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來源：Frank Fan
原文标題：傳統金融與加密世界的對話與碰撞 - 訪談哥大金融學教授Prof Agostino
“Crypto investment has enormous potential to expand traditional financial services, but the key is to empower the financial investment paradigm to deal with the unique risk profile and investment opportunities of the digital world.”
“加密貨币投資在擴展傳統金融服務方面具有巨大潛力，激發潛能的關鍵則是賦能金融投資範式，以應對數字世界獨特的風險和投資機會。”
——Agostino教授
教授簡介：
Agostino教授目前在哥倫比亞大學擔任金融學副教授，同時是數字金融和技術中心（Center for Digital Finance and Technologies）的創始兼負責人和數據科學研究所（Data Science Institute）的成員。
Agostino教授的研究發表在多家著名學術論壇和報刊，包括《政治經濟學雜志》、《貨币經濟學雜志》、《資産定價研究評論》、《金融與定量分析雜志》、《管理科學》、《運籌學》和《數學金融學》。
同時，Agostino教授也是加密社區和區塊鍊經濟研究論壇（Crypto and Blockchain Economic Research Forum）的研究員，阿裡巴巴集團羅湖研究院（Luohoan Academy）院士，金融科技@康奈爾中心（Fintech@Cornell Center）的研究員。
本文是Arcane Labs團隊采訪哥倫比亞大學Agostino教授的核心内容摘錄，主要針對熱點話題，如監管，學術研究，DID，SBT，DeFi，行業趨勢，賽道等方面進行了交流和溝通。
Frank Fan：Howey測試會如何影響數字貨币?
Agostino：現存的證券監管框架仍需完善，Howey測試也需要在數字資産的基礎上進行更新和修改。
Howey測試從法律角度定義了傳統證券的核心特征——“代理理論”，即股東從經理的工作成果中以投資回報的方式提取價值。目前，加密行業的項目方通過回購發行的治理代币避免了項目方分配收入，也間接避免了Howey測試。因項目開發商意圖避免監管，所設計的數字資産，如穩定币、治理代币等，并不完全符合現有資産監管框架的适用對象。
此類情況證明現存的監管框架難以适用于加密行業新出現的數字資産。所以，建議監管體系考慮修改Howey測試的标準，以便可以包含數字資産的資産類别，進而制定符合數字資産行業發展的新型監管框架。
Frank Fan：替代現有數字資産監管的框架，未來可能以何種方式呈現?
Agostino：首先，需要定義每一種代币及其特征，建立代币的分類和科目。科目和分類作為監管框架的基礎，在此之上，監管條例的具體規則可以通過智能合約自動化實施。
未來數字貨币的監管系統可能是分布式的，其中部分監管條例将由智能合約自動實施，而其他監管條例則由KOL通過激勵機制實施。
Frank Fan：是否會有專門的機構通過智能合約負責監管數字資産?
Agostino：因其行業的多變和創新，數字資産在未來肯定需要專門的監管機構。而數字資産的監管條例也不會由經濟學家、金融專業人士或律師等傳統機構來制定。相反，未來該監管機構的人士必須了解數字資産的核心運作方式，且能夠開發智能合約，并了解嵌入在智能合約中的治理規則，才有能力制定出完善的監管框架并予以執行。
考慮到不同司法管轄區之間的摩擦和數字資産金融市場24小時的運作機制，該監管機構必須由一個國際監管委員會運作和管理。該國際監管委員會在避免國家政策之間的摩擦的同時，能夠随時且及時應對加密行業的突發情況。如果該機構是基于國家或者地區的，則必須建立自動化監管的基礎設施，以避免出現對單一中心化解決方案的需求。畢竟數字資産的底層技術及其理念是去中心化。
談到去中心化，也需要注意DeFi領域中需要和不需要被監管部分的區分。 如果DeFi受監管影響，逐步中心化，可能出現的情況如：在DeFi内部生态系統中強加入質押金的要求。該要求的利端是對網絡攻擊抵禦的提升和受廣泛用戶的接受與認可，而弊端則是中心化的加強。中心化的DeFi可能出現的另一種情況是用戶需要通過層層KYC認證才能進行交易，從而緻使DeFi變得低效。
綜上所述，非中心化的監管體系和機構是必要的，而過度的監管将導緻基礎設施中心化，與區塊鍊和數字資産的理念背道而馳。
Frank Fan：目前有哪些針對數字資産的監管政府或機構?
Agostino：目前，美國已将數字資産市場的監管任務委托給兩個機構:SEC和CFTC。
當前的争論涉及監管機構應如何對待數字化資産，将其視為證券還是衍生品？這些機構都沒有對正在出現的新型數字資産進行調查與研究。對于數字化資産應該如何交易，各方也尚未達成共識。
此外，對Tornado Cash的制裁也引發智能合約是否應該受到監督的辯論。監管機構在關注數字資産金融屬性的同時，應對其技術方面的特征予以同樣的重視，才能全面的理解數字資産的核心。适用于證券和衍生品的監管标準和體系并不适用于數字資産，而監管機構試圖使用傳統金融市場的監管方式來管理數字資産是不可行的。
部分Web3用戶認為加密行業不需要中心化政府的監管，Web3生态系統能通過激勵機制完成自治，但是從各方面角度考慮，數字資産的自治監管其實很難實現。如果想要數字資産行業實施自治監管體系，投資者的動機必須與社會最優解、監管機構的意願相一緻。現有的自治治理體系大多是非常直觀和容易理解的，但與此同時，結構中也存在許多隐患和風險。
以DAO的自治為例，現在DAO中大部分治理代币經常由早期投資者和鲸魚等個人賬戶持有。甚至，個人賬戶可能持有總代币的50%以上，意味這些個體可以控制DAO的決策和核心治理方式，結合激勵機制的錯位，這給操縱、夾層和攻擊巨大的潛在發揮空間。
因此，現在DAO的去中心化狀态在沒有完備的激勵機制的情況下難以實現自治。如果DAO都難以實現公平公正的自治，如何在DeFi甚至整個Web3生态系統實現自治？這将是接下來行業需要去不斷改進的地方。
Frank Fan：您對學術研究和數字資産行業之間的關系持有什麼看法?
Agostino：我相信學術界和政府、私營機構的利益之間幾乎沒有沖突，甚至可以産生巨大的協同效應。學術界可以幫助行業和政府機構了解數字資産的潛力，也有助于為政府機構提供指導并支持它們作出正确的決策。我看到很多學者加入Coinbase的領導團隊，或者參與共識機制的開發，從這些現象中可以看到，學術界已經在幫助加密行業更快地進步。
學術界提供的研究和信息是以市場現狀和其根本的運行規律為基礎得出的。正如在2008年金融危機中，學者加入聯邦政府，幫助政府探索如何完善金融市場的監管。當然，也需考慮學術界和加密行業之間的差異點。
由于學術界是對行業所觀察到的創新進行研究，學術界的研究對象和産出與行業中不斷出現的新興數字資産和服務是有延遲的。 例如，我正在研究自動做市商協議并設計出更高效的自動做市商，以此擴大生态系統中的流動性提供者和投資者。從另一個角度考慮，學術界的研究并不會聚焦于機制的精确細節，而是着眼于背後邏輯與機制。 就自動做市商而言，我關注的是哪種類型的凸性曲線能産出多少回報，從而得出最優凸性曲線。假以時日，其他DEX可能會應用我們的研究成果，進而讓更廣泛用戶受益。
目前，數字資産領域有兩類學者。一類學者非常支持區塊鍊技術，而另一類學者則持懷疑态度。我認為部分學者的懷疑源自對加密貨币的不信任，畢竟加密貨币是學者進入數字資産領域所接觸的第一類産品。這些持懷疑态度的學者已習慣法定貨币，不理解數字資産的價值。加密貨币挖礦行為的低效、能源的高消耗使學者認為加密貨币并非是完善和成功的設計，區塊鍊共識算法的設計也是學者懷疑和否定數字資産的另一個原因。支持這一領域的學者則相信區塊鍊有成為技術基礎設施的潛力，而不是金融科技、加密貨币的狹隘使用場景。
Frank Fan：您認為DID和靈魂綁定币是否能對現有的教育系統産生有效作用?
Agostino：DID和SBT在教育系統中有很多潛在應用場景，比如将教學等級證書納入教育體系是有好處的。例如，完成在線課程的認證，或者通過數字資産的方式獎勵學生。但是，中心化的教育系統和認證體系提供了很多去中心化系統不可能做到的賦能，比如老師和學生在中心化教育系統中所建立的關系網、在交流和探讨中所産生的的研究課題等。從該角度考慮，短期内區塊鍊不太可以完全取代中心化的教育系統和認證機構，但是DID和SBT這些新技術的應用可能會在一些細分的領域産生創新的實踐。
Frank Fan：DeFi是模式創新還是重複CeFi的錯誤?
Agostino：DeFi有利弊兩面。從好的方面來看，DeFi可以克服CeFi設定的一些限制，為更大的用戶群提供更好的金融服務。例如，降低中介成本、實時結算、為受交易對手風險限制的用戶增加流動性，以及通過激勵機制減少外部性負面影響。
從另一面考慮，DeFi的缺點之一是其項目的局限性。大多數項目隻是重複CeFi的機制，效率低下。 算法穩定币就是數字資産行業的一個失敗例子。
此外，我們應該謹慎行事，因為DeFi引入了一系列全新的未知風險和潛在問題，包括Oracle風險、協議風險、治理風險、套利風險等。
總體來說，加密行業目前的DeFi設計是低效的，數字資産的發展和完善還有很長的路要走。
Frank Fan：您認為在數字資産行業中，是否會隻有限定數量的成功産品或者赢者通吃的局面?
Agostino：我相信未來數字資産行業未來會發展成赢者通吃的市場格局。以DeFi為例，現有的DEX中有許多項目提供類似的服務。同質化産品和服務的競争到最後，隻有少數産品能夠生存下來，其他品牌将退出行業。 從行業角度分析，我相信數字資産的核心服務會保留下來，比如借貸和Swap。 其餘的，比如算法穩定币，将會退出數字資産行業。
Frank Fan：許多資産管理公司的投資組合現開始涵蓋數字資産和傳統資産兩大類，傳統金融和數字資産之間的界限正在變得模糊。您認為未來兩者将合二為一還是會是分開的?
Agostino：從長期發展考慮，行業肯定會看到CeFi和DeFi逐漸結合。目前，公司和個體客戶已經開始同時使用中心化和去中心化的交易所；其他結合的案例如穩定币，雖然是與美元挂鈎的CeFi，但也處于一個去中心化的系統中；行業也即将看到中央數字貨币CBDC的加入；另一個例子是oracle，大多數容易被操縱的oracle都是從中心化交易所提取信息。我的猜測是，CeFi和DeFi在某些特定的金融領域會出現一定程度的融合，将會創造一個新的商業模式。
Frank Fan：就數字資産的廣泛運用而言，您如何看待其進展與丢失地址訪問權及其托管風險之間的關系?
Agostino：這取決于DeFi基于非技術背景用戶開發産品和服務的進展。我不認為DeFi最終會取代銀行，除非DeFi的服務對非技術背景用戶是友好且易上手的。 除此之外，DeFi還必須做到更安全、更方便，才會被廣大群衆使用。
中央銀行已經進化了數千年，每次叠代都在改進。因此我認為，如果按照行業現在的發展速度，未來十年銀行的核心業務不太可能受到DeFi的挑戰或颠覆。
Frank Fan：您認為DeFi的發展速度會改變嗎?
Agostino：DeFi的發展速度與其監管體系和政策齊頭并進。如果能夠加快設計與完善監管體系的步伐，以此建立廣泛用戶和非技術用戶對數字資産的信任，增加廣大群衆對數字貨币的理解，則能有效地加快DeFi被大衆采用的速度。
Frank Fan：您提到行業應該剔除不基于價值驅動的數字資産，您對價值驅動的定義是什麼?
Agostino：價值的核心驅動力是指用戶對于服務或産品的需求。以汽車行業為例，本田在大衆的經濟承擔能力之内解決了用戶對于私有交通工具的需求。從交易角度剖析，本田作為汽車品牌，變相地向支付的客戶提供效益與價值。
Web3項目具備這樣的潛力，如DEX和零知識證明，但行業内大多數項目目前沒有做到真正為用戶提供具有價值或者效益的産品或服務。我相信時間的考驗最終會讓行業篩選出價值驅動的項目，而那些沒有價值的項目将會因為用戶的減少而退出。這是一個市場内部自我調整的過程。
Frank Fan：從宏觀角度分析，web2向web3轉型的過程中誰是最終的赢家和輸家?
Agostino：赢家将是那些能夠設計創新資産的項目，提供有價值服務的項目，使用這些項目的用戶，以及（不幸的是）成功實施騙局的不良行為者。現在肯尼亞有一個項目，正在為因信用問題無法在銀行進行借貸的農民提供金融産品和借貸服務，這就是一個共赢的優質案例。
輸家包括大部分的賭徒和騙子。通過web3空間的創新和發展，投機和炒熱度的用戶将會失去套利機會，從而不斷退出。随着web3透明度和效率的提升，其他輸家可能包括基于web2的大型中介機構。
Frank Fan：您認為哪些應用或者基礎設施将成為下一輪牛市的引爆點? 什麼類型的産品或服務能激發大規模的交易和使用? 現在基礎層面缺乏哪些設施？
Agostino：這個問題的核心是DeFi交易所面臨的阻礙——“過度透明”。透明度本是區塊鍊的基本理念之一，但同時過度的透明也使用戶在交易數字資産的過程中缺乏套利交易機會，從而一定程度地阻礙了交易量。我認為，讓用戶通過類似零知識證明的方式保護交易隐私的同時保證礦工在驗證交易中所得利益的解決方案将激發DeFi更廣泛的使用，從而激發下一輪牛市。
目前的創新，如Flash Bots和隐私通道部分解決了過度透明所造成的的問題。 Dark Transactions可以很好地解決用戶隐私的問題，過程由用戶直接像驗證者提交訂單，繞過區塊鍊的mempool。Flash Bots在2021年中也開始被以太坊用戶廣泛使用于解決交易隐私的問題。可是，以上方式在成功保護用戶隐私的同時讓礦工失去了套利機會，影響了整個生态系統的可持續性。綜上所述，現有的方案在保護用戶交易隐私同時保護礦工利益方面還沒有完全成功。 如果有應用或者機制能夠保護整個DeFi生态系統中所有參與者的利益和隐私的話， DeFi會得到更廣泛的使用，從而引發下一個牛市。
Frank Fan：您認為政府或者國家資金是否有可能參與或者注入到數字資産的生态系統中，以加快數字資産技術的開發？
Agostino：現階段，由于行業監管的缺失，政府機構和國家的參與有限。未來，如果數字資産行業通過完善的激勵機制，政府參與自動化的治理，那麼普遍群衆有可能開始持有數字資産，産生大規模的交易量。
這個現象的前提是政府機構對于數字資産行業的了解與信任。在政府機構考慮向加密行業注入資金，或者将其容納進原有的經濟體系（如稅收）之前，需要對加密行業有足夠的信任。
加密行業的現狀，包括對風險的規避，DeFi領域的自治和激勵機制等，都不足以讓政府對加密行業産生足夠的信任。因此，行業還有很多地方需要不斷進化并擁抱監管，達到可以讓政府放心參與，這将會是行業合規的一個重要驅動力。
Agostino教授高屋建瓴，認可數字資産Crypto及DeFi等創新領域的技術價值和金融價值，但同時，也針對行業的問題和泡沫提出了一些從監管到行業發展的有效建議。Agostino教授對行業的發展充滿信心，也為我們投資主題和方向提供了寶貴建議。
同時，哥大數字金融與技術研究中心将會結合全球數字金融行業的最新監管，技術和模式等創新，提供客觀，深度，理性的學術分析和研究報告，共同促進産業與學界的深度融合，西方學術與東方市場的交流溝通。
責任編輯：Kate
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