成立日期：2011年；所在地：廣東廣州

一、主營業務與行業分析

主營業務

面向全球優質消費品牌的電子商務綜合服務提供商，緻力于通過全方位的電子商務服務助力品牌方提升知名度并拓展中國市場

業務占比

天貓銷售渠道占比64.65%、唯品會21.61%、京東10.65%；

産品及用途

服務内容涵蓋品牌定位、店鋪運營、渠道分銷、整合營銷、數據挖掘、供應鍊管理等。

品牌端：公司對接全球優質消費品牌，通過提供品牌定位、店鋪運營、渠道分銷、整合營銷、數據挖掘、供應鍊管理等全方位的電商綜合服務将其推向前端消費者。消費者端，公司深耕消費者購買決策鍊

上下遊

上遊對接國内外消費品公司（以海外品牌為主），将國外的品牌引入到中國，并為其開展線上營銷活動和管理，從中獲取收益；下遊通過天貓、唯品會、京東将代理品牌商品銷售至終端消費者；

主要客戶

美贊臣13.36%、美迪惠爾11.63%、Moony10.2%、Red seal 4.8%、媽咪寶貝4.62%，前五名品牌銷售占比44.62%，其他品牌包括李施德林、善存、幫寶适等，合同品牌共計88個；

行業地位

在醫藥保健領域排名第一，在母嬰、汽車用品領域名列前五。

競争對手

家居日用：優趣彙、杭州昆汀科技；

化妝品：壹網壹創、麗人麗妝、杭州悠可（青島金王拟并購）；

母嬰：杭州碧橙網絡、山東韓都動力；

保健品及醫藥：江蘇嗨購網絡；

食品：上海凱诘電子、久愛緻和、杭州網營科技；

其他：上海寶尊電商；

行業核心要素

1、品牌孵化、運營代理能力（包括人員管理、大數據應用等）

2、大客戶、知名品牌獲客能力；

3、團隊管理經驗與電商資源獲取能力；

行業發展趨勢

電商代運營市場格局正處于由分散向頭部代運營商集中的階段

其他重要事項

公司預計2020年前三季度淨利潤為0.52-0.62億元，同比增長3.46%至24.04%

簡評

1、公司主營業務是将海外品牌引入到中國，為其代理開展線上營銷活動，通過天貓、京東、唯品會銷售給終端客戶，從中獲取收益。其商業本質可以理解為海外客戶或國内廠商不擅長國内線上營銷活動，将其外包給具有線上營銷專業能力的公司，并與之分享收益，算是營銷外包活動；在商業分工越來越精細化的時代，營銷外包也可以說是大趨勢；

2、從線上營銷代理品類來看，消費品是當之無愧的龍頭，其中美妝領域競争最為激烈，并且已經誕生了兩家上市公司（壹網壹創、麗人麗妝），公司與這兩家上市公司對比有三大特征：（1）公司更側重海外品牌代理，對外資品牌依賴度更高、外資品牌獲客能力更強；（2）公司涉足的領域非常廣泛，包括母嬰、美妝、食品、保健品等，而壹網壹創和麗人麗妝均以化妝品為主；（3）雖然公司單個客戶的體量要小一些，但是快速孵化品牌能力較強（0到1的過程），目前已經代理的品牌高達88個，而麗人麗妝為60個，壹網壹創16個（對單品牌依賴度較高，費用率較低，也因此淨利潤率高達20%），公司未來的想象空間更大一些（但也不是絕對，最終取決于客戶産品的銷量）；

3、公司業務以線上業務為主，前三季度仍然保持穩定增長，受疫情影響較小，考慮到公司多品種發展，預計穩定增長是大概率事件，但是品牌知名度相對較小、單一品牌貢獻度較低，爆發式增長的可能性也較低；

二、公司治理

第一大股東

持股比例為28.11%；

管理層

年齡：32-35歲，高管及員工持股：1.5%

員工總數

741人：技術82，前台業務550，管理及後台58；本科學曆以上：388

融資分紅

2020年上市，累計融資：4.6億

簡評

1、夫妻控股40%，高管以85後為主，非常年輕，股權激勵較少；

2、前十大包括多家風投機構，獲得産業資本的一定認可；

3、員工以前台業務人員為主，屬于技術和勞動密集型産業；

三、财務分析（僅列重要及金額較大科目）

資産負債表

2020年H1：貨币資金2.44（IPO後預計為6.5），應收賬款1.16，預付款0.74，其他應收款0.42，存貨1.88；應付賬款0.42；股本1.22，未分利潤2.59，淨資産5.86（IPO後預計為10.8），負債率17.38%（IPO後預計為10%）

利潤表

2020年H1：營業收入5.54（ 25.28%），營業成本3.85，營業費用0.83，管理費用0.23，淨利潤0.42（ 18.94%）

核心指标

2017-2020H1年淨資産收益率：22.47%、22.27%、17.25%、7.49%；毛利率：33.41%、32.79%、34.25%、30.58%；淨利潤率：8.59%、8.32%、8.95%、7.59%；

簡評

1、公司以輕資産運營模式為主，應收賬款多為平台壓款所緻，有息負債較少，整體負債率較低，資産結構十分健康；

2、上半年營收保持了快速成長，但是毛利率有明顯下滑，淨利潤增長低于營收增長，應是疫情影響之下加大了促銷力度；

3、輕資産運營模式之下淨資産收益率高達20%左右，毛利率和淨利潤率在疫情之前較為穩定，公司盈利模式較為穩定預計明年會逐步回歸均值；

四、核心競争力及投資邏輯

核心競争力

1、突出的行業地位優勢

經過多年深耕細作，公司已經成為快速成長、業内知名的電子商務綜合服務商。根據天貓服務商官網2019年一季度電商服務商行業排行榜，公司在醫藥保健領域排名第一，在母嬰、汽車用品領域名列前五。

2、快速爆發的品牌孵化力

國外品牌方進入中國市場，在第三方平台開設官方旗艦店是拓展線上銷售渠道的重要手段。在中國當前電商市場發展環境下，線上競争日趨激烈，營銷推廣方式日新月異，實現國外新晉品牌從“0”到“1”的養成，對電子商務綜合服務商的品牌孵化能力提出了極高要求。憑借細分領域的先發優勢和紮實的運營功底，公司自成立至今已成功幫助近20個品牌實現從“0”到“1”的養成，代表品牌包括哈羅閃（Sanosan）、紅印（Red Seal）、發之食譜（Hair Recipe）以及宜可誠（Eco Store）等。

3、覆蓋全渠道的銷售網絡

自成立至今，公司一方面深耕天貓、京東、唯品會等大型平台的電子商務綜合服務；另一方面，還針對新興、小衆品牌，戰略性地拓展雲集、小紅書、抖音等新興社交與内容渠道。

4、精準影響的品牌策劃能力

公司品牌策劃服務連續三年高速發展，一方面來自于公司原有在電商運營領域裡的專業積累，使得公司在接入品牌策劃服務時能真正形成品銷合一，以此形成公司獨特的競争力，另一方面來自不斷開拓品牌數量、提升項目數量，優化服務提升價值，達到了數量與價值的雙提升。品牌策劃服務的企業集團數量從16個提升至32個，品牌數量從16個提升至52個。

5、跨品類發展的業務擴張能力

公司形成了對電商運營邏輯的深刻理解，能夠根據消費市場發展趨勢向具備市場增長潛力的品類迅速拓展，而不局限于單一品類。公司在合作品牌數量達88個，品類涵蓋母嬰、保健品、美妝個護、食品、家清、汽車用品、配飾、家居等豐富品類。未來品類拓展規劃包括個護、家清、美妝及食品等品類，實現品牌數量和運營品類的多維度業務擴張。壹網壹創、麗人麗妝及杭州悠可主要運營美妝個護品類品牌。

投資邏輯

1、看好電商産業的長遠發展；

2、行業集中度的提升；

3、公司多品類運營，增長潛力相對競争對手更大；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：25%、30%、35%；毛利率：31%、32%、33%；淨利潤率：7.6%、8.2%、8.6%；

營收假設

2020E：12；2021E：15.6；2022E：21；

淨利預測

2020E：0.9；2021E：1.3；2022E：1.8；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理範圍：40-50倍

合理估值

兩年後合理估值：70-90億；

當前合理估值：40-50億（基于30%/年收益預期）；

參考估值

低于50億（不除權股價：42元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、宏觀經濟周期對消費能力的影響；

2、行業競争情形；

3、大品牌的客戶的簽署或流失；

核心風險

1、受合作品牌方及其産品的市場表現而波動的風險

由于公司對合作品牌方自身的經營狀況及其産品本身缺乏直接控制能力，公司的經營業績依賴于合作品牌自身的市場聲譽和産品本身的質量保障。若合作品牌方自身經營狀況惡化、産品出現質量缺陷、供應鍊管理不善、資金周轉失當或市場聲譽受損，可能導緻經營業績下滑、顧客投訴增加、市場影響力下降。

2、品牌授權管理及拓展風險

如果未來公司沒有達到品牌方預期或品牌方調整線上銷售及地區布局策略或更換電子商務綜合服務商，從而導緻主要品牌方終止與公司的合作和對公司的授權，公司的業務開展将受到一定的不利影響。此外，若品牌方在合同續期時調整供貨價格、服務費率、信用政策等條款，也可能導緻公司盈利水平降低。若公司未來不及時拓展新的合作夥伴，公司将面臨品牌客戶流失、盈利能力下降的風險。

3、與分銷客戶的業務合作關系變動的風險

公司的分銷客戶主要為京東自營、唯品會、天貓超市等電商客戶，公司渠道分銷業務對上述客戶存在一定程度依賴性，該情形由電商平台行業市場格局導緻，系行業普遍情形。經過多年穩健運營，公司已與國内主流電商客戶形成了長期穩定的合作關系。但是，若上述客戶未來發生重大不利變化，或單方面降低采購價格、延長賒賬期限或增加其他不利于公司的條款，或與其他授權代理商合作，可能導緻公司分銷業務收入下降或占用過多營運資金，從而影響公司渠道分銷業務的正常開展。

4、經營受合作電商平台流量獲取和分配而波動的風險

由于公司主要銷售網絡及營銷渠道均以國内各電商平台為基礎，電商平台的流量獲取能力對公司經營有重要影響。若電商平台出現推廣不力、消費體驗差、聲譽受損等情形導緻流量獲取能力減弱，可能會對公司運營成本、消費者投訴率、銷售業績等産生不利影響。同時，電商平台掌握所獲取巨大流量資源的分配權，若公司未來運營過程中付費流量資源采購難度加大或平台流量分配規則對公司不利，可能對公司運營效果和銷售業績産生不利影響。

綜述

公司是國内線上品牌營銷代理行業前五名，也是行業内的全能型選手，單一品種容易帶來短期利潤的大幅增長，多品種運營更像一個平台，對管理要求更高，需要更長的時間來培育、孵化。公司的管理層以85後為主，年輕的管理團隊是公司做平台的資本之一，但是公司能否厚積薄發還要看整體管理運營能力，需要持續觀察。