文| 香江蜀山

化肥行業作為基礎化工行業的一個重要分支，在國民經濟體系中占據重要位置。但是，作為港股中的稀缺闆塊，化肥行業相關公司在香港股票交易市場中的關注度一直處于低位徘徊。

我與多位投資朋友讨論後發現，正是由于廣大投資者對于該闆塊的不了解，導緻對于相關公司的投資熱情不高，這又反向導緻這些公司的股票成交量低迷，如此的“惡性循環”勢必導緻整個行業的估值偏低。

鑒于這樣的一種情況，我認為很有必要幫助大家科普一下這一與大家生活息息相關的行業——化肥行業。

一、 港股化肥行業科普帖

（1）化肥究竟是什麼？

化學肥料是指用化學方法制造或者開采礦石，經過加工制成的肥料，也稱無機肥料，是重要的農業生産資源，也是農業生産發展和國家糧食安全的重要保障，科學的使用化肥可以提高土壤肥力，促進作物的生長，提高農作物的生産力。

聯合國糧農組織的資料顯示，肥料對提高我國糧食生産能力的貢獻率為45%-50%,化肥在農業生産成本（物資費用加入工費用）中占25%以上，占全部物資費用（種子、肥料、農藥、機械作業、排灌等費用）的50%左右。

化肥行業主要包括：基礎化肥生産和化肥的二次加工，基礎化肥主要是氮肥、磷肥和鉀肥，化肥的二次加工主要包括複合肥和混配肥。

我國的化肥生産主要以氮肥為主，所占比例也普遍高于國際平均水平的60%，國内氮肥的生産主要以尿素為主，占據氮肥總量的67%，而國際上的氮肥則基本上為尿素。

圖1：基礎化肥結構與氮肥行業品種結構

資料來源：中國氮肥工業協會

（2）主要化肥尿素的用途是那些？

尿素又稱碳酰胺、脲，是人工合成的第一種有機化合物，屬于哺乳動物和某些魚類體内蛋白質代謝分解的主要含氮終産物，也是目前含氮量最高的氮肥。

它作為一種中性肥料，尿素适用于各種土壤和植物，其易保存、使用方便、對土壤破壞作用小，使之成為目前使用量最大的一種化學氮肥。

目前，尿素的主要應用仍然集中在肥料領域，除肥料領域外，尿素可用于：

有機合成工業上，尿素可用來制取高聚物合成材料；

醫藥工業上，尿素可作為利尿劑、鎮靜劑、止痛劑等藥劑的原料；

在工業上，尿素對鋼鐵、不鏽鋼化學抛光有增光作用；

在飼料上，尿素可用作牛等反刍動物的輔助飼料；

在化妝品行業，尿素是一種很好用的保濕成分。

圖2：尿素主要應用

資料來源：百川資訊

（3）尿素的生産工藝有哪些？港股市場上相關企業生産情況分布如何？

尿素的直接生産原料是合成氨和二氧化碳，而合成氨的主要生産原料分為三大類：

煤炭，主要包括無煙煤和煙煤；

氣态烴原料，主要包括天然氣和焦爐氣。

根據合成氨原料投入的不同，尿素目前主要被分類為煤頭尿素和氣頭尿素。

目前煤頭尿素占據我國尿素市場超過七成的份額，居于主導地位。但是今年以來煤炭價格一直處于高位，氣頭尿素反而相對具有成本優勢。

煤頭尿素和氣頭尿素在生産工藝方面有所差異，但殊途同歸，都是需要用煤炭或天然氣通過一定的工藝流程置換出氨氣（NH3）和二氧化碳（CO2）進行最終的尿素生産。

目前尿素主流生産工藝有氨汽提法、二氧化碳汽提法、ACES工藝。

（4）化肥行業相關公司業績關注要點是哪些？

化肥企業的業績分析相對比較單一，透明度也是比較高的。化肥企業屬于典型的工業制造企業，決定其業績的主要就是産品銷售和生産成本。面對一家化肥企業，首先需要明确的是其主要産品是什麼，因為雖然國内的化肥企業大部分都是以尿素為主，但是其收入占比中仍然會有些對盈利有幫助的其他一些産品，這些産品的貢獻在分析中也是需要考慮的。

其次，需要确定這些産品的生産工藝分類，從而明确其成本情況。在這樣的思路下，化肥的供需、市場價格以及成本價格等因素将會對這類企業的業績産生重要影響。

（5）尿素後市行情怎麼走——尿素市場的理性回歸會後續的良性發展提供有力支撐

我們不難看到，今年無論是尿素企業還是經銷商，在市場運作上都減少了許多盲目的操作，增加了許多理智的成分。

首先，尿素企業自主産能降低，從以需定産，改為以銷定産。他們似乎已經認識到，供需矛盾下，保底銷售的模式隻能讓尿素雪上加霜。再次，随着供給側改革的深入，許多尿素企業有了新的思路，增加了高附加值産品的研發和運作，并且成績斐然。

這樣一來，尿素就不再是唯一支撐企業生存的主動脈，山東的一個尿素企業就從這樣的改革中挖到了第一桶金。

從經銷商層面分析，大批量貯備所造成的市場風險，已經讓他們痛定思痛，有些因為存貯尿素而虧損嚴重的經銷商，在價格上行階段追漲進貨，顯得比往年更加謹小慎微。

甚至搞農資多年的經銷商，對于尿素市場近幾年的無規律性，都失去了自己的判斷。越是對市場失去判斷，越是不敢進貨，每個人都這樣想了，經銷商總的庫存保有量自然就少了。

其實，這恰恰成了尿素企業對市場做出預估和價格判斷的原始資本。再加上近幾年玉米跟種下肥，多是以控釋肥為主，這務必減少了尿素追肥的投放量。

二、公司基本面簡述

講到港股的化肥行業，一定要提的就是中海石油化學（3983.HK）。作為整個行業在港股中成交最活躍，受大家關注度最高的企業，公司的綜合素質也是全行業排名前列的。

（1） 化肥行業的龍頭企業

該公司是一家從事化肥及化工産品開發、生産及銷售的現代化大型企業。其總部位于北京市，生産設施位于中國海南省、内蒙古自治區、湖北省及黑龍江省，總設計年産能達236萬噸尿素、100萬噸磷複肥及160萬噸甲醇。

作為中國海洋石油總公司(“中國海油”)旗下的子公司，中海石油化學具備的有利條件為其化肥及化工業務的快速發展奠定了堅實基礎。

（2） 投資者的擔憂——尿素行情能否再現之前的漲勢？

正如前文所述，産能的降低和市場保有量的減少為尿素市場結束長期低迷、回歸良性發展提供有力支撐。

以魯西北為例，該區域接連幾天雷陣雨，華魯恒升尿素再次飙升，2017年7月16日起，中顆粒出廠噸價1655元，大顆粒噸價1635元。玉米用肥在即，因華魯恒升産量極低，魯西北月底前尿素價格或将進一步推高。

區域性的價格上漲會對全國性的價格走勢産生影響，後續在各方面有利因素的推動下，相信尿素價格可以走出困境、回歸到良性。

（3） 成本出現相對優勢

國内大部分尿素生産商是以煤頭工藝為主，随着煤價的大幅上漲，這些企業面臨很大的成本壓力。但是本公司是采用的氣頭工藝，同時與其母公司中海油簽訂相關協議将成本價鎖定，因此公司在生産成本方面相對于其他公司具有比較明顯的相對優勢。

三、“蟄伏多時，夏夜蟲鳴”

國内尿素價格在經曆了2016年下半年的暴漲行情之後，整個行業長期處于一個比較低迷的情況，各主要企業紛紛降低開工率，使得整個行業的開工率處于曆史地位。

在這樣的背景下，公司曾經一段時間的盈利情況處于曆史較低水平，其盈利水平預計今年有明顯改善。目前尿素市場的需求雖然沒有很強，但是供求關系已經較之前有所好轉。

圖3：中海石油化學截至2016年12月31日之收益情況

單位：人民币百萬元

資料來源：公司2016年年報

國内7月中旬的農業傳統用肥旺季如期而至，在衆家期待中，行情熱度升溫。華北、華東以及華中北部市場的尿素價格“應約”上漲。

針對本輪北方追肥需求，此前被業内一直顧忌的高溫氣候、市場庫存、下遊需求等問題，如今已逐一解決。連續幾場降雨，促使河北、山東、蘇北、豫北等地需求快速好轉，本就不多的市場庫存随即釋放，但貨源緊張局面難解，廠家一再試探提價。

從月初至今，山東、河南、河北等尿素主産區出廠報價漲幅達到了50元-70元/噸，且工廠普遍有壓單情況，并擺出一副無貨可供的态度。

正所謂“蟄伏多時，夏夜蟲鳴”，經曆了足夠長時間的“蟄伏”，尿素價格也開始伴随着夏季用肥旺季出現回暖迹象。

四、 估值分析

化肥行業受周期影響比較大，使用PE估值法對于公司進行估值時利潤把握難度較大，因此我采取PB估值法。公司目前PB值約為0.7左右，按照行業曆史測算，由于2017年經營改善，并且2018年預計會更進一步優化，我們預計2017年公司PB值為0.8。

同時，基于公司2016年的每股淨資産為約為3.6港元，假設2017年每股淨資産保持該數值不變，該公司股價的合理估值預計為2.88港元。雖然目前公司的股價已經有了一定的升幅，但是相對于該目标值，預計未來公司的股價還是有一定的成長機會的。

五、 結語

之前心連心化肥（1866.HK）發布的盈喜帶動了整個化肥行業的一波上漲，将行業從“蟄伏”中驚醒。随着行業相較于去年的好轉，小廠的進一步出清，整個行 業的供需狀況相較于之前已經有了很大的改觀。

相較于煤基企業面對煤價的上漲 導緻的成本上漲問題，公司使用穩定的氣源，背靠母公司中海油“大樹”，使得公司在行業中獲取成本優勢。

展望未來，2018年公司會使用中海油提供的更大規模氣田來替代目前較小的過 渡目的的氣田，該大氣田可以保障一個長期（氣源可以用到2030年）、低成本（相較于現在的小氣田有規模優勢）的原料供應，為公司未來的發展提供更美好的前景。

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