摘要

奇正藏藥拟發行8億元可轉債，扣除費用後用于奇正藏藥醫藥産業基地建設項目。

經營優質的藏藥公司。奇正藏藥為藏藥研發生産龍頭，股權高度集中且結構穩定，核心産品消痛貼膏為獨家産品、國家保密處方、全國醫保目錄産品，經過公司多年推廣、已經成為國内外用止痛品類領導品牌，在骨骼肌肉系統中成藥-外用領域市占率約15%，上半年收入占比超75%；主要産品白脈軟膏和青鵬軟膏，均已納入國家醫保目錄，收入占比在15%~20%之間。公司主要産品所用原料藥材均來自于青藏高原，主要産品以自研為主、使用國家保密處方、有一定壁壘，綜合毛利率高達85%以上，過去憑借公司廣泛的營銷網絡，實現收入、利潤15%左右的穩步增長，銷售淨利率在25%以上、ROE保持在15%以上，同時現金流也較為良好。

股權激勵保障短期業績，募投産能帶動長期增長。公司自2018年開始執行“一軸兩翼三支撐”的戰略，同時在2019年實施股權激勵以保障2019~2022年的收入增長；此次募投項目達産後，“一軸”核心産品消痛貼膏産能增長将近50%，軟膏産能翻倍，“兩翼”的其餘産品産能均實現翻倍式增長，為公司帶來遠期增長動能。業績方面，上半年受疫情影響公司實現收入6.12億（yoy0.37%）、利潤2.21億（yoy9.48%），wind一緻預期公司2020/2021年淨利潤分别為4.12億元（yoy13.11%）/4.76億（yoy15.66%），對應PE分别為35.42/30.62。

股價彈性較好，當前估值偏高。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為38.06X，估值處于曆史中等偏低位置，但當前PEG超過2、有一定估值溢價。公司當前市值145億，股價彈性較好，有8家機構投資者參與、持股比例不足1%，機構關注度較低。7月底公司股價快速拉升、高管違規減持，之後股價快速回落，但仍高于拉升前股價。

下修條款較為寬松，平價保護一般、債底保護尚可。奇正轉債利率高于市場平均，附加條款中轉股價修正條款（10/20，95%）較當前市場常規條款設置較為寬松，或顯示出公司較強的轉股意願。以對應公司發行公告日收盤價測算，轉債平價為91.37元，平價保護一般；在本文假設下純債價值為89.5元、YTM為2.75%，債底保護尚可。

綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議申購本期轉債。本次轉債評級AA、發行日平價91.37元，當前市場中可比标的濟川（最新收盤價113.9、轉股溢價率19.31%）、特一（最新收盤價108元、轉股溢價率12.99%），預計本次轉債上市首日價格在108~110元左右；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售85%，則留給公衆投資者的額度為1.2億元，進一步假設網上850萬戶申購，則中簽率在0.001%左右，建議一級市場可以申購。

風險提示：産品推廣不達預期，産能不足風險

正文

1）T-1日（2020年9月21日）：原股東股權登記日，配售代碼“082287”，配售簡稱為“奇正配債”，每股配售1.5088元面值可轉債；

2）T日（2020年9月22日）：網上申購，代碼為“072287”，申購簡稱為“奇正發債”，下限為10張、1000元，上限為1萬張、100萬元；

3）簡稱為“奇正轉債”，債券代碼為“128133”（深交所上市）。

一、可轉債條款分析

公司本期可轉債發行規模為8億元，發行期限6年。初始轉股價為30.12元，按初始轉股價計算，共可轉換為2,656.04萬股奇正藏藥A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為5.01%，對流通股（非限售）的稀釋率為5.03%，對流通股稀釋率較低。轉股期從2021年03月29日起至可轉債到期日（2026年9月21日）結束。

利率條款來看，可轉債6年票面利率分别為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.5%，略高于近期發行轉債的平均票面利率水平；到期贖回價格為112元（含最後一期利息），也高于市場平均水平。

信用評級來看，聯合評級對主體與債項分别給予AA、AA的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。

就轉債的附加條款來看，下修條款非常寬松：1）轉股價修正條款（10/20，90%）較當前市場常規條款設置非常寬松；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%），贖回與回售條款屬于常規設置。

綜合來看，公司本次發行利率略高于行業平均水平，附加條款中轉股價修正條款較當前市場常規條款設置較為寬松。公司發行公告日收盤價為27.52元，對應平價為91.37元。本次發行的奇正轉債評級為AA、期限為6年、9月18日6年期AA級中債企業債YTM為4.7232%、中證公司債YTM為4.6951%，綜合以上本文取YTM為4.70%，測算轉債純債價值為89.50元，債底保護尚可；到期收益率為2.75%，低于同期限國債收益率。

二、正股基本面

股權高度集中的民企。公司實際控制人雷菊芳通過第一大股東甘肅奇正實業控制公司68.75%的股權，通過第二大股東西藏宇妥文化控制公司18.56%的股權，合計控制公司87.31%的股權，股權高度集中且穩定。實控人雷菊芳為西安交通大學畢業，之後在甘肅蘭州先後從事工程師、研究所所長等職務，現任公司董事長與控股股東甘肅奇正實業董事長。質押方面，公司前兩大股東共質押公司11.41%的股權，占其持有股權的13.05%，質押比例較低。

公司主要從事藏藥的研發與生産銷售工作，形成了以消痛貼膏為核心産品，青鵬軟膏、白脈軟膏、紅花如意丸及鐵棒錘止痛膏為主要産品，還擁有如意珍寶片、十五味乳鵬丸、流感丸、仁青芒覺膠囊、二十五味鬼臼丸、五味甘露藥浴湯散等其他特色藏藥産品共同發展的産品格局。

貼膏劑主要産品為消痛貼膏，消痛貼膏為公司獨家産品、國家保密處方、全國醫保目錄産品、國家基藥目錄品種，為公司核心産品，臨床上主要應用于急慢性扭挫傷、跌打瘀痛等，消痛貼膏已經成為外用止痛品類領導品牌。公司軟膏劑産品主要為白脈軟膏和青鵬軟膏，均已納入國家醫保目錄。除此之外，公司17個品種進入《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2019年版）》，35個産品進入地方省級醫保目錄， 49個産品進入地方基藥目錄，9個産品進入地方低價藥目錄，2個産品進入國家急（搶）救藥品目錄。

渠道方面，公司消痛貼膏産品營銷網絡已經覆蓋了1.4萬家醫療終端及3.2萬家零售終端，根據米内網藥品城市終端銷售的統計數據，2018年度，公司産品占有骨骼肌肉系統疾病外用藥市場12.81%的市場份額。2019年以來公司積極拓展互聯網銷售渠道，啟動互聯網奇正大健康平台建設，完成集運營推廣、客戶服務、産品管理為一體的電商前中後台組織架構建設，完成奇正醫藥旗艦店（阿裡健康大藥房）、奇正官方旗艦店（京東大藥房）、奇正醫藥健康旗艦店（拼多多）等店鋪的開業和運營，開啟公司互聯網 新時代。

2020年上半年公司核心産品消痛貼膏收入占比76.96%，其餘軟膏劑類産品收入占比15.62%，貼膏劑與軟膏劑産品合計占比曆年來均在90%以上。

毛利率保持較高水平。公司的貼膏劑、軟膏劑産品均為獨家配方，且所用原材料藥物以青藏高原的天然藥用資源為主，存在較高壁壘，因此過去多年來公司貼膏劑、軟膏劑等産品的毛利率均在85%~90%之間，保持較高水平。

核心産品消痛貼膏壁壘高，份額穩步增長，為公司帶來穩定的現金流與利潤。公司消痛貼膏為核心藏藥，擁有獨家濕敷專利技術，消痛貼膏原藥材多生長在海拔3500-5500米的高原地區，藥物天然，為公司建立技術壁壘與地域優勢。過去多年經過公司的推廣，2018年奇正藏藥外用系列産品在零售渠道和醫療渠道分别占據骨骼肌肉系統中成藥-外用市場份額的14%和19%，其中主要産品奇正消痛貼膏為該細分中貼膏劑型的第一品牌。已經形成了良好的市場口碑。2018年奇正藏藥外用系列銷售增速在零售市場和醫療市場分别高達18%和14%，不僅高于醫藥行業整體增速，還遙遙領先于中藥外用止痛品類市場的增速，當前市場份額仍在逐年穩步提升。

2018年以來公司執行新的業務戰略、實施股權激勵，激發公司活力。2018年公司開始執行“一軸兩翼三支撐”的業務戰略目标，“一軸”即做強鎮痛，以消痛貼膏、青鵬軟膏、白脈軟膏、如意珍寶片為核心，做強鎮痛領域，“兩翼”一方面發展二、三梯隊，做大婦科，拓展兒科領域，探索醫學護膚品領域，發展藏醫特色專科，推廣藏醫藥浴法特色療法及用藥；另一方面啟動互聯網奇正大健康營銷平台建設，搭建藏醫藥大健康互聯網營銷平台。“三支撐”是指綠色智能制造、創新傳統外治、激活組織。而2019年3月份，公司啟動股權激勵，授予包括高管以及核心業務骨幹在内的65人，解禁的條件為未來3年收入複合增長16%，為公司帶來增長動能。

公司募投項目大幅新增産能，為公司遠期帶來增長動能。此次募投項目，既為甘肅佛閣的産能置換，也将為公司帶來較大規模的産能擴張。經過此次産能擴張公司核心産品消痛貼膏産能增長近50%，軟膏劑産能新增一倍，骨科以外其他領域的産品銷售布局正在逐步進行、市場也在逐步擴張，2022年以後、骨科以外其他領域的産品産能均實現成倍增長，為公司貢獻業績。

三、轉債募投項目分析

本次可轉債發行規模為8億元，扣除費用後全部用于奇正藏藥醫藥産業基地建設項目。

奇正藏藥醫藥産業基地建設項目。原位于甘南的甘肅佛閣為公司主要藥品生産企業之一，根據政府要求，甘肅佛閣需在2019年12月31日前搬遷至合作市生态産業園，2019年12月31日起甘肅佛閣臨時停産，因此公司在臨洮縣投資建設奇正藏藥醫藥産業基地，該項目達産後不僅補充甘肅佛閣（已停産）、甘肅榆中（待新建項目達産後再停産）各項産品的産能，也大幅擴大公司現有各産品産能。項目達到正常産能後該項目将實現年均營業收入300,000萬元（含稅），投資回收期為5.25年（含建設期），内部收益率為33.58%（稅後）。項目建設周期為3年，目前已經取得環評批複，預計将于2022年年底建成。本項目實施完成後，公司将形成以甘肅臨洮為主、西藏拉薩和林芝為輔的生産基地體系，形成甘肅榆中為主的研發和生産試驗基地。

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