圖片來源@視覺中國

文丨一千二百字

由于此前市場已經對阿裡巴巴Q4(2022财年三季報)不算景氣的業績預期做足了心理鋪墊，當這份财報在昨晚出來時，似乎并沒有讓人太驚訝，基本在市場預期範圍内。昨晚它在100美元的低位開盤，報收109美元。

作為中概股标杆，阿裡巴巴具有示範效應和信心暗示。2022年在内外環境都不寬松的情況下，中概股的下行勢頭會延續到第幾個季度？股價與公司基本面越來越背離的趨勢何時終止？均受人關注。

這裡先提煉阿裡Q4财報中的幾個觀察點，再分析标題中的觀點，為什麼它正在經曆一個結構性的變化，這種變化是向好的，還是會低靡下去？

1. 在收入取得10%同比增速的情況下（上市以來最低），Q4經營利潤出現34%的下降，如果加上高達250億元左右的文娛業務商譽減值計提，經營利潤降幅将達到86%。當然，商譽減值這種非經常性、非經營性項目可以暫不考慮。如果剔除股權激勵、攤銷等因素，經調整後的EBITA利潤同比下降27%。這些基本延續了Q3的趨勢。
2. 直營電商/商超部分的份額占比進一步提升，但存貨的增加也讓經營成本快速上漲。相應的毛利率已由前幾年固有印象中的70%左右降至現在的40%左右。這是其利潤變化的根源之一。
3. 淘寶天貓GMV同比個位數增速，與去年12月社會零售商品大盤增速基本同步。從類目看，服裝飾品、3C電子的收入增速低于阿裡GMV的平均增速，而快消品的增速高于平均水平。這在四季度不太正常，尤其服裝是阿裡的傳統強勢類目，受疫情影響，消費者在這個冬季添置服裝的意願走低。而美妝類目依然強勢。
4. 雲計算從經調整後的EBITA視角看，已經能保持9個月的盈利，為8.7億元（計入股權激勵和攤銷後的經營利潤仍為虧損）。這是在釘釘去年4月從創新業務并入雲業務之後的表現，這在短期内對雲業務有擡升收入、拉低利潤的效果。Q4非互聯網客戶營收占比已經過半，達52%，金融、電信類大客戶貢獻明顯，海外市場因頭部客戶流失仍在影響雲的總收入。
5. 盡管經營現金流同比有所減少，但它賬面上仍然有十分充裕的現金和流動性，為1500億（9個月值）。在Q4以14億美元回購股票後，其150億美元的股票回購計劃已經實施過半（77億美元）。 蘋果、微軟等美科技股近些年的常規操作都是一邊貸款、發債，一邊大手筆回購股票，阿裡也上了這趟車。
6. 宏觀貨币方面，M1、M2之間近期出現比較大的剪刀差，反映了消費者整體購買意願不強，更願意把錢存在銀行。這将影響今年的實體零售表現。此外，來自直播電商的競争因素暫時還沒有消除。
7. 美股市場方面，據美銀證券，今年迄今為止已有1550億美元的資金流出，而去年同期有220億美元的資金流入。美聯儲加息周期對股市造成影響，境外投資者心裡也沒什麼底，抛售意願凸顯。

結合上面這些點狀羅列看，大到業務模式 ，小到客戶結構，阿裡巴巴在經曆一個全面性的調整，而且是結構化的。

以前它給市場的固有印象是賺錢能力非常強勁，這得益于它的平台廣告業務模式，由此産生高毛利率空間，同時在成本及費用率方面一直控制的得心應手。

而随着覆蓋接近10億年度内地消費者規模，且服裝、電子産品類目達到30-40%的電商高滲透率時，後續增長空間需要阿裡做更深入、更艱苦的挖掘。

至少從該季度看，原有的平台廣告收入增速基本上處于停滞狀态，零售業務的增長主要靠高鑫零售、天貓超市、盒馬等直營業務拉動，畢竟整體增長預期是不能違背的。

但直營業務拉低了毛利率水平，再加上公司對淘寶特價版、淘菜菜等新業務的持續投入（至少在新增用戶數上見到了成效），成本上漲，毛利空間被進一步壓縮。

但這隻是和它自身往年相比，橫向比較仍是很賺錢的。張勇在昨晚分析師會議上說，他們對平台還是直營模式沒有偏好，主要是以用戶視角做業務決策，滿足用戶差異化需求，建立分層的消費者矩陣。說白了，當你要拓展新業務模式時，持續投入行為是不可避免的。

當前計算阿裡P/E在20左右，相對處于一個低估狀态，這也是它上市以來的常态。過去市場對阿裡的估值習慣圍繞其盈利能力展開，利潤強勁，股價飙升，這在科技股裡是一種成熟期公司的體現。

現在的估值邏輯相對分散而混亂，經營利潤暫時承壓；雲計算經曆完高速增長期後，尚未實現真正的盈利，已是營收引擎但非新利潤引擎；圍繞下沉市場的新業務規模還比較小，外海業務成長還需時日，且營商環境波動較大……

那麼當下該錨定什麼作為其估值目标？現金流或許是一種方法。

通常，從經營現金流中扣除資本性支出CapEx，得到的是自由現金流部分。

阿裡巴巴的CapEx主要對應雲和菜鳥的基礎設施建設，比如數據中心升級、物流建設、新零售供應鍊布局等。Q4單季度的CapEx同比增速是128%，連續9個月增速是24%。

說明它在“基建類”項目上的投入力度沒有壓縮，還處在擴張期。而自由現金流目前出現的20-30%同比下滑，結合其核心主業表現看屬于正常情況。連續9個月其手上的自由現金流大約1140億元。

由于目前缺乏對公司内部運營與人員動态方面的一手消息，隻能從公司業務與财務基本面嘗試做一些分析。

張勇的大方向是向産業數字化要成績，态度很堅定，投入與調整也圍繞這個進行。不過在數字化方面，不具備像AWS、微軟所面對的市場環境與客戶認知，内地以前是由互聯網客戶先吃螃蟹，帶來了雲計算的飛速增長，現在當他們的需求放緩時，傳統産業客戶的梯隊跟進還沒有預計的那麼快。

因此，雲形成了一定的規模效應，這是阿裡雲EBITA利潤率轉正的因素，但規模效應還不算強大。服務冬奧會IT基礎設施是一個正确的路數，對阿裡雲而言具有廣告與标杆效應，後續怎樣常态化地、更商業化地深入文體娛教等實體産業，服務實體經濟，值得觀察。

張勇說，公司現在追求高質量的增長。對“高質量”該如何理解、細化實施？我還不太能領悟。

或許可以理解為針對前幾年高速增長的一種調整和轉向？相應地，外界對阿裡的估值邏輯也要做出調整？作為中概股标杆，阿裡現在面臨的也是很多中概股面臨的。

抗壓周期之下，它的相對優勢可能是強大的現金流基礎和多業務引擎的緩沖。這一周期下，互聯網公司再想像過去那樣躺着數錢已經不現實，誰都要去做“髒活累活”，但這期間頭部公司的抗壓與疏解能力還是值得期待。

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