馬應龍股價的起飛，似乎不是這波中藥行情引起的，2021年7月份便曾一度到達股價近五年高點。而後來一直到現在，雖然股價在坐過山車，但并沒有因中藥材漲價、政策等利好瘋狂。

但是短期股價走勢又怎麼能用一兩句話講得明白呢，我們還是來看一下馬應龍這家企業的基本面吧，從财務分析的角度來看一下，這家賣痔瘡膏的企業到底有沒有發展潛力。

一、始于公元1582年，卻走不出痔瘡膏的魔咒

站在一個消費者的角度，對馬應龍的名号早有耳聞，但馬應龍就是痔瘡膏，痔瘡膏就是馬應龍，這個概念同時伴随着馬應龍的名号深入人心。

而如果将口紅、眼霜等化妝品和馬應龍相挂鈎，我覺得多多少少有些違和，幾乎到了即使憑借娛樂圈頂流明星的光環，也無法完全反轉的那種地步。

怎麼說呢，作為一家中華老字号企業，馬應龍創始于公元1582年，二十世紀卻有些難以走出痔瘡膏的魔咒。

根據馬應龍的營業收入構成，其中有相當一部分收入來源于醫藥商業，除了治痔類産品，其他産品收入規模近幾年并沒有發生太大的變動，還有醫療服務，似乎讓人一眼就能看到未來。

在2020年年報中，對于其他産品，諸如眼霜/眼膏，馬應龍提到了三句話：

公司在八寶名方配伍的基礎上，結合消費者的使用反饋，陸續研制推出了馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏和馬應龍八寶眼霜等深受用戶好評的産品；

擁有馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、馬應龍八寶眼膏、龍珠軟膏等20多個品種的獨家藥品；

公司生産設施先進，各類軟膏年生産能力近億支，栓劑年生産能力超過億粒，其中中藥眼膏無菌生産車間為國内首家。

可想而知，雖然有着看上去不錯的噱頭，但并沒有被消費者買單，因為同質化産品實在是太多了，還有龍珠軟膏，雖然有着“八寶名方”，但它的主要功能也就是清熱解毒，消腫止痛，祛腐生肌。

除此之外，一度被人好奇的馬應龍口紅，年報裡更是提都沒提到。

最後，被馬應龍折騰了多年的醫療服務業務，不知是因為缺錢的關系，還是“馬應龍肛腸連鎖醫院”本身不受待見，到了2021年上半年，這塊業務仍然是虧損的。

馬應龍扣非淨利潤的增長完全是靠治痔類産品帶起來的，醫藥商業毛利率僅有7%，讓人一度懷疑它的淨利率有沒有3%。2016年至2020年間，企業收入規模年均複合增長率為9.37%，同時扣非淨利潤複合增長率為11.12%。

二、展望未來，馬應龍隻能靠痔瘡膏了？

1、馬應龍的痔瘡膏也沒那麼厲害

首先，在治痔類藥品收入快速增長的同時，企業的銷售費用也水漲船高，如果說2017年之前，治痔類産品收入增長有一部分原因是靠漲價的話，那麼2017年之後銷售費用增長和“降價”便發揮了不少作用。

截至2021年三季度末，銷售費用為4.89億元，銷售費用率為19.66%，雖然看上去不高，但不要忘了，馬應龍的收入有一部分來源于醫藥商業（流通業務）；

和同行業企業相比，尤其是手握國家中藥絕密配方的企業相比，馬應龍着實需要花費更多的銷售費用。

以2020年為例，按醫藥商業4%的銷售費用率算，算出來馬應龍醫藥制藥業務及其他業務的銷售費用率大約在33.9%左右，這也算是二梯隊中藥企業曆來的通病了。

又根據中康資訊《2020 年痔瘡用藥市場競争态勢研究》顯示，馬應龍僅有兩個品種進入痔瘡用藥銷售量排名前十。這不禁讓我好奇，原來有那麼多痔瘡用藥？大家都用習慣用哪一款？？

2、“讓利”帶動2021年業績大增

雖然馬應龍近幾年靠着痔瘡膏維持了業績的可持續增長，但2021年情況卻有點超出意外，收入同比大增45.81%，扣非淨利潤同比增長27.46%，這難道僅僅是業績回暖？

不得不說，通過前三季度的财務指标以及半年度報告，我們大概可以得出結論，除了疫情影響消退使業績回暖之外，馬應龍現在拉動治痔類産品收入增長的抓手竟然成了“讓利”降價，包括開展節日降價，以及“加強”和經銷商的關系等。

不僅企業整體的毛利率在下降，治痔類産品毛利率自2017年以來便呈持續下降趨勢。截至2021年三季度，馬應龍整體毛利率為39.72%，相較于2017年三季度，整整下降了約11個百分點。

（截取自馬應龍2021年半年報）

那麼這樣的情況可以持續嗎，或者說這樣做真的對企業有利嗎？

一定程度來講，個人認為短期雖然有可持續性，但長期來看真不一定怎麼樣。由杜邦分析可知，淨資産收益率由淨利率驅動向總資産周轉率驅動偏移，說白了就是，淨利率在下降，總資産周轉率在提升。

但為了實現銷售不可能一直讓利吧，如果淨利率維持穩定，那銷售收入還能延續高增長嗎？再者，如果醫藥商業業務發展更快，它的加權淨資産周轉率肯定還會下降。

還有很多我們不确定的事情。

（數據來源于同花順iFinD）

三、總結一下

總的來看，對于馬應龍這家企業，我們認為企業的基本面并沒有發生太大的變化，短期内的奏樂和起舞都是小打小鬧，包括最近的中藥相關政策，不能說沒有一點關系，是幾乎一點關系都沒有，因為它的治痔類産品基本OTC類藥品；還有雖然近期中藥材有漲價趨勢，但是馬應龍的藥品價格卻一直呈下降趨勢，後期是否漲價從而拉動業績增長還要看企業自身有沒有這個意願。

當然，馬應龍也不是一無是處，它的發展是比較穩的，但是如果因為這個要怪罪它的控股股東，中國寶安集團，就不是一句話兩句話可以說清楚的了。

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