導讀：金融去杠杆方向在于兩點：一是中性或偏緊貨币政策從整體上穩定短端負債利率；二是結構性方法控制局部金融機構規模擴張過快。既然金融杠杆在于“借短拆長”，而長端資産回報率下行意味着以下挫資産價格或實體生産為代價，所以相對而言，在不觸發流動性風險前提下，溫和擡升短端負債利率是有效、且低成本的方法。

此外，金融機構存在結構性差異，因此而起的部分金融機構擴表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門杠杆，但會放大期限錯配壓力，蘊含流動性風險。對這一部分金融部門進行杠杆調控，能有效降低金融體系風險。

投資要點

第一，我們将推出《金融杠杆系列研究》，本文是系列第一篇。自去年下半年以來，金融杠杆問題引起市場廣泛關注。什麼是金融杠杆？金融機構如何加杠杆？如何觀測金融體系杠杆率？加杠杆過程中資金空轉機制如何形成？又如何實現金融去杠杆？金融去杠杆的影響是什麼？我們的《金融杠杆系列研究》嘗試回答上述系列問題。本文是本系列第一篇，旨在回答什麼是金融杠杆、金融機構如何加杠杆。

第二，什麼是金融加杠杆？金融擴表過程中短久期負債撬動長久期資産，即實現加杠杆。值得強調的是，本文所指的加杠杆是廣義概念，泛指金融機構的擴表行為。狹義杠杆是指金融機構在貨币市場上拆借資金，維系資金端和資産端的期限錯配，與廣義杠杆并不矛盾。

貨币投放和信用擴張的同時金融機構完成擴表。金融機構資産負債表擴張，為信用擴張機制重要環節；而在信用擴張進程中貨币也完成投放。換言之，金融機構擴表内生于貨币投放和信用擴張。

金融擴表過程中短久期負債撬動長久期資産，即實現加杠杆。金融機構擴表意味着短久期的負債和長久期的資産同時擴張。

由于金融機構間存在差異，結構性擴表讓加杠杆問題進一步複雜化。考慮金融機構存在結構性差異，不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門杠杆，但期限錯配等特征會進一步對流動性和金融風險帶來深刻影響。

第三，金融加杠杆的驅動力和風險點在何處？從上述分析中不難看出，金融加杠杆驅動力在于兩點：一是長端資産回報率提高，二是短端負債利率下降；所以金融杠杆風險敞口暴露的觸發點也在于兩個：短端負債利率驟升、長端資産回報率驟降。

第四，如何實現金融去杠杆？以及由此理解貨币政策的取向。金融去杠杆方向在于兩點：一是通過中性偏緊的貨币政策整體上穩定短端負債利率；二是以結構性手段适度控制金融機構的規模擴張過程。既然金融加杠杆核心邏輯是“借短拆長”，而引降長端資産回報率或将以資産價格過快下挫或影響實體擴張為代價；在不觸發流動性風險前提下，溫和擡升短端負債利率是相對更有效且低成本的方法。理解這一點，我們就能理解貨币政策的中期邏輯。

正文

一、央行和商業銀行是怎樣擴表的？

簡化央行資産負債表，負債項主要分為：儲備貨币、不計入儲備貨币的金融性公司存款、債券發行、國外負債、政府存款、自有資金、其他負債。資産項主要分為：國外資産、對政府債權、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融公司債權、其他資産。

①在所有負債項中，儲備貨币和債券發行為央行可主動調控的負債手段，兩者加總占比相加接近90%，财政存款占比均值在10%左右，三者相加占比均值在97%左右。

②在所有資産項中，“外彙資産”和“對其他存款性公司債權”構成資産項的主要部分，尤其外彙資産項，占央行總資産50%上，高點甚至超過80%。“對其他存款性公司”規模占比不斷提高，體現央行主動對沖外占收縮的意願，對其他存款性公司與外彙資産規模加總，相對央行總資産規模的比重，在60%~89%區間波動，2017年2月該占比值為88.4%。

至此我們可以得到央行的簡化資産負債表：資産項主要包括基礎貨币、政府存款、債券發行；資産項主要包括外彙資産、對其他存款性公司存款。

（1）央行負債項記錄貨币退出流通領域、或在流通過程中沉澱下來的方式。

①基礎貨币為在流通過程中沉澱下來的那部分貨币。基礎貨币=貨币發行 其他存款性公司在央行存款。其中貨币發行=流通中貨币 其他存款性公司庫存現金；其他存款性公司在央行存款=法定存款準備金 超額存款準備金。不論以哪種形式存在，基礎貨币均意味着可無條件要求央行予以兌付的購買力。

②财政存款為貨币在流通領域中以财政存款繳存方式退出流通領域。财政存款繳存進入國庫，這一部分存款不能為其他金融機構所用，自然也不能派生其他存款或貸款，相當于從貨币流通領域退出來。這也是為何季度财政存款繳存會引發貨币市場流動性收緊，對流通中的貨币總量以及銀行超額存款準備金量均産生沖擊。

③發行央票是央行通過央票從金融體系換回流動性，換回的貨币從此退出流通領域。發行央票回收基礎貨币，産生的背景在于外占急速積累導緻基礎貨币泛濫，所以當外占膨脹壓力減弱時，央票也逐漸退出曆史舞台。在央行資産負債表中我們可以讀取到這樣的信息：央票發行 基礎貨币，此兩項負債規模相對央行總負債規避比重較為穩定，體現了央行在負債端主動管理流動性的意圖。

（2）央行資産項記錄貨币進入流通領域的方式。

①“外彙占款”意味着央行通過結售彙方式将人民币投放給國内居民。商業銀行售彙有兩種形式，代客結售彙和自主結售彙，代客結售彙意味着外彙占款留到居民手中，自主售彙意味着外彙資産流到商業銀行手中。但不論到誰手中，從央行流出的貨币即為基礎貨币。

②“對其他存款性公司存款”意味着央行通過公開市場操作、結構性貨币政策、再貸款等基礎貨币投放方式，主動将基礎貨币投放給存款性金融公司。

一句話總結，央行旨在調控基礎貨币投放，相當于基礎貨币“泵”：資産端記錄“泵出”基礎貨币的方式，負債端記錄基礎貨币沉澱或退出流通領域的方式。

兩項最主要的基礎貨币投放方式中，“外彙資産”記錄的是央行應結售彙需求被動投放基礎貨币；“對其他存款性金融機構”記錄央行主動投放基礎貨币方式。除了“儲備貨币”之外的兩項主要負債項：“債券發行”記錄央行主動負債管理回收流動性的方式；“财政存款”記錄财政存款繳存帶來的被動基礎貨币擾動。

1.2 商業銀行相當于資金池

在分析金融機構加杠杆之前，我們首先簡要回顧央行和其他金融機構的資産負債表。根據是否為銀行業機構，金融機構分為：銀行業金融機構和非銀行業金融機構，後者又簡稱為非銀機構。根據是否為存款類機構，銀行業金融機構分為存款類金融機構和銀行業非存款類金融機構，前者包括央行、銀行、信用社和财務公司；主要包括信托投資公司、金融租賃公司和汽車金融公司。根據是否為央行，存款類金融機構分為央行、其他存款類金融機構。所以一般意義上的金融公司分為：央行、其他存款類金融公司（主要包括：銀行、信用社、财務公司）、銀行類非存款類金融公司（信托公司、金融租賃公司、汽車金融公司）、非銀金融機構（券商、保險、信托、基金等）。

商業銀行屬于其他存款類金融公司。除央行以外的其他金融性公司，加杠杆過程大同小異，為了便于表述，本文不精确區分其他存款類金融公司和商業銀行。此外，商業銀行表外理财、基金、券商等其他金融性公司在資産負債表結構上與商業銀行差異并不大。從宏觀層面觀察金融機構加杠杆，我們重點關注資金流轉過程伴随的金融機構擴表機制，商業銀行與其他存款性公司資産負債表的結構性差異可暫且忽略。我們使用商業銀行資産負債表代表非央行金融公司資産負債表。

簡化商業資産負債表，資産可以歸為五類：現金及存放在中央銀行款項、同業資産、債券投資、發放貸款和墊款、其他資産。負債也同業可以簡要分為五項：向中央銀行借款、同業負債、應付債券、吸收存款、其他負債。

（1）商業銀行的負債項主要記錄商業銀行資金來源。

商業銀行可從三個主體融入資金：央行、同業金融機構、實體企業和居民部門，此外商業銀行還可以通過發行金融債融入資金。所以從負債端來看，商業銀行共有四種渠道獲得資金來源：①央行，“向中央銀行借款”科目記錄商業銀行從央行借入款項金額。②金融同業機構，“同業負債”科目記錄商業銀行從其他金融機構借入資金。其中根據借款的信用和抵押品種差異，具體分為“同業存放”、“同業拆入資金”、“賣出回購”三種方式。③實體非金融部門，“吸收存款”主要記錄商業銀行從實體企業和居民部門獲得存款。④“應付債券”記錄商業銀行通過發行金融債方式融入資金。

（2）商業銀行的資産項主要記錄商業銀行資金去向。

商業銀行可以将資金投給三個主體：央行、同業金融機構、實體企業和居民部門，此外商業銀行還可以利用資金購買金融資産（主要是債券），所以從資産端來看，商業銀行共有四個資金去處：①“借給”央行，“現金及存放在央行款項”科目将記錄商業銀行擁有基礎貨币。②借給金融同業機構，“同業資産”科目記錄商業銀行借給其他同業金融機構款項。其中根據借款的信用和抵押品種差異，具體分為“存放同業”、“同業拆出資金”、“買入返售”三種方式。③借給非金融部門，“發放貸款及墊款”主要記錄商業銀行将資金貸給實體部門。④“證券投資”記錄商業銀行投資金融資産，由于商業銀行主要投資債券，所以這一科目又可稱為“債券投資”。

至此我們可以得到商業銀行運作是從負債端融入資金，資産端融出資金，但每一筆負債端的資金并不對應資産端資金，商業銀行相當于一個“蓄水池”。

二、金融機構是怎樣加杠杆的？

金融機構加杠杆過程是信用擴張過程，同時也是貨币投放過程。所以金融杠杆形成機制需要放在信用擴張和貨币投放機制中加以理解。

我們論述金融機構加杠杆實際上就是借短拆長的資産負債表擴張進程，而這一進程也是信用擴張進程。我們分三個步驟來進行論述：

①金融機構資産負債表擴張，為信用擴張機制重要環節。在信用擴張進程中貨币完成流通。

②金融機構擴表意味着短久期負債和長久期資産同時擴張，我們用“借短拆長”來形象描述這一擴表過程。

③金融機構存在結構性差異，不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門杠杆，但會蘊藏金融風險，主要是期限錯配帶來的流動性風險。

2.1金融機構擴表内生于信用擴張和貨币投放

金融機構加杠杆行為即為金融機構擴表行為，而金融機構擴表行為必須将其放在信用擴張機制中加以理解。信用擴張機制是指貨币寬松帶來的實體信貸膨脹（反之為收縮）。信用擴張機制過程中，貨币從央行流出、在其他金融機構和非金融機構和居民表内兜轉一圈，最終回到央行資産負債表。貨币每流轉一次，帶動實體信貸擴張一次。

直觀理解信用擴張機制，即為廣義貨币=基礎貨币*貨币乘數，而貨币乘數則依賴于“存貸相互創生”機制。總結央行種種貨币政策工具，不過兩類：調控基礎貨币、調控貨币乘數，法定存款準備金率和基準利率調整，主要影響貨币乘數，當然也會進一步影響基礎貨币數量。貨币投放伴随的信用擴張機制如下：

①商業銀行在負債端承接來自央行的基礎貨币投放。“向央行借款”記錄央行主動投放的基礎貨币；“吸收存款”項承接央行因結售彙而被動投放的基礎貨币[1]。不論那種方式，央行資産項“外彙資産”或“對其他存款性金融機構債權”擴張，負

債項“基礎貨币”擴張，央行資産負債表擴張。

②商業銀行與實體部門之間進行信用派生，在派生過程中，信用每一次擴張，都伴随着貨币沉澱或退出流通領域。貸款派生存款過程中，貨币以“流通中的現金”、存款準備金或商業銀行庫存現金沉澱下來。與此同時，商業銀行負債端的“吸收存款”和資産端的“發放貸款及墊款”不斷膨脹，商業銀行資産負債表擴張；實體部門資産和負債也同時擴張。

可見，貨币不停流轉、信用不斷派生，央行、商業銀行以及實體部門資産負債表均擴張，實際産出也在增多。至此我們得出結論：金融機構資産負債表擴張的過程，也是信用擴張過程，同時也是貨币投放的過程。

2.2 金融機構主要利用短久期負債、投資長久期資産來完成加杠杆

從微觀視角來看，微觀個體的杠杆率可用資産負債率來度量，但考慮到：微觀個體A的負債往往對應着另一個微觀個體B的資産，同理，微觀個體A的資産也可能對應着另一微觀個體C的負債。微觀個體資産負債項目之間交錯盤結，使得宏觀層面觀察杠杆率，不能簡單将各部門資産負債相加，也很難對微觀部門資産負債進行軋差。宏觀層面來看部門的杠杆率，其核心在于：杠杆兩端——資産端和負債端——分别對應了什麼資源？

①金融機構和實體部門資産負債講的都是現有資産對應未來資産的故事。實體部門杠杆=未來承諾支付/既有資産；金融體系杠杆=資金未來收益/資金既有收益。②回顧信用擴張過程中伴随的金融擴表行為，主要是商業銀行利用短期資金（負債擴張），拆放長期資産（資産擴張），即為“以短拆長”的加杠杆過程。③再來回顧央行在信用擴張機制過程中扮演的角色：不論是直接調控基礎貨币數量（通過負債端回籠或者，資産端主動、被動投放），還是間接通過影響貨币乘數來調控基礎貨币“成本”，均影響的是商業銀行負債端的短端負債利率，因為基礎貨币的成本即為商業銀行擴張最基礎的成本。

總結：金融機構加杠杆，實際上是商業銀行在資産負債表擴張過程中以短久期負債撬動長久期資産的結果。有信用擴張，就必然有金融機構擴表，有金融機構擴表，也必然有金融機構加杠杆。

2.3 考慮結構差異的金融加杠杆

上述立足信用擴張機制分析金融機構加杠杆行為，視非央行金融機構擁有同一張資産負債表，并未考慮其它們之間的差異。事實上，若考慮金融機構的結構性差異，則會有新的現象出現。

按照獲得資金來源的結構差異，我們将金融機構分為大行和小行兩個部門：大行從央行和存款端獲取資金較為便利，且負債規模整體較大；小行從央行和存款端獲取資金較為困難，且負債規模整體較小；資金從大行漏出給小行，小行資産規模擴張較為迅速。

根據小行資産端投資去向，我們分析兩種情況對金融部門整體杠杆率的影響：

情況1：小行從大行融入資金，投資增量資産。

大行将閑置資金通過“同業資産”或者“債券投資”融給小行，小行負債端“同業負債”或“應付債項”相應擴張；小行将獲得資金投資增量資産（債券、貸款或非标），小行資産端擴張。值得強調的是，大行本應可以根據這筆閑置資金派生增量資産，而融給小行之後，大行資産并未擴張；小行因這筆資金進行了資産負債擴張。這種情況實際上是：大行将閑置資金對應的信用擴張能力讓渡給小行，從金融部門整體來看，金融杠杆沒有變化。

情況2：小行從大行融入資金，投資大行的存量資産。

與情況1相同，大行将閑置資金融給小行，小行負債端也發生同樣變化。但與情況1不同的是，小行将資金投向大行的存量資産（例如債券），此時資金再次回到大行表内部分。例如此輪金融杠杆迅速擴張背後的“小行發行同業存單-->購買存量債券”模式，雖然小行資産負債都有所擴大，但從整體金融部門來看，負債端依然是100現金沒有變化，資産端70債券也未有變化。

所以金融部門整體杠杆率未有影響。值得強調的是，這種結構性擴表模式對金融體系流動性帶來深刻影響，主要是期限錯配風險加劇，且蘊含流動性風險，本系列後續文章将對此進行詳細分析。

三、總結

金融體系風險起因于金融杠杆過高。但如何判斷金融體系杠杆是否過高？

我們認為首先要明确什麼是金融杠杆，換言之金融部門杠杆是怎樣形成的？僅從微觀杠杆指标的絕對數來論金融部門杠杆高低、忽視了金融杠杆的形成機制，無異于刻舟求劍。本文重點分析了央行和商業銀行擴表方式、金融機構如何在信用擴張和貨币投放過程中加杠杆，指出金融機構主要通過“借短拆長”來完成加杠杆。值得強調的是，本文所指的加杠杆是廣義概念，泛指金融機構“借短拆長”的擴表行為。狹義杠杆是指金融機構在貨币市場上拆借資金，維系資金端和資産端的期限錯配，同樣也是“借短拆長”行為，與廣義杠杆并不矛盾。我們還得到如下三點結論：

①金融杠杆推動力在于兩點：一是資産端的資産回報率提高，二是負債端的資金利率下降；所以金融杠杆風險敞口暴露的觸發點也在于兩個：負債端利率驟升、資産端回報率驟降。資産回報率為長端利率，負債端資金利率為短端利率；長端資産利率根本上來講取決于實體投資回報率。這也是為何在實體迅速擴張，或央行貨币寬松兩種情形下，都能見到金融機構迅速加杠杆。與之對應，當長端資産回報率驟降、短端負債利率驟升時，均會觸發金融杠杆風險爆發，對應到現實情形就是資産價格大幅下挫、貨币迅速收緊。

②金融杠杆與金融系統風險之間關系較為複雜，不能将兩者混為一談。如上所述，金融體系加杠杆原理就是金融機構在在信用擴張過程中不斷擴表，所以在一定程度上，金融杠杆就是實體杠杆的側面。當我們談及“金融杠杆過高”這一論斷時，隐含前提是我們需要知道一個金融機構“應有”的杠杆水平，通常而言，這一“應有”的杠杆水平，是金融機構匹配實體生産所需的“最優”水平。隻有超出這一“最優”水平的杠杆水平，才能被定義為金融杠杆“過高”。我們認為隻有拆解了金融杠杆形成機制，才能看清金融體系蘊含的不同層次的風險。

③金融去杠杆方向在于兩點：一是中性或偏緊貨币政策從整體上穩定短端負債利率；二是結構性方法控制局部金融機構規模擴張過快。既然金融杠杆在于“借短拆長”，而長端資産回報率下行意味着以下挫資産價格或實體生産為代價，所以相對而言，在不觸發流動性風險前提下，溫和擡升短端負債利率是有效、且低成本的方法。此外，金融機構存在結構性差異，因此而起的部分金融機構擴表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門杠杆，但會放大期限錯配壓力，蘊含流動性風險。對這一部分金融部門進行杠杆調控，能有效降低金融體系風險。

綜上我們認為，在監管層去杠杆思路下，流動性始終趨于中性偏緊，金融機構流動性豐裕程度的結構性差異仍将延續，甚至加重。

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