如何投出“戴維斯雙擊”？

大約在三個月前，我們談過一次《市盈率、市淨率和淨資産收益率三者之間的關系》。經過幾個月的學習體悟，我想在這一篇中就三者之間的關系來談談最新的認識。

上次側重在三個指标的基本概念，以及相互之間的轉換公式。這次，我們從價值投資基本理念的視角再來看看。

價值投資者購買企業的股票，本質上是通過持有公司的一部分股權，來獲取公司持續經營所帶來的收益。從這個角度來說，衡量企業是否能夠給股東帶來足夠多的回報的最佳财務指标就是淨資産收益率（ROE）：

淨資産收益率 = 淨利潤 / 平均股東權益

ROE簡單明了的回答了單位股東權益每年能夠創造的淨利潤是多少，理論上這是股東回報的上限。實際中，由于企業為了持續經營，需要将一部分的利潤投入到諸如廠房和設備的維修與改造，面向未來的産品研發等資本開支上來，真正能夠回報股東的是其中的一部分。

因而在分析企業财務優劣的時候，不僅要看ROE的高低，還要看它是否能夠保持穩定，甚至持續提升。與此同時，還需要關注企業的行業屬性（資本開支）和發展階段（研發投入），綜合來判斷。

好價格與市淨率的關系

再好的企業，如果買的價格太高了，最終都不會給投資者帶來長期穩健的回報。因此，我們需要一套量化的方法，來衡量股票價格的高低。一般來說，絕對價格的高低并沒有太大的意義。比如說，市場裡面經常追捧的高送轉，其實送轉前後公司還是那家公司，業務還是那個業務，并沒有任何實質性的變化，隻是通過财務賬面的轉換進行股價的除權，除權後的低價格和除權前的高價格，實質上是相等的。

所以，談論估值的高低，需要一個參照系。從實業的角度，這個參照系就是其賬面價值。相比于企業的盈利狀況，或者銷售狀況，企業的淨資産波動要小很多，也穩定的多。同時，一家企業，實質上就是它所擁有的全部資産價值的總和。所以，市淨率比之于市盈率和市銷率，能夠更為準确的把握企業的估值高低，同時也不那麼容易過度波動。

市淨率 = 股價 / 每股淨資産

通俗來說，市淨率為2倍的股票，代表了投資者願意支付1倍的溢價來購買企業的原始股權。市淨率越高的公司其估值越高，代表投資人為了持有該公司的股權所需要付出的對價越高。

好企業與好價格的平衡

好的企業，意味着能夠為股東創造更多利潤，其淨資産收益率更高。顯然，現實生活中這樣的股權，更容易獲得投資者追捧，因而投資者願意支付的溢價也更高，即更高的市淨率。

我們舉個真實的例子：

以今天的收盤價，恒瑞醫藥收在52.95元每股。其三季報給出的2018年前三季度的每股淨資産是5.0393元，淨資産收益率為17.23%。我們就用這幾個數字做個計算。

市淨率 = 52.95 / 5.0393 = 10.51倍

淨資産收益率 = 17.23% * 4 / 3 = 22.99%

這意味着，恒瑞醫藥一年可以為投資者創造的利潤是淨資産的0.2299倍，按照現在的價格需要多少年能夠收回投資成本呢？

收回投資成本的年份 = 市淨率 / 淨資産收益率 = 10.51 / 0.2299 = 45.72 年

而這恰恰是市盈率所表達的，通過多少年的企業盈利才能夠收回投資的本金。

當然，這個估值是靜态的，沒有考慮未來可能的增長。即使如此，這個估值是不是有點高呢，投資者可以自行判斷。

所以，如果投資者支付了過高的價格，即使企業很優秀，也需要相當長的一段時間才能通過企業的盈利把投資的本金收回來。

我們盈利的來源

在上一篇中，我們談到了股票投資的三個盈利來源：市場博弈、經營利潤和企業淨資産。我們在通過一個簡單的例子來看看這個問題。

如果一家企業的ROE是10%，當前的PB是2倍。一年以後，我們打算賣出的時候，市場仍然願意給出2倍的PB，那這個時候股票價格應該增長多少？

股價增長率 = 淨資産 * 淨資産收益率 / 淨資産 = 淨資産收益率

有意思嗎，通過這個公司，我們可以看出在市場給出的估值保持不變的前提下，一年以後的股價增長恰好等于淨資産收益率。

在這個過程中，我們沒有依賴估值本身的提升，而隻是賺取了企業淨資産的增長所對應的回報。

這從另外一個側面，表明了買股票千萬不要買太高的基本道理。隻要買入的時候估值不高，在将來還是有很大的可能市場會給予相同的估值的，如果買的足夠低，甚至将來還可以賺取一部分估值提升的錢。

我們再來舉個簡單的例子，一家企業的ROE=10%，當前估值PB=2，一年以後，由于企業經營優異，市場願意給予2.5倍PB的估值，那這個時候股票價格應該增長多少？

股價增長率 = 2.5/2 * (1 10%) - 1= 1.25 * 1.1 – 1 = 37.5%

哇哦，有沒有戴維斯雙擊的感覺！

而這就是以較低的估值買入優質企業所能夠為投資者帶來的複合回報。當然，退一步來說，即使估值不變，還仍然能夠獲得淨資産收益率所帶來的股價增長。

最後，要多說一句，以上分析能夠成立的前提是，一年以後仍然有投資者對該公司表示認可，願意以基本相同的估值買入它的股票。而能夠保持這麼長久的投資者吸引力，除了企業自身優良的基本面，其他諸多的博弈要素恐怕早就煙消雲散了吧。

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