圖片來源@Unsplash

文｜美股茶話間

提起雅詩蘭黛，女性朋友一定都不陌生，其核心品牌雅詩蘭黛經典的小棕瓶系列、高端品牌海藍之謎等早已深入人心，受到美妝消費者的喜愛。

在美股市場中，雅詩蘭黛的股價是否也像雅詩蘭黛的産品一樣受歡迎呢？答案是肯定的。雅詩蘭黛截止上周三每股報價202.720元，且依然處于上行區間，其動态市盈率達到41倍，更令投資者驚歎的是其市淨率高達16.67倍，這似乎在美股市場上是一個非常特殊的存在。

因為美股一貫以“合理”的估值著稱，即使是蘋果公司、微軟、谷歌這樣的知名企業的市盈率也才20倍左右，那麼雅詩蘭黛作為“傳統産業”憑什麼可以達到41倍的市盈率呢？雅詩蘭黛的股價是高估了還是低估了？

雅詩蘭黛股價走勢圖

如果我們想了解雅詩蘭黛及其估值，不妨看看同行業公司的股票價格和估值狀況，由于美妝産品上市公司并不多，因此采用了全球多個市場的美妝品牌公司進行了對比。

• 雅詩蘭黛可比公司股價狀況

數據來源：必貝證券，英為财情網站，WIND

單從這張表格似乎雅詩蘭黛并沒有估值優勢，同樣的個人消費行業中的護膚及化妝品消費，其他公司則表現為更低的動态市盈率或者更低的市淨率。那單從一點來看，市場上給予雅詩蘭黛41倍的市盈率确實有點高了。然而，事實是這樣嗎？

為了深入了解雅詩蘭黛和其他化妝品企業的不同，我們可以看一下他們的主産品線：

• 雅詩蘭黛類比公司産品狀況

通過比對雅詩蘭黛的産品線，可以看出雅詩蘭黛主要布局高端化妝品市場，尤其是超高端市場中，這是雅詩蘭黛和其他美妝品牌最大的區别。

而細分市場的定位給雅詩蘭黛帶來了大量的品牌溢價，使得雅詩蘭黛的價格策略得以快速實施。尤其是超高端競争市場中，市場非常類似于寡頭壟斷市場，且海藍之謎在消費者中的知名度要遠遠超過歐萊雅旗下的赫蓮娜、路易威登旗下的嬌蘭等品牌。

而目前的美妝中低端市場中，由于廠家較多，市場集中度相對不足，市場競争相對更為激烈，雅詩蘭黛的高端布局避免了中低端市場的價格戰，從而維持了公司較高的利潤率，在近三個财年中，雅詩蘭黛的産品毛利率從72%逐步上升至77%。其中護膚品利潤率最高，達到了82%。

從雅詩蘭黛自身的産品結構，也可以看出雅詩蘭黛在護膚類産品份額逐年遞增，而化妝品和香水類則保持着相對穩定份額。預期未來護膚類産品的增加會為雅詩蘭黛帶來更高的營收。

雅詩蘭黛産品結構圖

除了産品層面之外，從雅詩蘭黛主要的财務指标也可以看出，近兩年來雅詩蘭黛的銷售業績大幅增加，銷售成本控制得當，導緻了公司盈利能力大幅增強，特别是2018年，雅詩蘭黛淨利潤增長高達61.10%。成就了雅詩蘭黛股價自2016年以來的爆發式增長。

• 雅詩蘭黛财務報表

資料來源：《雅詩蘭黛公司年報（2019）》

而利潤的大幅增長是由于什麼造成的呢？結合雅詩蘭黛公司年報披露的信息以及相關市場報告，可以得到如下結論：

• 第一：美國TCJA法案降低了公司整體稅賦水平，提升了公司的淨利潤率。

一方面是美國的減稅政策，美國政府在2017年年底頒布了“減稅和就業法”（TCJA），将股份有限公司的企業所得稅率從35%降低到20%，使得公司在2018-2019财年，在營收大幅增加的前提下所得稅費用同比下降了3.5億美元。而TCJA法案是在2019年1月生效的，意味着未來所得稅費用仍有下降空間。

• 第二：亞太闆塊市場和歐洲、中東和非洲闆塊市場銷售額大幅增長。

一方面是亞太和中東、非洲銷售的大幅增長。2018财年和2019财年雅詩蘭黛在亞太銷售增長分别為29%和21%，同時歐洲、中東及非洲的增長率也達到了21%和15%，而歐洲和中東的增長主要是由于機場免費店等帶來的增長。因此，歐洲和中東的銷售增長很大程度上來源于中國及亞太其他國家遊客數量的增加。

雅詩蘭黛銷售區域

• 并購帶來的資産規模的擴大，産生的協同效應

資料來源：《雅詩蘭黛公司年報（2019）》

決定一個公司股價是公司未來的預期，雅詩蘭黛是否可以繼續維持目前的股價，甚至進一步攀升？這就需要考慮雅詩蘭黛在未來幾年的銷售增長狀況和利潤率變化情況。可以從以下幾點去分析：

第一：雅詩蘭黛産品的銷量變化。目前來看，雅詩蘭黛産品銷售呈現分化的趨勢，美國本土的雅詩蘭黛産品銷售已經趨于飽和，在最近一季度裡，美洲市場的銷量甚至出現了小幅的下滑。而最具增長潛力的是亞太區塊和歐洲、中東、非洲區塊（雅詩蘭黛将産品分為三大區塊：美洲區塊；歐洲、中亞、非洲區塊；亞太區塊）則表現為高速增長。

第二：未來化妝品品牌的集中度變化。市場集中度的增加會帶來企業利潤率的提升，目前歐美市場已經非常成熟，頭部品牌約占到市場的70%以上，而中國化妝品市場集中度則相對較低，且高端市場集中度呈現上漲，中低端市場集中度呈現下滑。

第三：彙率是未來影響利潤的重要因素。由于化妝品的定價存在一定的剛性，很難随着市場景氣程度的變化而變化，因此彙率的變化，則會影響着來自國外的經營收入，而雅詩蘭黛海外市場銷售額占公司總體銷售額近70%，未來還有進一步擴大的可能。同樣一款500元人民币的乳液，在人民币彙率是6.0￥/$時，可以為雅詩蘭黛帶來83.33$的收入，而在人民币彙率7.14￥/$時，收入僅為70.03$，收入下滑16%。當人民币彙率走高，國内的價格同樣的情況下，可以兌換的美元相對較多。而當人民币貶值時，則同樣的價格兌換的美元較少，因此也會造成母公司收入的降低。總體來說，美元弱勢，有利于雅詩蘭黛的營收增加，而美元強勢則不利于雅詩蘭黛海外收入的增長。

第四：産品的需求彈性是隐性的風險因素。雅詩蘭黛将其産品定位于中高端，甚至是超高端，将容易導緻雅詩蘭黛産品受到經濟波動的影響。這也使得相比于寶潔公司，雅詩蘭黛擁有者更高的貝塔值（對市場反應更敏感）。

第五：利潤創造集中于頭部品牌。雖然雅詩蘭黛擁有了很多子品牌，但是目前主要的利潤來源仍然是主品牌。如果子品牌的利潤率不達标，可能會拖累主品牌，從而導緻公司商譽過高，面臨商譽減值風險。公司目前商譽為20億美元，約為目前年淨利潤的1.15倍。如果收購的資産出現惡化等情況，将會在一定程度上侵蝕公司淨利潤。

最後：我們根據絕對估值法來估算雅詩蘭黛市值：企業目前資本結構是資産負債率為65%，參考目前美股A級公司債券收益率，認為公司債務成本為7%。

結合公司曆年走勢和标普的長期走勢，計算出公司的權益成本為13.3%，因此公司總體加權成本約為10%。假設未來三年的營業收入增長約為10%，永續增長為5%的情況下。

其财務報表主要數據預測如下，經過計算可以得出公司未來的總體市場價值約為750.08億美元，除去目前債務價值約84億美元，公司合理的市值應該在660-680億之間。而公司目前股票市值已經達到了743.88億美元這也從側面反映了目前投資者認為雅詩蘭黛未來的銷售增長率會進一步提升，或者說未來的利潤率會進一步增加。

從目前的估值水平和投資者對雅詩蘭黛的估值來看，目前主要機構投資者應該認為雅詩蘭黛的銷售增長率仍然會超過10%，或者未來的利潤率有進一步提升的可能性。但是這些都需要在考慮以上幾點因素上加以合理的分析，特别需要注意的是雅詩蘭黛在中國的銷售額是否能夠保持以前年度的平均增長速度。

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