導語：業績增加1021%的公司怎麼估值？

跟誰學(NYSE:GSX)2月18日發布财報，Q4收入同增413%至9.35億元，淨利潤同增659%至1.75億元，現金收入同增396%至15.79億元。業績表現非常的好，财報當天股價漲了9.7%，隔天又漲了18.8%。

論市值，106億美元的跟誰學稱得上“在線教育龍頭”（港股的新東方在線市值306億港币），這樣一家公司沒有收獲掌聲，而是很多的争議：

有股價/估值層面的，1年5倍（上市暴跌兩天之後，股價從9.4漲到45）都快漲成了妖股，35倍市銷率；有業績層面的，K12在線教育行業全場虧損送人頭，隻有跟誰學一人超神（連續7個季度盈利）；也有團隊層面的。7個創始人走了4個還有1個媒體報道年後走——這無疑給投資者很大的想象空間，這公司是不是有問題。

業績發布當天晚上，在群裡聽業内人士講這家公司，學到不少東西，但感覺對他的了解還有些朦胧，所以這兩天研究它的模式和估值。

01、講師年薪百萬拉高上限

K12線上培訓有3種授課模式：1對1，小班（30-50人），大班（千人）。好未來和新東方這樣的，往往既做線上的小班和大班，又做線下的小班。跟誰學就頭鐵的認準大班，好處是占盡規模效應的便宜。

大班最核心的價值在于人數和單價，跟誰學用不菲的價錢招募頭部名師，驅動着這兩個參數的提升。

據國盛證券信息，2018年，2019年Q1,跟誰學主講名師工資中位數達到90萬。Q4電話會裡管理層表示講師待遇一直在提升，所以說講師百萬年薪。他們的招募标準嚴格，2018年講師面試通過率1.87%，僅招聘線上線下頭部5%名師，受聘主講平均11年教學經驗。

來看看名師長什麼樣子。

安徽重點高中挖來的語文老師。

新東方挖來的數學老師。

由于待遇非常好，績效工資之外還在談股權激勵，所以高管披露2017年以來，上課人數超過1000人的講師沒有跳槽的，留任率100%。

這個水平的講師，整體水平要高于好未來、新東方，因為本來就是從它們那（以及衡水中學、人大附中等學校）挖的最好的一撥。

具體運營數值表現在：

課時費高，跟誰學大班70-95元/小時，行業平均30-45元/小時；

班級人數不斷提升，2018q1的680人，2019q1的980人，2019q4的1700人，看這趨勢今年就要超2000人~

每個學生收的錢更多，以及每個班聽課的學生更多，名師的杠杆被放到最大。基于此毛利率提升的很快，從2018年同期68%增長到80%（不包含股權激勵）。

02、在線教育界淘寶的“殘值”回收

殘值通常指某項資産使用期之後，預計能收回的殘餘價值。這裡用殘值這個詞想表達的是一個模式失敗後，還殘留的資源，跟誰學全憑它們才區分開與同行的差距。

2014年陳向東（跟誰學創始人）從新東方離職創業，那時候互聯網 、O2O概念正火，他當時想做“在線教育界的淘寶”，連接教育機構（老師）和學生，用融資拿來的錢一頓操作猛如虎——2015年平台入駐上萬家機構，15萬 老師。

但由于最終沒找到赢利點，2017年“在線教育界的淘寶”這個夢碎了。當年從服務B端的S2B2C模式，轉型為服務C端的B2C模式。

以上失敗經驗為跟誰學帶來三項“殘值”：

微信媒體矩陣的流量。跟誰學在O2O階段就開始探索微信流量變現，為内部上百個公号提供拉新、互動等技術支持。這塊儲備了大量的C端用戶。

簽約老師的自來水。公司的主講老師中，大概有一半左右是轉型前平台上的優秀教師，它們之前是做O2O來的，自身就有大量的學生資源可做變現。

IT能力。此前是服務B端的商業模式，有很強IT能力，這讓跟誰學大班學生容納量從680人到1700人過程中，無需借助外力進行技術升級，其同時在線10萬個學生聽課平均遲延300毫秒。像新東方在線就要找翼歐、騰訊提供技術服務；好未來就要找勝友、騰訊提供技術服務。

前兩項讓跟誰學的銷售費用（主要是獲客成本）要優于對手，2019年全年，跟誰學的獲客成本為470元左右。其他公司普遍在700-800元，部分高達1500-2000元的都死了或艱難求生。最後一項IT能力，讓專注于大班模式的跟誰學沒有技術瓶頸。

收入提升的快，而且大班的規模效應不斷提升，毛利高。主要的成本獲客費用，又因為此前失敗的經曆留下的資源，遠比同行低。得益于此，跟誰學連續7個季度盈利。增速高了，老人跟不上，張懷亭早就務虛，兩個負責B端業務的聯創實際是因為轉型走人，至于上市前換CFO都懂。

跟誰學現在的問題，不是那幾個争議的問題，不是能不能活下來的問題（現金流很強）。而是它的優勢是否有持續性，怎麼估值。

03、跟誰學怎麼估值

之前在群裡說過簡單的估值方法，就是評估未來三年的業績，然後算出對應的估值，看符不符合自己的投資收益率。

現在的跟誰學明顯是非常高估，即使參數全部按最大的來算都是很高估：

今年肺炎這麼嚴重很有可能實現管理層預估2020年收入25-60億，我們就200%增速63.3億算，到2022年逐漸下滑到40%的高增速（2021年增速直線内插140%）就是195億收入。

假如還能夠保持住2019年13.6%的淨利率（大概率保不住），利潤就是26.5億，按增速乘以40倍市盈率，三年後跟誰學值1061億元，而現在它的市值已經到了742億元，折算年化收益率是12.6%。

買這種公司，要留足安全邊際及收益空間，每年預期至少是30%吧，現在這個估值買入了肯定是無利可圖的。

上面說“大概率保不住13.6%淨利率”的原因：

首先，名師的影響力會逐漸被湧入的學生，以及逐漸升高的收入稀釋。Top10名師貢獻收入比例從2019q1的46.6%下降到q3的34.6%。這方面的收入增速和毛利會降低。

其次，微信紅利和簽約教師的紅利也會被時間稀釋，獲客成本會在競争中被逐漸提升。實際上2019年暑期/三季度的搶人大戰，已經提升了銷售費用——2018年銷售費用是31%，2019年是49%。這個行業就微信和頭條兩個主要獲客渠道，同質化産品，而且短期分不出勝負的情況下，占據關鍵生産要素的公司吃大肉。

一句話總結，現在買入跟誰學，有點鐵鍋炖自己的意思。

————分隔符————

往期文章精選：

• 現在，阿裡把優酷等文娛業務，賣給今日頭條的最佳時機
• 老妖芒格2020年Daily Journal股東會問答：多數人再努力也仍是底層（萬字長文）
• 小米的高端化很難成功，就像二戰時德軍的“導彈笑話”
• 年報季|平安好醫生嬗變：不再是“洗流量”的邏輯
• 阿裡巴巴，21世紀的蒙古帝國
• 科大訊飛：11年16倍的“最慘”人工智能公司
• 現在，美團收購滴滴的最佳時機
• 緻海康威視22萬股東：智者務其實，愚者争虛名
• 董監高“十級大地震”的中國平安：像一隻沒有腳的鳥
• 碧桂園、萬科、恒大和融創，今後五年誰最具投資價值？
• 今天的騰訊就像3年前的百度：“一代宗師”也會老去
• B站，逃得過被“收編”的宿命嗎？
• “網文大佬”閱文的本質：業績高度不确定的影視公司
• 留給“中國雲計算第一股”優刻得的時間不多了
• 市值管理技術哪家行？福建廈門找瑞幸
• 傳音控股的“國際下沉”走到了終點？
• 從人類學角度看拼多多
• 掃地機器人龍頭科沃斯：被小米系壓的“自斷一臂”
• 小米和格力的“戰争”全面升級
• A股、港股、中概股企業的《慶餘年》
• 你在嘲笑巴菲特，巴菲特在等你破産！
• 緻A股投資者：比小聰明重要1000倍的，是你的底層操作系統

,

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!

查看全部