可能很多人都知道PE估值，但是每家公司具體給多少倍市盈率，每個人有每個人的看法。很多人用行業平均值稍加調整作為一家公司的合理市盈率，說實話，當年我也是用這種方法計算公司市盈率的，但是并不知道其中的緣由。近幾年學習了多種估值方法，方才知曉其中緣由。

今天我就通過DCF的估值邏輯，教大家估值原理和怎樣快速給出一個合理的行業平均PE。

衆所周知，市盈率就是股價與每股收益的比值，也是投資一家公司的回本年數。那麼如果一家行業達到天花闆，行業内的某公司以後的淨利潤（或自由現金流）永遠固定（不計算通脹），市場會給這個公司多少市盈率呢？

8-12倍。

這個數是怎麼算出來的呢？我們先用自由現金流折現的方法算出這家達到公司的價值。

其中：

Rt：明确預測期的第t期的自由現金流，自由現金流=EBITDA-營運資金增加額-資本性支出

t：明确預測期期數1,2,3··· ，n；

r：折現率

Rn 1：永續期自由現金流；

g：永續期的增長率；

n：明确預測期第末年。

由于前文已表明，該公司已經達到天花闆，且無增長，上面的公式簡化最終結果是P=Rt/(r-g)，g=0，最終結果隻和折現率r有關了。

我們采用資本資産定價模型（CAPM）計算折現率，計算公式如下：

其中：

r：折現率；

Rf：無風險回報率；

β ：風險系數；

Rm：風險收益率；

Rc：公司特有風險超額收益率。

接下來我們隻要把公式中未知的數字找出來，就可以了。

Rf無風險回報率我們一般采用十年期國債利率，這裡取3.33%。

風險系數β其是目标股票與大盤的相關性，可以通過EXCEL的correl函數算出來，一般在0.8-1.2之間。

風險收益率Rm我們一般用5年滬深300平均收益率來計算，根據wind數據此數值為8.49%。其實也可以根據自己的風險偏好來決定，比如我風險偏好稍微大一點，我想跑赢通脹2%-3%之後再賺8.5%，這樣我自己的風險收益率就在10%-11%左右。中國平安和中國太平在2018年年報中都采用的風險貼現率為11%。

将上面幾個數值帶入公式，最終算出r在8.5%—12.5%之間。

最後把折現率帶入上面的公式P=Rt/r，算出來總市值等于8-11.76倍的淨利潤。也就是說，在公司收入無增長的情況下，市場一般會給一家公司8-12倍的市盈率，也就是說投資這樣的企業大概要8-12年回本。（下文為方便表達，全部取平均數10倍）

順便提一句，如果一家公司的PE低于8倍，一方面是公司可能存在風險資産，在算出估值後減去了風險資産的期望損失，比如銀行的壞賬；另一方面是公司的産品有價格降低風險，或者銷量下滑風險，比如目前市場上擔心的水泥價格下跌。

二、确定行業天花闆

1）為什麼要确定行業天花闆？

因為當一家企業的現有業務達到天花闆時，企業所在的行業競争格局基本處于穩定狀态，因此企業無法通過自身的擴張來獲得更高的增長，隻能通過行業整體規模的緩慢增大，從而得到些許的增長。因此，我們隻需要看現在行業競争格局和未來達到天花闆之後的競争格局的差距，就可以判斷行業平均市盈率與10倍市盈率的差距，從而輕松判斷合理的市盈率。

同時，上文公式中也可以看到，當公司達到天花闆時，是需要折現的，所以我們還需要确定達到天花闆的時間。

2）如果行業有增長或者下滑呢？

根據以上公式，公式最終化簡結果是P=Rt/(r-g)。如果行業出現增長，g>0，所以r-g<r，那麼P将增大，這也意味着市盈率将大于10倍；反之，如果行業出現下滑，g>0，所以r-g>r，市盈率将小于10倍。

三、舉個栗子：連鎖藥店行業

藥店行業長期的利好因素是處方藥外流，在“4 7”帶量采購之後，不少未中标藥企選擇了和藥店合作。“互聯網 醫療”新規之後，“互聯網 醫療”平台發展也比較迅猛，可能将加速處方藥外流。近期莆田也開出了第一張電子處方單，憑電子處方單即可去藥店提藥，進一步利好藥店。

那麼我們如何确定藥店行業的平均市盈率呢？

首先判斷藥店行業現狀。2018年5月商務部市場秩序司發布了一份2017版《藥品流通行業統計分析報告》。報告裡提到，2017年全國7大類醫藥商品銷售總額20016億元，其中零售市場4003億元（約20%）。

然後，分析連鎖藥店在藥店行業中的情況。《藥品流通行業統計分析報告》顯示，截至2017年11月，全國共有藥品連鎖企業5409家，下轄門店229224家，藥品零售連鎖率已達到 50.5%，也就是說連鎖藥店目前銷售額近2022億元。

接着，分析行業到達天花闆時的情況。根據申萬研報數據來看，在降藥價政策的推行下，日本醫藥分家的效率和處方外流率也不斷提升（處方外流率=藥店處方藥量/門診處方總量），從1989年的11.3%提升至2017年的 72.4%，也就是說，如果中國處方藥外流空間還很大。

如果中國處方藥外流達到60%，那麼上文提到的非零售市場的總銷售額（20016-4003=）160012億（約80%）的一半将外流。也就意味着8000億的處方藥将進入零售市場。考慮到4 7帶量采購使仿制藥平均降價了52%，我們進一步保守一些平均降價60%，則有3200億元的處方藥将進入零售市場。屆時，零售市場規模将達到7203億元。

另一方面，連鎖化率也會繼續提升。可比的美國藥店連鎖化率在62%，日本藥妝藥店的連鎖化率在90%。

也就是說，如果中國藥店連鎖化率達到60%，則有7203×0.6=4322億藥品在連鎖藥店銷售。

再看一下連鎖藥店集中度的變化。據《中國藥店》數據顯示，2016年中國零售藥店行業top5連鎖藥店收入整個行業的比重約10.7%； top10連鎖藥店收入占比整個行業的比重約16.8%； top100連鎖藥店收入占比整個行業的比重約29.1%。也就意味着339.7億元的銷售額在top10的連鎖藥店銷售。

而美國前三大連鎖藥店（CVS、WBA、 RAD）市占率超過77%，遠高于目前國内連鎖藥店的市場集中度。假如中國top10的連鎖藥店的集中度達到60%，在處方藥外流的基礎上，連鎖藥店的銷售額将達到4322×0.6=2593億元。

連鎖藥店的銷售額從339.7億元增長至2593億元，後者是前者的7.63倍，所以連鎖藥店的平均市盈率應該在76.3倍。考慮到數據陳舊等因素，所以按當前情況，達到天花闆行業平均市盈率在65倍比較合理。

最後再将其折現。由于我認定“互聯網 醫療”将加速處方藥外流，而且在資本的推動下top10的集中度也将加速提升，所以我認為7年内能達到日本1989年至2004年15年的效果，連鎖化率從11%增長到60%。所以将65倍市盈率折現7年，按10%折現率計算，目前合理的連鎖藥店行業平均值在33.35倍左右。

根據wind的行業分類及數據來看，行業平均市盈率基本符合判斷，因此這種計算方式是合理的。

資料來源：wind

小結：首先要判斷當下行業的發展情況；然後再用行業達到天花闆時的市場規模與當前市場規模進行比較，計算兩者之間的差距；最後再将達到天花闆時的市盈率折現，即可得到當前合理的市盈率。

四、總結

如果在沒有增長的情況下，一般我們會給一家公司或行業8-12倍的市盈率。如果通脹率、國債收益率或風險收益率降低，折現率就會降低，市盈率就略微高一點；如果通脹率、國債收益率或風險收益率增加，折現率就會增加，市盈率就會降低一點。

由于數據陳舊等因素，所以我們在計算出行業市盈率後，應當适當降低市盈率。如果行業有什麼事件突破現有天花闆，我們可以适當增大市盈率。

謹記，一定要記得折現。

以上僅為個人觀點，不構成投資建議

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