機需求疲軟，各大手機廠 商進入去庫存階段。根據潮電智庫統計數據，2022 年 1-4 月，國内手機攝像頭模組 出貨量為 12.2 億，同比下降 9.4%。PC 銷售不理想導緻電腦顯示屏 EEPROM 需求下 滑。根據 IDC 數據，2022Q3 全球 PC 出貨量為 7430 萬台，同比下降 15%。考慮到 全球 PC CPU 主要供應商 AMD 2022Q3 初步業績明顯低于預期，Intel 更是将 2022 年全年收入預期由原先的 760 億美元大幅下調至 650-680 億美元。考慮到消費電子需 求不振以及上遊晶圓代工價格的回落，我們預計 2022-2023 年公司消費類 EEPROM 收入或将受到影響。

4.3、 Flash：消費類收入下滑，高可靠級收入繼續增長

公司已經與高通、博通、聯發科、瑞昱、Intel、NVIDIA 等衆多國内外主流主芯 片廠商建立合作關系。2021 年，除了保持傳統市場份額基礎上，公司相繼導入網絡 通訊、網絡攝像機、可穿戴、WiFi6、顯示屏等行業龍頭客戶，尤其在汽車電子領域有多個項目成功進入量産。 高可靠級 Flash 維持穩定增長。随着低軌衛星網絡的發展、北鬥應用下遊需求 的釋放以及“十四五”多個大型航天工程規劃出台，中國航空航天将持續高速發展， 航天器也往更高規格和更大負荷量發展，帶動高可靠級 Flash 的需求空間不斷擴大。 此外，國産 Flash 芯片替代空間較大，預計公司高可靠級 Flash 收入将維持穩定增長。

汽車智能化和自動駕駛滲透率提升，車規 Flash 成為新增長點。根據 IDC 數據 顯示，2020-2022 年，汽車存儲産品的市場規模大幅上漲，其中 Flash（包括 NOR 和 NAND）年增長率在 40%以上。随着汽車自動化與智能化持續演進，高級别自動駕 駛輔助系統、信息娛樂系統、智能座艙等功能不斷升級，高可靠汽車 Flash 産品有望 成為未來驅動公司存儲業務成長的新動力。

三大産品線布局智能安全。上海複旦擁有 RFID 與傳感芯片、智能卡與安全芯片、 智能識别設備芯片三大産品系列。産品覆蓋存儲卡、高頻标簽、NFC TAG、接觸式/ 非接觸式/雙界面智能卡、安全 SE 芯片、安全 MCU 芯片、非接觸讀寫機具以及移動 支付等數多個領域。

短期内價格或受半導體行業景氣度下行影響。2020 年受疫情影響，疊加 ETC 應 用大幅下降，公司的安全與識别芯片業務收入同比下降 13.21%。2021 年公司出貨量 和 ASP 分别上漲 11.27%和 26.67%，公司業務同比上漲 42.23%。随着晶圓代工成本 緩解，同時未來 2-3 年全球主要晶圓廠新增大量成熟制程産能供應，公司智能卡、 RF 相關産品價格存在回落可能。而社保卡、金融 IC 卡等新卡換發，以及 RFID 及物 聯網需求增長給公司帶來長期增長動力。

5.1、 RFID：物聯網應用拓展，RFID 将逐步替代二維碼和條形碼

随着物聯網的應用範圍不斷擴大，RFID 将成為主流的感知層技術。未來 RFID 有望在越來越智能化的社會中進一步替代二維碼、條形碼的市場份額。近年來，RFID 芯片應用越加廣泛，覆蓋零售行業、汽車電子标識、醫療保健、食品安全、紡織洗 滌、圖書館等多個領域。

公司處于 RFID 行業上遊，國内标簽和讀寫機市場規模超 37 億元。上海複旦産 品主要覆蓋高頻和超高頻 RFID。标簽和讀寫機是 RFID 重要的硬件組成部分。根據 物聯傳媒統計數據，2020 年中國的超高頻 RFID 标簽應用量為 42 億個，讀寫機應用 量為 33 萬個。愛采集網數據顯示，超高頻 RFID 标簽一般價格為 0.1-20 元，讀寫機 價格為 80-10000 元，其中高價标簽和讀寫機多為工業管理類和車輛管理類超高頻産 品。我們假設标簽的 ASP 為 0.5 元，讀寫機的 ASP 為 5000 元。測算得中國超高頻 RFID 标簽和讀寫機市場規模約為 37.5 億元。未來随着 RFID 逐步取代二維碼和條形 碼，應用量将持續增加，同時應用領域将由服裝等領域往工業、車輛管理、醫療保 健、食品安全等市場滲透，預計中國 RFID 市場将進一步擴大。

上海複旦兼具标簽和讀寫器芯片技術。随着 NFC 在手機上的普及，未來 C 端消 費者可借助智能手機 NFC 功能可完成鑒僞，B 端廠商可借助 NFC 标簽完成商品的溯 源管理，具有高性價比的集成 PUF 安全算法的高頻和超高頻 RFID 芯片有着廣闊的 市場前景。公司同時具備标簽和讀寫器芯片能力，優勢顯著。

5.2、 智能卡：社保卡換發需求有望增加，而金融 IC 卡需求穩定

根據沙利文預測，受益于社保卡換發、金融 IC 卡國産替代和物聯網應用拓展等 因素的帶動，預計到 2023 年中國智能卡芯片出貨量将達到 139.36 億顆、市場規模将 達到 129.82 億元。

（1）第三代社保卡深入推行，換發空間達 12 億張。第三代社保卡較第二代功 能性更強（如人臉和指紋識别），安全性更高，适用場景範圍更廣（如交通出行、場 館出入、旅遊刷卡等）。2021 年起全國各地陸續啟用第三代社保卡，同時 2011 年發 行的第二代社保卡步入換發期，未來原有大量的二代社保卡更換需求将陸續釋放。 根據人社部公布的數據，截至 2021 年底，中國社保卡持有人數為 13.52 億，其中三 代社保卡持有人數為 1.38 億，滲透率為 10%，換發空間超過 12 億，考慮到第二代社 保卡發行高峰期為 2012-2015 年，社保卡 10 年使用周期，預計 2023-2025 年将迎來 新卡發行高峰期。

（2）金融 IC 卡訂購量平穩。根據中國人民銀行要求，各商業銀行自 2015 年起 逐步停止新發純磁條介質的銀行卡，同時推廣發行具有更高安全性、更大存儲容量 和更豐富擴展功能的金融 IC 卡。根據中國銀聯公布的數據，2021 年全國金融 IC 卡 累計發行在 64.5 億張左右。2016 年起，每年訂購量為 10-11 億張，金融 IC 卡市場需 求相對平穩。

（3）物聯網設備需求量穩步增長，安全芯片市場規模持續擴大。智能卡芯片将 脫離卡片形式，以安全 SE 芯片和安全 MCU 芯片的形式，逐步向醫療、可穿戴設備、 定位等應用領域擴展。在萬物互聯的時代，越來越多的設備開始接入到物聯網（IoT） 當中。随着 5G 技術的推進，特别是汽車智能化和網聯化高速發展，安全芯片将會成 為電子設備最重要的模塊之一。大量的安全芯片很多是使用智能卡芯片或者在現有 智能卡芯片基礎上做定制化開發，為公司智能卡芯片收入帶來增量空間。

根據 IoT Analytics 數據，2025 年全球物聯網設備數量将由 2021 年的 122 億增長 至 270 億，帶動設備芯片需求同步擴張。根據 IC Insights 數據，2020 年中國物聯網 芯片市場規模為 622 億元，預計 2026 年将達到 1236 億元，未來 5 年年均複合增長 率為 13.16%。

關鍵假設： 分産品線看，我們預計 2022-2024 年上海複旦安全與識别産品營收為 9.3/9.5/10.0 億元，對應同比增速分别為 8%/2%/5%；非揮發存儲器産品營收為 9.0/9.0/9.5 億元， 對應同比增速分别為 25%/0%/6%；智能電表芯片産品營收為 6.6/7.2/7.9 億元，對應 同比增速分别為 122%/10%/10%；FPGA 及其他芯片産品營收為 8.9/12.0/16.6 億元， 對應同比增速分别為 109%/35%/38%。

主要考慮到： （1）上海複旦在智能卡（包括社保卡和金融 IC 卡等）領域占據較高的市場份 額。價格方面，受到半導體行業需求減弱影響，智能卡價格預計回落。2021 年，全 國各地陸續啟動發行第三代社保卡，預計在 2022-2025 年第三代社保卡有望迎來發行 高峰。金融 IC 卡發行量相對穩定，公司的金融 IC 卡芯片出貨量預計保持平穩。 （2）公司在國家電網的單相智能表 MCU 招标市場處于領先地位。考慮到電表 的更替周期為 10 年，2022-2024 年國家電網的智能表招标有望逐步提升。同時，随 着 2020 電表新标準的推廣，未來智能表單表的 MCU 需求量有望實現翻倍。此外， 公司通用 MCU 相繼導入工控和汽車領域。MCU 整體單價受産品結構升級和上遊晶 圓代工價格回落雙重影響，未來 ASP 變動仍需進一步觀察。 （3）公司 28nmFPGA 産品積極布局高可靠領域，得益于國内高可靠級 FPGA 需求空間不斷擴大，公司的 FPGA 芯片出貨量有望保持高速增長。此外，公司 14nm 十億門級産品有望于 2023-2024 年正式出貨，有助于進一步提高産品價格，增強公司 的市場競争力。

盈利預測： 收入方面，根據公司 2022H1 業績公告，公司 2022H1 收入為 17.02 億元，同比 上漲 51%。公司多個主營芯片産品将在未來 3 年迎來行業疊代升級周期，同時高可靠級别 FPGA 芯片跨入 14nm 技術節點，進一步縮小與國際頂尖廠商的差距，持續保 持國内領先地位。我們預計公司 2022-2024 年營收為 37/41/48 億元，同比增速為 43%/12%/17%。 毛利率方面，根據公司公告，公司 2022H1 毛利率為 65.00%，同比提高 9.8 個百 分點，較 2021H2 提高 3.2 個百分點。這主要得益于高可靠級别 FPGA 和 Flash 等高 毛利産品的占比提升和産品售價的提高。考慮到未來公司産品結構有望進一步優化， 同時覆蓋下遊需求持續旺盛，公司的毛利率仍有持續提升的空間。

淨利潤方面，安全及識别芯片和非揮發存儲器收入保持平穩，智能電表芯片和 FPGA 短期高速增長，中長期保持中低速增長。費用端，公司三費預計将保持溫和增 長的态勢，三費費率穩中有降。我們預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤分别為 11.22/14.17/18.70 億元，同比增速為 118%/26%/32%，對應 EPS 為 1.38/1.74/2.30 元； 剔 除 非 經 營 性 項 目 影 響 後 ， 我 們預計 2022-2024 年 扣 非 後 淨 利 潤 分 别 為 10.46/13.36/17.85 億元，對應同比增速分别為 135%/28%/34%，對應調整後 EPS 為 1.28/1.64/2.19 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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