原創： 聯合信用評級有限公司 工商三部 鋼鐵行業研究小組

一、概述

近年來随着我國債券市場的發展，鋼鐵企業在銀行間市場及交易所發行的各類信用債券及資産證券化産品規模越來越大。但由于我國評級機構尚處于成長階段，相關評級體系的建設以及評級方法的制定與國外主流評級機構相比仍存在一定差距。本文分别對國内外評級機構關于鋼鐵行業的評級方法進行橫向對比梳理，在此基礎上歸納得出國内鋼鐵行業評級方法的啟示與借鑒。

本文梳理了目前國内、外的主要信用評級機構披露的鋼鐵行業相關評級方法，其中，國内主要評級機構均披露了鋼鐵行業評級方法；國際主流3大評級機構對鋼鐵行業評級方法的披露則詳略不一。各評級機構的評級方法整體邏輯相同，除了在列舉影響評級的其他因素時有一定差異外，其他部分的分析基本一緻。

二、國内外評級機構對鋼鐵企業的定義及各自評級方法适用範圍的比較

1．國内主體界定

國内各評級機構多以國家統計局《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2011）進行行業劃分，其中鋼鐵行業定義為“從事黑色金屬冶煉和壓延加工等工業生産活動為主的工業行業，具體包括煉鐵、煉鋼、黑色金屬鑄造、鋼壓延加工及鐵合金冶煉”。評級機構以受評企業收入構成為篩選條件，以判斷企業是否适用鋼鐵企業評級方法。例如，有評級機構界定道：“當主體鋼鐵生産銷售的營業收入比重大于或等于50%，則将其劃入鋼鐵行業；當主體鋼鐵生産銷售的營業收入比重小于50%，但該業務營業收入和營業利潤均在所有業務占比最高，而且均占到受評主體營業收入和營業利潤的30%及以上，也将其歸屬為鋼鐵行業”。此外，由于受評對象具備特殊性，因此，“可能需要依據受評對象的特性采取有針對性的分析，本方法所提及的評級要素可能并非完全适用”。

2．國外主體界定

國際三大評級機構，标普（Standard & Poor's FinancialServices）、穆迪（Moody’s InvestorsService）、惠譽（Fitch Ratings）所制定的企業評級方法适用于全球範圍内的工商企業。由于各國行業界定标準不一，因此，二者并無标準的“行業分類準則”可尋。具體到鋼鐵行業：标普評級方法适用于長/短流程鋼鐵企業、鋼材加工企業以及鋼貿企業。穆迪評級方法适用于主要涉及鋼鐵（包括碳鋼、不鏽鋼和特殊鋼）生産和銷售的企業。惠譽并未制定鋼鐵行業評級方法，但針對鋼鐵行業風險特征總結了核心評級要素。

三、行業風險特征

1．國内行業風險特征

國内評級機構對鋼鐵行業特征的梳理，一定程度上突出了國内鋼鐵行業特有的風險特征。例如，多數評級機構均指出國内鐵礦石自給率低、議價能力較弱這一行業特征；此外，對于國内鋼鐵企業，政策因素也是需要考察的重要風險要素。

國内評級機構評級對行業風險特征把握較為一緻，僅在表述上有所出入。大多突出了國内鋼鐵行業周期性，國内鐵礦石自給率低以及政策對行業運營影響大這三個特征。首先，鋼鐵工業系基礎工業，其發展高度依賴于國民經濟增長，同時，鋼鐵上下遊行業多屬于周期性行業，因此鋼鐵行業運營呈現出極強的周期性。其次，受鐵礦石品位低、開采難度大等因素影響，國内鐵礦石自給能力不足，對外依賴程度高；進一步的，“依賴程度高”使得國内鋼鐵企業鐵礦石采購議價能力弱，處于被動接受價格狀态。再次，鋼鐵行業具備典型的“兩高一資”特征，同時，受鋼鐵行業産能過剩問題嚴重、行業集中度低等因素影響，相關法律與政策變動對鋼鐵行業影響尤為明顯。

2．國際行業風險特征

國外評級機構未單獨梳理鋼鐵行業的特征，但都對鋼鐵行業特殊的風險因素進行的一定剖析。标普（Standard & Poor'sFinancial Services）認為，鋼鐵行業首先具備強周期性，這是鋼鐵企業面臨的最大風險；标普評估鋼鐵行業具備适度高的産業風險，面臨的競争風險适中。穆迪（Moody’s InvestorsService）認為，鋼鐵行業具備強周期性和行業内企業收入波動性大、鋼鐵企業生産原材料以及産品價格波動大、鋼鐵企業經營受政策和監管影響大等特征，并給予鋼鐵行業較低的投資級至較高的投機級的行業風險度量。惠譽（Fitch Ratings）則主要關注到鋼鐵行業存在周期性需求變動以及原材料巨幅波動的特征，并給予鋼鐵行業的風險級别一般最高為“BBB”。

總體看，全世界範圍内，鋼鐵工業的生産經營模式已高度成熟，因此，各鋼鐵企業所面臨高度相似的風險因素。國内評級機構總結的鋼鐵行業面臨的主要風險表現為：行業周期性強、産品和原材料價格波動明顯、産品結構有待調整、行業運行受政策影響大等方面。國際評級機構總結的鋼鐵行業面臨風險與國内趨同。由于發展階段不同，國際評級機構并未将産品結構作為行業風險點進行讨論。但國外評級機構均對鋼鐵行業本身的風險水平給出了判斷，進而有助于确定行業内企業信用等級的中樞。

四、評級思路

1．國内評級思路

鋼鐵行業風險的分析主要集中在政策變動及原材料價格變動方面。國内鋼鐵行業運行受政策影響較大，一方面，表現在政策對鋼鐵企業并購重組、安全環保、産能限制方面；另一方面，表現在我國對宏觀經濟調控，即對建築、交通、裝備制造業等鋼鐵下遊行業調控，進一步的影響市場對鋼材的需求。鋼材價格方面，上遊鐵礦石價格波動較大，而鋼鐵行業價格向下遊傳導能力不強；成本波動壓力大部分需要鋼鐵企業内部消化，對鋼鐵企業的資金以及盈利産生有較大影響。

經營規模是決定鋼鐵企業抗周期性波動風險的重要素質。規模較大的鋼鐵企業在抵禦行業周期性波動、獲得相對穩定的原材料供應及保持相對穩定的市場競争力等方面具有較強的優勢。鐵礦石自給能力強的鋼鐵企業具備更低的信用風險。國内評級機構還認為鐵礦石自給能力的提高可規避原材料市場價格的不利波動，增強成本控制力、穩定原材料供應。此外，企業産品結構、産品競争力也是決定企業抗風險能力的重要因素。目前，國内鋼鐵行業闆帶比較低，高端闆材進口量較大，在相當一段時間内提高闆帶比是國内鋼鐵企業提升競争力的關鍵，生産高端産品的企業抗風險能力和獲利能力一般比較強；同時産品結構多元化也能夠起到重要風險分散作用，而相對完整的産品鍊也有助于企業均衡生産和保持整體經營的平穩性。鋼鐵企業的盈利能力是評判其信用品質的依據。盈利能力是鋼鐵企業生産方式、産品結構、原材料控制能力與能耗水平的綜合反映，盈利能力強弱決定着企業能否持續經營。盈利能力較強的鋼鐵企業在行業低谷期能夠保持相對較好的競争地位，相反持續虧損将會對企業的現金流及權益資本實力構成沖擊。由于鋼鐵企業的存貨和應收賬款占比較高，加之鋼鐵企業固定資産規模較大，日常運營對資金需求量較多，資産流動性不足往往會導緻企業資金周轉困難，提高經營效率有助于改善鋼鐵企業資産流動性。除上述因素外，母公司、股東和政府等外部支持對企業信用質量的提升作用；特别的，考慮到經濟體制以及鋼鐵企業在地方經濟發展中承擔重要職能，政府支持的性質、類型和力度對于鋼鐵企業信用水平起到較大的支持作用。

總體看，鋼鐵行業的發展高度成熟，因此，鋼鐵行業經營素質整體受企業規模和産品競争力影響較大。國内評級機構重點關注鋼鐵企業的經營規模，并認為經營規模是決定鋼鐵企業抗周期性波動風險的重要素質。國内評級機構同時也關注産品結構、産品競争力對鋼鐵企業信用品質帶來的提升。最後，由于經濟體制以及鋼鐵企業在地方經濟發展中承擔重要職能，國内評級機構認為，政府支持的性質、類型和力度對于鋼鐵企業信用水平起到較大的支持作用。

2．标普評級思路

标普評級思路大緻可以歸納為三個步。首先，标普分别對企業基本面和财務狀況的評級要素進行評估，通過查找信用等級二維矩陣獲得其映射的初始指示性評級結果。然後，标普對影響企業風險的其他有利或不利要素進行考慮，得出指示性評級結果。最後，标普綜合考慮國家主權風險、政府支持、适用的其他評級方法（如政府相關實體），确定受評主體的最終信用級别。

（1）行業風險評價

基于鋼鐵行業周期性風險高、競争風險适度以及鋼鐵行業具備的成長性，标普評估鋼鐵行業具備适度高的産業風險。相比于國内評級機構，标普的評級方法以鋼鐵行業适度高風險作為切入點，特别的，标普的評級思路圍繞着鋼鐵行業的周期性作為展開。

鋼鐵行業的周期性風險體現在行業中企業收入和利潤的周期性波動上。通常情況下，特定行業的盈利水平的周期性越強，該行業内企業的信用風險越大。但是，标普認為考察行業的周期性不能一概而論，行業的競争環境和所處經濟體的成長性，也應該納入考察。标普認為在衡量周期性風險時，應當注意鋼鐵企業所處經濟體的發展階段；在成熟經濟體中，行業周期性會相對明顯；在發展中經濟體中，由于經濟體本身具備較強增長性，因此，此環境下的鋼鐵企業具備較高的穩定性。

由于鋼鐵行業首先是高度資本密集，其次，設廠時間周期長、新開礦山、環保監管、終端品控、用戶認可度都加大了新建廠區的難度。此外，鋼鐵企業的設立還面臨監管或經營許可的審批等問題。因此，鋼鐵行業具備一定的進入壁壘。受供需不平衡、原材料價格波動影響，鋼鐵行業的盈利邊際是持續下滑的。雖然鋼材産品的替代産品不斷湧現，但這個過程是漸進的；同時，由于鋼材的終端應用廣泛，鋼鐵企業面臨的被替代風險很低。鋼鐵行業銷售收入增速在經濟擴張階段高于GDP增速，在經濟衰退階段大幅回落；但整體看，鋼鐵行業中長期的銷售收入增速與名義GDP的增速相近。

國别風險因素對企業的信用質量影響程度很大，其中風險因素主要包括在特定國家開展業務時面臨的經濟、制度、金融市場和法律監管等相關風險。标普通過判斷企業固定資産、收入取得情況，以評估鋼鐵企業受到的國别風險影響。

（2）企業競争地位

标普認為，工商企業的競争地位主要體現為：競争優勢，規模、機遇和分散化，經營效率，盈利能力；其中盈利能力又可以劃分為盈利水平和盈利波動性。

生産競争對手不生産或很難以進口的特殊鋼材産品的鋼鐵企業具備很強的競争優勢。因為，這樣有助于鋼鐵企業與重點客戶（例如：宇航局和航空公司）取得長期合同；同時，這樣有助于鋼鐵企業的産品具備較低的價格敏感性。此外，合理的定價策略、區域内的保護政策、固定資産和R&D的在投資均有利于鋼鐵企業提升自身的競争優勢。

雖然鋼鐵企業的規模并非一個明确的評級要素，但規模所帶來的經營範圍的拓展、規模經濟都會給企業帶來更多的盈利機會。中小鋼鐵企業則受到産品、市場份額低和分散化能力弱的約束；跨國鋼鐵企業通常會取得更有競争力和多的産品品種。品種多樣性則主要體現在分散特定産品價格波動對企業收入的沖擊；鋼鐵企業若僅僅是産品多樣化，而非終端市場的豐富程度，則仍會受到經濟周期的沖擊。進一步的，标普更着力于評估鋼鐵企業面臨的是量價穩定的市場，還是面臨量價波動較大的市場。通常情況下，若鋼鐵企業銷售給供銷商，更有可能弱化為市場價格接受者，因此價格通常是反複無常的；若鋼鐵企業銷售給固定的終端客戶，更有可能取得穩定的銷量和售價。

鋼鐵企業是否能夠獲取具備成本競争力的原材料系鋼鐵企業成本控制的關鍵。對于長流程的鋼鐵生産企業，這意味着獲得低廉優質的鐵礦石和煤炭供應。通過外采而取得原材料的鋼鐵企業将暴露在原材料價格波動中，具有高度垂直整合能力的鋼鐵企業能夠獲得自己的低成本原材料。值得注意的是，能夠整合鐵礦石和噴吹煤對于鋼鐵企業并非絕對的優勢；除非資源優勢能有效的轉化為成本優勢，否則維持資源禀賦所導緻的資本支出反而會對鋼鐵企業造成不利影響。對于短流程鋼鐵企業來說，獲取低成本的廢鋼是增加成本控制能力的關鍵。雖然廢鋼是國際貿易中流通的商品，但受高昂的運輸成本影響，取得廢鋼供應亦是成本競争的關鍵。通常來說，廢鋼最易在老工業區獲取。在考察産能利用率時，鋼鐵企業在産量水平和固定成本結構方面的靈活性。在需求低迷的時期，壓縮産量和成本對于鋼鐵企業來說至關重要。

盈利水平方面，标普的評估通不僅僅依賴于曆史數據。通常情況下，衡量盈利水平的EBITDA利潤率是五年均值（分别為T-2、T-1、T 0、T 1、T 2均值）。此外，如果曆史數據不可靠，标普會賦予預期數據更大的權重。另一方面，标普利用通過回歸标準誤（SER）以确定盈利的波動性。具體來看，使用至少7年的EBITDA（或ROC）曆史數據來測算SER，并将測算結果分為“好（穩定）”和“壞（波動）”；如果沒有足夠的曆史信息來計算SER，标普采用“工商企業評級方法”中的判定準則來确定盈利的波動性。

（3）财務風險度量

财務風險分析方面，鋼鐵企業的财務分析與其他行業的工商企業财務評級方法相同。标普認為，财務報表的準确性審查應該以至于行業内的競争對手進行比較，因此，标普在進行财務分析時會對公司的審計報告做定量調整。

鋼鐵企業現金流量的評估方法與其他行業工商企業的評級方法相同，在評估企業現金流/杠杆時，制定了六個等級，依次為“最小”、“适度”、“中等”、“顯著”、“激進”和“高杠杆”。在指标設置方面，标普設置了兩大核心比率和五大補充比率（包括補充覆蓋率和補充回報率）。其中，核心比率包括營運現金流/全部債務（FFO/DEBT）和全部債務/EBITDA（DEBT/EBITDA）；補充覆蓋率包括經營現金流/現金利息（FFO/cash interest）、EBITDA/利息（EBITDA/Interest）；補充回報率包括經營現金流/全部債務（CFO/DEBT）、自由經營現金流/全部債務（FOCF/DEBT）和可支配現金流/全部債務（DCF/DEBT）。

（4）其他調整

最後，考慮到每個企業均具備特殊性，标普還在公司經營戰略、債務風險、經營活力和資金流動性以及發行主體獨立信用情況等方面設置調整項，對企業的信用等級進行調整。标普采用公司債務風險、債務集中到期風險、與債務相關的利率風險、投資這四個指标對企業的資本結構進行評估。流動性評估主要是依據其對企業現金流的來源及應用情況進行考量。該指标體現了當企業的EBITDA下滑時，企業債務違約的可能性。财務政策方面，主要對股東或管理層的經營策略、以及通過财務政策體現的償債意願進行評估，比如企業是否傾向于舉債經營、或是否更加優先考慮債權人的利益。若企業的财務政策表現為積極的，則體現為其财務政策可在長期内對企業的信用帶來積極影響，并可以此為依據對企業的經營以及現金流穩健性有樂觀的預期。企業管理層的戰略能力、組織有效性、風險管理和治理實踐可影響企業在市場上的競争力、其财務風險管理的強度、以及其治理的穩健性。若企業加強對重要戰略和金融風險的管理，可以提高其信用評級。最後，标普采用“獨立的信用分析”方法（SACP）進行可比評級分析，即不考慮外部支持（包括股東支持、政府支持或來自某些第三方的資金支持等因素）的情況下，發行人的信用等級情況。

總體看，标普對鋼鐵企業信用等級的評定主要依據經營風險和财務風險做出。此外，有别于國内評級機構，标普對鋼鐵企業的評級有如下重點關注的要點：①由于發展中經濟體本身具備較強增長性，因此，發展中經濟體中得鋼鐵企業具備較高的穩定性；②從價格敏感程度和客戶黏性層面出發，鋼材産品的競争力是鋼鐵企業競争力的重要影響因素；③僅僅注重産品結構的多樣性，而非終端市場的豐富程度，仍将導緻鋼鐵企業受到經濟周期的沖擊；④能夠整合鐵礦石和噴吹煤對于鋼鐵企業并非絕對的優勢；除非資源優勢能有效的轉化為成本優勢，否則維持資源禀賦所導緻的資本支出反而會對鋼鐵企業造成不利影響。

3．穆迪評級思路

穆迪對鋼鐵企業的評級方法可分為五個步驟。第一步是識别關鍵評級要素，其中，每大類評級要素又可以進一步分為若幹子要素；第二步是采用定性與定量分析相結合的方法來度量關鍵評級要素；第三步是根據對每個子要素的度量與分析，确定各個子要素對應的等級（Aaa/Aa/A/Baa/Ba/B/Caa/Ca）；第四步是确定受評主體的打分表映射等級，為了确定打分表映射等級，首先要确定各個子要素級别對應的分值，将各子要素的分值與權重相乘，加總後得到總分數，然後查表确定受評對象的打分表映射等級；第五步是分析調整要素的影響，對初始打分級别進行調整，從而得到受評對象的最終級别。此外，穆迪認為，打分表是一種參考工具，但并不包括所有評級要素，打分表中要素的權重表示其對評級決策的重要性的近似值，但實際重要性可能會有很大差異。

（1）規模

穆迪認為，基于鋼鐵行業的周期性和價格波動特征，規模更大的鋼鐵企業能夠更加靈活的應對需求和價格沖擊。更大規模的鋼鐵企業能夠有效的攤薄原材料采購和企業運營所帶來的融資、法務、稅務以及會計成本；由于現金流充裕，更大規模的鋼鐵企業能夠更好的應付資本支出以及債務壓縮等問題。此外，更大規模的鋼鐵企業往往具備更多的融資渠道，以便于其降低融資成本。

（2）基礎素質

穆迪将那些能夠影響鋼鐵企業獲利能力、經營現金流的因素，以及能夠影響上述因素可持續性和穩定性的因素，統一納入“基礎素質”進行考量。對于一個鋼鐵企業來說，核心的基礎素質包括：市場地位、成本競争能力、産品以及産品終端市場多樣化的能力、應對區域政治事件的能力等等。

市場地位很大程度上決定了鋼鐵企業短期内對抗波動和長期内維持穩定經營的能力。進一步來看，産品質量、生産技術、産品工藝和客戶服務對鋼鐵企業的市場地位産生極大的影響，上述品質有助于鋼鐵企業維護良好的客戶關系、獲取更強的價格談判能力以及鎖定長期合同。

主要鋼材産品很難做到差異化，鋼鐵企業之間價格競争較為激烈；因此，穆迪認為，成本壓縮的能力決定了鋼鐵業的競争地位。進一步的，由于原材料價格在完全成本中占比很高，因此，鋼鐵企業控制原材料價格的能力尤為重要。

生産基地的合理布局，産品和終端市場的合理分散也很重要，否則鋼鐵企業将面臨過産品單一或對單一市場産生依賴的問題。通過生産區域的多樣化，罷工、設備故障、停電以及其他原因導緻能操作風險能夠得到一定程度的緩解。此外，地域多樣性有助于鋼鐵企業減輕貿易壁壘和關稅對其出口的沖擊。由于鋼鐵工業産業鍊遍及全球性，因此，地緣政治亦是深刻影響鋼鐵企業經營的重要因素。一個地區鐵礦石和煤炭生産的終端會嚴重沖擊另一個地區鋼鐵企業的生産。政府若主導去産能行為或通過環保來扼制本地鋼鐵企業的發展，那麼，收益的一定是國外生産企業。相反的，進口限制、關稅、反傾銷條款則可以保護本地鋼鐵企業，但這又會波及到其他産品市場。

（3）盈利能力和經營效率

穆迪認為，隻有盈利才能為鋼鐵企業提供持續的現金流，同時幫助鋼鐵企業取得優勢性的競争地位（包括市場營銷、研究充分的再投資，設施和人力資本）。維持高利潤率通常是衡量經營效率和鋼鐵企業實質性競争優勢的有力指标，如果結合企業所具備的穩定或增長的市場份額。

（4）杠杆水平和償債能力

杠杆和現金流覆蓋倍數能夠很好衡量鋼鐵企業願意承擔的财務風險水平，同時，該指标也衡量了鋼鐵企業維持其競争地位、在投資以及償債的能力。相比于其他行業，鋼鐵行業現金流的穩定性一般、産品價格波動較大，因此，鋼鐵企業承受過高财務杠杆的能力相對較差。保持較低杠杆率的鋼鐵企業在經營和經濟條件發生變化時，具備更大的靈活性，并通過有機增長或收購來投資企業。

（5）财務和管理政策

管理層和董事會對财務風險的容忍程度是反應企業信用等級的重要因素，因為它直接體現為企業的債務水平、信用等級以及當企業的财務和資本結構發生不利變化時面臨的潛在風險。穆迪首先通過評估企業預期的資本結構和信用水平、曆史投融資活動以及其對公司整體規劃的貫徹性來考核公司的财務政策指标。穆迪也十分關注管理者的經營表現，以及在不同的經濟周期下對現金流的靈活運用。此外，穆迪還關注管理層對關鍵事件的反應，比如信貸市場和流動性環境的變化、相應的法律法規的調整、來自行業内競争者挑戰和監管壓力等。

總體看，穆迪的評級思路也通過結合企業經營素質和财務風險完成。此外，有别于國内評級機構，穆迪對鋼鐵企業的評級有如下重點關注的要點：①因為鋼鐵行業的周期性和價格波動特征，而規模更大的鋼鐵企業能夠靈活的應對需求和價格沖擊，所以受評對象的規模應賦予較高的考慮權重；②由于主要産品差異化難度大，因此成本壓縮的能力決定了受評對象的競争地位；③鋼鐵行業現金流的穩定性一般，因此鋼鐵企業承受過高财務杠杆的能力相對較差。

4．惠譽評級思路

惠譽很重視對評級對象進行可比性分析，即通過對該評級對象所屬行業與（或）評級分類中的同類企業相關的情況進行比較，對評級對象級别進行判斷。在惠譽的評級體系中，同行業的不同個體之間、同一個體在不同時間點上的定性和定量因素的加權值都不一樣。一般情況下，顯著的較弱的因素往往會被賦予更大權重。

（1）定性分析

惠譽主要評級因素主要包括行業風險、區域風險、公司管理戰略和公司治理、所有權和集團因素和經營情況。

行業風險方面，惠譽認為處于衰退期、競争激烈、資本密集、周期性或波動性的行業的内在風險要顯著高于競争對手少、進入壁壘高、國家主導和需求可測的穩定行業。考慮到行業的産能過剩會直接導緻價格壓力，削弱企業盈利能力，惠譽把評級對象所在的行業所處周期以及産品的成熟度作為行業風險分析的重要考量因素。惠譽會對不同行業設置級别區間，即使某個行業内的某個企業财務和經營表現要明顯高于一般水準，都不太可能獲得高于相關行業評級範圍上限兩個等級的級别。

區域風險方面，惠譽主要考察運營環境和轉讓和折算風險。對于運營環境，惠譽認為，運營環境是一個非對稱的考慮因素，因為無論是在最适宜還是較為惡劣的環境，公司都能成功；但是一個高風險的環境會約束公司的潛力。因此，在大多數情況下，運營環境對信用級别并不是一個正面的增量因素。

公司管理戰略和公司治理方面，對于管理戰略，惠譽從是否能創造健康的業務組合的能力、能否保持經營效率、能否加強評級對象的市場地位幾方面考量管理戰略的優劣。對于公司治理，惠譽主要考察是否存在管理層侵占股東或債權人權益和大股東侵占小股東或債權人權益的現象。

經營情況方面，惠譽主要考察評級對象在關鍵市場中的地位、産品的主導地位、影響價格的能力、産品的多樣性、銷售區域的擴大、主要客戶和供應商的多樣化以及成本的控制能力。如果評級對象的規模對其在經營效率、财務靈活性和競争地位方面都有重大的影響，那麼公司規模可以列為評級因素。但是，公司規模并不意味着高級别。例如，在大宗商品行業，由于單一參與者不太可能影響全球商品價格水平，所以對該行業來說，規模遠不如成本控制能力重要。

（2）定量分析

惠譽主要考察評級對象的财務狀況及其利用内部和外部資源來償還債務的能力，該評估一方面是從實際曆史數據出發，但更重要的是對評級對象未來償債能力和籌資能力進行預測，一般這種預測周期是不少于未來12個月。

（3）鋼鐵行業特殊風險要素

由于全球經濟以及産品市場供需的周期性波動會導緻産品價格的波動，因此，給予鋼鐵行業的風險級别一般最高為“BBB”，是為了反映出鋼鐵行業信用風險受産品價格周期性波動沖擊較大的特征。具體到公司，受區域和産品多樣化程度不同、成本控制能力不同、對原材料掌控能力不同等因素影響，鋼鐵企業的級别可能為“BBB ”或偶爾達到“A-”。由此，可以看出惠譽的側重點在于多樣化、成本控制和原材料掌控。

惠譽強調，産業鍊向上遊原材料的延伸可以使鋼鐵企業從容面對價格周期性波動的影響，原材料和産品價格能形成一定對沖，并産生更高、更穩定的利潤率。産品結構和所處區位的多樣性使鋼鐵企業能夠應對某一細分市場（無論是指某區域或某産品條線）疲軟時的對沖。此外，鋼鐵企業可以通過粗鋼的進一步加工而提升産品的附加值，高附加值産品通常可以産生較高的利潤率，同時，建立客戶黏性，從而減少因産品的需求波動對企業的影響。

總體看，惠譽的評級方法建立在工商企業評級方法總論之上，對于各個行業，惠譽增加了行業風險要素作為補充。相較于國内評級機構，惠譽重視評級對象的可比性分析，受評對象的級别要以同行業企業之間對比作為依據；對表現較弱的評級要素賦予更大權重，即考慮短闆效應。具體到鋼鐵行業，惠譽将受評對象所屬行業的生命周期以及産品的成熟度作為行業風險分析的重要衡量依據；同時，惠譽突出行業的周期性是導緻行業内受評對象信用風險較高的主要原因；對于鋼鐵企業，區域和産品多樣化的程度、成本控制能力的高低、對原材料掌控能力差異是評價受評對象信用等級的重要因素。

五、評級要素

1．國内評級要素

國内評級機構對鋼鐵企業的分析要素基本一緻，均包括對鋼鐵行業、鋼鐵企業運營及财務的分析。除上述常見評級要素外，國内各評級機構均有自身獨到的觀察要點，如大公國際額外關注了鋼鐵行業的金融市場信用環境；新世紀考慮了影響企業的偶發性特殊因素等。

2．國外評級要素

如下表所示，标普、穆迪、惠譽行業評級方法的要素覆蓋面相對較小，但仍對影響企業償債能力的風險要素做出了詳盡的展示。未對相關指标進行量化、賦以權重或者進行級别映射。值得注意的是，标普和穆迪的評級标準全球适用。鋼鐵企業的評級要素主要涵蓋經營風險、财務風險和級别調整項三方面。

六、總結與啟示

通過對國内、外各評級機構的評級邏輯和評級方法的梳理，我們發現：

1．評級思路方面，國内和國外分析框架類似，基本都圍繞宏觀經濟、行業、所處地區環境、業務經營、财務實力、公司治理及其他考慮因素展開分析。其中定量分析方面，各機構普遍特别重視現金流、盈利能力和流動性的相關分析。

2．以鋼鐵行業為例，标普、穆迪、惠譽均認為鋼鐵行業具備較高風險；其中，标普将鋼鐵行業風險等級确定為“适度的高風險性”，穆迪認為鋼鐵行業内企業的信用等級應在較低的投資級至較高的投機級範圍内，惠譽則給予鋼鐵行業的風險級别一般最高為“BBB”。對于行業整體風險的評定，有助于确定行業内企業信用等級的中樞。進一步的，這種處理方式對不同行業間受評企業的信用等級的可比性打下基礎。

3．以鋼鐵行業為例，标普、穆迪、惠譽均重視财務政策的評估。股東或管理層的償債意願不同、對風險容忍程度不同導緻的償債能力不同，都會在長期内對企業的信用水平構成影響。股東或管理層對财務政策的許諾以及過往承諾執行情況，都被納入到财務政策的評估當中。股東或管理層的償債意願和行動導緻的償債能力，雖然是一種較為主觀判斷的指标，但也直接影響受評企業的信用等級。

4．鋼鐵行業風險識别方面，标普、穆迪、惠譽也在不同方面有深刻的值得借鑒的洞見。例如：“由于鋼材産品差異化難度大，因此，成本壓縮的能力決定了受評對象的競争地位”；“鋼鐵行業現金流的穩定性一般，因此鋼鐵企業承受過高财務杠杆的能力相對較差”；“僅僅注重産品結構的多樣性，而非終端市場的豐富程度，仍将導緻鋼鐵企業受到經濟周期的沖擊”；“能夠整合鐵礦石和噴吹煤對于鋼鐵企業并非絕對的優勢；除非資源優勢能有效的轉化為成本優勢，否則維持資源禀賦所導緻的資本支出反而會對鋼鐵企業造成不利影響”等等。由于不同國家/地區行業性質不同，國家/地區所處的發展階段不同，對于行業關注要點的認識自然也不盡相同。國際評級機構對于行業的認識值得借鑒，但不能作為生搬硬套的依據。

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