（報告出品方/作者：中泰證券，皇甫曉晗、王旭晖）

過去二十年，美國快運企業為投資人帶來了遠超快遞行業的投資回報。近幾年， 中國快運企業相繼上市，市場關注中國快運會不會複制美國快運的發展路徑。 本章回顧曆史回報及當前發展階段，整體而言，美國快運優秀的盈利能力和份額 提升邏輯驅動利潤和估值雙升，而中國快運企業尚處于跑馬圈地階段。 對比中美差異，我們提出了兩個問題：1.為什麼中國快運市場以加盟制企業為主 導，而美國則多為直營制？2.為什麼中國快運企業之間的成本差距較小，而美國 企業之間的成本差距較大？

1.1 過去二十年，美國快運市場有着遠超快遞的回報率

快遞、快運、整車是公路物流行業三大主要賽道。快遞指 30kg 以内的 小件包裹，快運則指更大重量級的大件包裹。狹義的快運特指 30kg-500kg 的全網小票零擔市場，而廣義的快運包括 30kg-8T 的零擔 市場。考慮到快運企業的業務範圍，本文中快運為廣義的概念。

公路物流行業之中，快遞行業的市場規模最小，但是企業的總市值最大。 在更加成熟的美國市場，這一現象也同樣存在。

而回顧美國快遞和快運企業的股票回報率，快運企業在二級市場過去二 十年有着遠超快遞企業的高回報率。我們選取五年、十年、十五年、二 十年的時間維度，ODFL、XPO 等快運企業的回報率顯著高于 UPS、 FedEx 這樣的快遞公司。以十年期為例， SAIA、ODFL、XPO 的回報 率分别為 11.7、11.6、5.5 倍。而 UPS 和 FedEx 的回報率分别為 2.2、 1.4 倍。

在盈利能力不斷提升的基礎上，估值的上升是快運企業回報率更高的原 因。1.快遞企業的估值較為平穩，盈利提升是推動股價上升的主要因素。 UPS 的曆史 PE 大緻處于 20-30 倍區間，2006-2022 年區間，股價上漲 了 3.9 倍，EPS 上漲了 4 倍。2.快運企業随着市場份額的提高、定價能 力的體現，估值逐漸上升。ODFL 在 2011-2021 年期間，股價上漲 20 倍，EPS 增長 6.2 倍，對應估值增長 3.2 倍。

1.2 中國快運行業尚處于跑馬圈地階段

當下，中國快運市場正處于跑馬圈地階段。雖然中國快運市場已發展 30 年，市場規模（廣義）達到 1.49 萬億元，但更多由專線企業構成（僅服 務部分線路）。而當下，全國性的快運網絡尚處于跑馬圈地階段，全國性 企業通過直營兼加盟網絡或純加盟迅速起網等方式快速擴張。

為了獲得更多的貨量，我國快運行業近幾年一直處于高強度競争狀态， 但企業間差距仍不明顯：

成本差距仍未顯著拉開。除去成本較高的直營模式，我國加盟制快運企 業間成本差異不夠顯著。2020 年，安能物流的貨運量為 1020 萬噸，單 噸成本 590 元。同期百世快運貨運量為 839 萬噸，單噸成本 603 元，每 噸相差僅 13 元。但在美國，ODFL 的每噸運營成本（不含工資）比 FedEx 和 XPO 分别低 75、17 美元。

市場份額有待提升。由于成本端的差距較小，行業尚未進入大規模出清 階段，市場集中度仍然較低。根據運聯研究院相關資料，2020 年中國零 擔行業 CR25 僅 5.3%，過去 5 年僅提升 1.2 個百分點。

從快運業務的屬性來看，我們推測有兩個問題：（1）2B 生意計劃性強， 對全國網絡的依賴度比快遞低；（2）大件貨物成本端規模經濟較快遞行 業弱。

（1）2B 生意計劃性強

快運主要服務于小 B 流通商、批發市場和合同物流客戶，幫助他們完成 從工廠到經銷商之間的貨物運輸。這類客戶的運輸需求是比較穩定、持 續、計劃性的，考慮到價格和穩定性，貨主多與熟悉的專線司機合作。 這導緻全國性網絡較難完全與專線企業拉開差異。

（2）成本端規模經濟較弱

快運貨物從幾公斤到幾噸分布不等，且存在大量的重貨、泡貨和異形貨物，仍需人工分揀和裝卸車，相對于快遞大規模的流水線作業，其配載 難度較高，規模經濟弱。這導緻規模大的企業與規模小的企業更難拉開 差距。

基于此，快運業務更難像快遞企業一樣通過規模帶來的成本優勢進行分 化。但在同樣存在這兩點問題的美國，依然實現了差異化和市場集中度 的提升，這是我們中美快運對比的問題之一。除此之外，直營與加盟的 差異，也是中美快運行業不同的一面。

加盟制成為中國快運行業的主流模式。2015-2020 年，我國加盟制快運 的市場份額從 29.8%提升到了 68.6%。加盟制企業占據主導地位，形成 了不同于美國直營制企業主導的快運市場。2020 年，中國快運貨量 TOP5 企業中，已經沒有專注于直營制的快運企業。

基于以上對比，要回答中國快運是否會複制美國快運高回報率的曆史， 我們首先要回答以下兩個問題：1.為什麼中國快運市場以加盟制企業為 主導，而美國則多為直營制？2.為什麼中國快運企業之間的成本差距較 小，而美國快運企業的成本差距較大？

本章我們将對上一章提出的兩個問題進行探讨。我們認為，中美經濟地理結構的 不同或可以在很大程度上解釋中美快運的差異。中國的經濟地理條件，為快運企 業之間的競争差異化，提出了更高的要求。 我們認為，中國經濟地理特征對快運龍頭提出的挑戰有：1.貨源高度分散的特點 下，直營制快運網絡的運營成本與加盟制網絡差異更大，導緻中國直營制快運占 據利基市場，而加盟制快運占據主流市場。2.中國東強西弱的經濟結構，導緻快 運行業的回程貨不足，卡車裝載率較低，貨量領先的頭部企業規模經濟受到一定 抑制。（報告來源：未來智庫）

2.1 中國快運為什麼以加盟制為主？

回答中國快運為什麼以加盟制為主，首先要清楚決定直營、加盟經營模 式的原因？我們認為主要有兩點因素：（1）需求端：對服務穩定性的忍 耐度；（2）供給端：企業對管理成本的考慮。

需求端：客戶對服務穩定性的忍耐度越高，或者當發生不穩定的服務時 容易賠償，則越能夠接受加盟制，這是必要條件。 供給端：企業的層級越多，地域分布越廣，直營模式下的管理損耗也越 大。利用加盟制的經營模式，可以讓加盟商自擔部分風險，做出最适合 本地化的決策，減少管理損耗。因而管理半徑和管理成本是決定直營和 加盟的重要因素。

物流行業中對履約風險容忍度最低的是時效快遞，因而順豐時效件采用 全直營模式，高成本但具有高穩定性。快運行業的運送物品相對可複制， 客戶對履約風險有一定的容忍度，加盟、直營經營模式的選擇更依賴于 供給端。

美國貨源集中，快運企業不需要建設多層級網點。美國制造業起步時間 早，在行業競争中，形成了以寡頭壟斷為主導地位的市場結構。 1897-1982 年，美國制造業部門的勒納指數從 0.23 上升到 0.46。在此 之後，雖然勒納指數略有波動，但寡頭型市場結構仍居主導地位。較為 集中的制造業貨源，不需要快運企業以密集分布的網點對接，快運行業 層級較為精簡。

中國貨源高度分散，快運行業需要更為下沉的門店結構。根據《中國工 業經濟》發布的《中國制造業集中狀況及其國際比較》中作者所得出的 結論，中國絕大多數制造業行業的集中度都非常低，産業組織結構高度 分散。此背景下，中國公路貨運市場的貨源也呈現出高度分散的特征。 根據滿幫集團招股書相關數據，中國卡車托運人極度分散，由大量的長 尾型中小企業構成。2019 年，我國中小企業超 3000 萬家。為了獲取更 多的貨源，快運企業必須建設更下沉的門店。

更多的網絡層級，使中國直營快運網絡的運營成本顯著高于加盟制。門 店越需要下沉，直營管理損耗越大，加盟制的成本優勢便越大，讓加盟 商自擔風險做出本地最優選擇，可以有效降低管理成本，且更有利于企 業的快速擴張。德邦是中國直營快運企業，由于貨源分散，公司除了建 設每個地區的轉運中心以外，還需要在末端建設網點拿貨。截至 2021 年上半年，德邦服務網點 30486 個，轉運中心 143 個。而美國 ODFL 同樣作為直營網絡，其轉運中心即為服務網點（收件是客戶預約取貨， 而非送至網點），成本更低。2020 年，ODFL 的服務網點僅 244 個。2020 年安能物流的單噸營業成本為 590 元，根據測算，德邦快運業務的單噸 營業成本約為1862 元，中國直營和加盟模式的營業成本差距更為顯著。

從經濟地理角度而言，由于中國更多層級的網點建設需要，直營成本相 對較高，中國直營快運企業在國内的服務客戶，更加集中于高端、時效 敏感型客戶，相對而言更傾向于成為利基市場，而加盟制則成為快運行 業的主流模式。

2.2 中國相同模式的快運企業之間，成本為什麼難以拉開差距？

快運成本和每輛車的配載緊密相關。怎樣将一輛車快速輕重貨搭配，做 到最優配載，産生更高的利潤，是所有快運企業一直在思考的問題。特 别在貨源較少的區域，搶奪更優、更多的貨物，最大化車輛裝載率是采 用同樣模式（直營/加盟）的企業之間拉開成本差距的核心。

工業區分布不同，導緻中美兩國運力分布不同。美國的主要工業區分布 在東北、東南和西海岸，而中國工業區主要分布在東南沿海地區。從美 國主要貨運公路線來看，貨物運輸集中在東海岸區域内運輸和跨東西海 岸的長距離運輸。在長距離運輸中，路徑穿越美國各大州，貨源充足， 回程配載容易。中國的貨物運輸主要集中在東南沿海地區，中西部地區 貨源稀缺，回程配載困難。

中國工業區分布東西不均衡，導緻回程貨不足，回程裝載率較低，企業 之間的貨物配載能力差距較小。根據 2017 年貝恩公司和 G7 聯合發布 的《中國公路貨運市場研究報告》，中國公路貨運在行駛速度、日行駛公 裡數、裝載率等方面仍落後于歐美國家。此外，根據我們調研了解，快 運公司通常會配備一定的外包運力，用于滿足回程貨短缺線路的需求。 2020 年，安能物流幹線運輸車輛共 7000 輛，其中外包車輛 1000 輛， 占比 14%，德邦外包運力占比超 40%。而 ODFL、FedEx 幾乎全部采用 自有車輛，全程裝載率在 90%以上。基于此，也可推斷美國的回程貨源 較中國更為充足。

回程貨不足，是中國快運公司普遍面臨的問題。在貨源短缺時，規模較 大的企業和規模較小的企業回程單車裝載率差距不大，兩者更難以通過 規模拉開較大的成本差距。而在美國，規模領先的快運企業可以通過精 細化的運營管理，在回程靈活配載，從而獲得更低的成本。

第二章我們從經濟地理的視角探讨了中美快運的差異，本章我們将從企業視角， 從 ODFL、FedEx 等美國頭部快運企業的經營戰略和财務數據兩方面分析其趕超 對手的自身因素，以期找到中國快運企業可以借鑒的經驗。 我們認為，快運市場相對于快遞，更考驗管理層的耐心。回顧 ODFL 的發展曆 史，其在正确的時點都選擇了正确的戰略，謹慎追求規模，堅持直營化發展，持 續且克制的進行資本投入，才有了今天的地位。 快運企業的關鍵指标未必是規模。快遞因為收發件端分散，需要先起網再起量， 慢慢增加各條線路的貨量規模。而快運收發地較為固定，通過精細化的運營每條 線路，逐漸增加規模建立全國網絡的運營模式或許更加合理。

3.1 ODFL 成長複盤：耐心做對的事

ODFL 全稱 Old Dominion Freight Line，是美國一家專注于零擔貨運 的物流企業，主要為企業客戶提供優質的區域及全國零擔服務。

拆分 ODFL 和美國主要快運企業的單票利潤，我們發現 ODFL 有着高達 27%的利潤率，單票成本和單票收入都優于同行。回顧 ODFL 二十多年 的成長史，我們認為其主要做對了兩件事：（1）精耕細作，專注務實； （2）堅持自營，提效增速。

（1）精耕細作，專注務實

（階段一）2008 年美國次貸危機引發全球經濟危機，美國零擔行業遭遇 寒冬，FedEx 等頭部企業發動價格戰，借此搶奪市場份額。2009 年美 國零擔市場規模大幅下降 25%至 250 億美元。

ODFL 獨善其身，并未加入價格戰。2008-2009 年，ODFL 的貨量同比 下降 12%，但其通過精細化的管理能力，對每一條線路，每一單貨物精 準定價，成為了當年美國零擔行業盈利最優的企業。

（階段二）2009 年後，宏觀經濟開始複蘇，美國零擔貨量也逐漸恢複， 價格戰漸漸緩和。利潤表現不佳的零擔企業開始追求利潤，行業價格逐 漸修複。同時，各家企業開始縮減為搶量建設的冗餘産能，從 2008 年 到 2019 年，YRC 陸續關閉了 280 個轉運中心。

ODFL 憑借早前積累的現金流，開始奪回失去的市場份額。2011 年到 2015 年，ODFL 的貨量複合增速 5%，總貨量超過 YRC。同時，在行業 複蘇的大背景下，ODFL 的經營利潤表現依舊良好，在行業保持領先。

（階段三）當下，ODFL 繼續采用差異化戰略，選擇大客戶作為核心客 群。大客戶貨源充足、标準、穩定，節省了公司末端建設和運營成本， 也降低了配載的難度。

（2）堅持自營，提效增速

ODFL 始終堅持直營制戰略。自 2011 年到 2021 年，公司資本投入超 44 億美元，遠超同行，同期 YRC 資本投入僅 15 億美元。此外，ODFL 多年來購買的房地産已經難以被模仿，且其現在也具有超額的價值。截 至 2021 年 3 月，公司擁有轉運中心 246 個，其中自營 229 個，自營率 高達 93%。

高度直營化下，運輸成本領先。快運公司的運輸成本包括燃料成本、外 購運輸成本和折舊攤銷成本三個部分。對比來看，ODFL 的單噸運輸成 本相較于 YRC 低 52 美元。ODFL 的直營化程度較高，外購運輸成本低。 此外，直營化程度更高的 ODFL 可以更好的管控車輛，通過新車跑幹線， 老車跑短程等模式，降低燃料消耗。

人力成本更低。因為曆史原因，ODFL 是美國少數幾家以無工會運營的 公司，人工成本顯著低于 YRC 等有工會企業。2002-2020 年，美國零 擔行業的非工會企業占比已經從 55%提升到 76.2%，展現了非工會企業 得天獨厚的優勢。

持續擴大産能也使公司終端密度不斷提升，更加貼近客戶。公司利用軸 輻式網絡模式，将服務中心作為集成樞紐，負責本地區貨物的攬收和交 付。每天晚上，服務中心會将一天内收到的所有貨物運輸到目的地服務 中心，并于第二天在當地安排交付。目前，ODFL1 日達或者 2 日達需求 的準點交付率已經達到 99%，約占其貨物總量的 70%左右。貨物破損率 從 1.5%降至 0.1%。同期，YRC 的貨物賠損率為 1.6%。與之相關的是， ODFL 已經連續 11 年獲得了行業 Mastio 質量獎，成為了排名第一的國 家承運人。

服務質量好，對貨物加以篩選。ODFL 采用大客戶戰略，客戶議價能力 更強，但 ODFL 在扣除燃油附加費後的每英擔收入和 FedEx 相近甚至更高，更好的服務質量赢得了客戶的眷顧，同時也讓 ODFL 獲得了優先選 貨的能力。基于此，ODFL 會對業務進行挑選，優先選擇更利于車輛配 載的貨物，實現成本最優化。

基于此，ODFL 可以用更低的成本提供更優的服務。ODFL 可以選擇更 利于配載的貨物，降低成本。對比 ODFL、XPO 等企業 2021 年的單票 利潤拆分，ODFL 的單票經營利潤達 26.5%，高出第二名 XPO 近 12 個 百分點。

在擴張上，ODFL 一直貫徹持續且克制的思路。不同于其他企業先擴張， 再拿量的思路，ODFL 根據每個轉運中心的貨物周轉量進行擴張。當轉 運中心的卡口出現擁堵，貨物攬收時效變慢時，才會考慮在該區域進行 擴張。正因如此，ODFL 的轉運中心都保持了較高的貨物周轉量，幾乎 從未關閉過運行中的轉運中心。

管理層的正确決策幫助ODFL在20年長跑中趕超競争對手，實現領先。 對中國快運企業而言，想要領先對手需要面臨更大的挑戰，這要求企業 既有 ODFL 這樣的優秀運營能力，從戰略上，也要保持更為持久的耐力。

3.2 快運企業的關鍵指标未必是規模

市場通常将快運對标快遞，将規模作為衡量快運企業的關鍵指标。而 ODFL 的差異化的戰略，讓其在美國市場獨樹一幟。

快運需求和快遞不同。快遞的需求是更為零散、更難以預測的，運營商 必須建立全國的網絡，才能滿足商家的物流需求。所以快遞企業更注重 規模的增長，以攤薄網絡的運營成本。但快運行業并不相同，根據運聯 智庫資料，中國 80%的快運需求為計劃性需求，每家廠商都有固定的客 戶和運輸線路。考慮到快運規模經濟并不顯著，1-5 家客戶即可裝滿一 車，通過運營好每一條線路，赢得客戶口碑，逐步擴張運輸網絡，我們 認為是風險更低、更長久的運營模式。

當下，中國快運行業正處于重要的十字路口，耐心更難能可貴。加盟制 快運企業陸續上市，頭部直營制快運企業開始并購，綜合物流服務商開 始進行快遞、快運業務的協同整合。中國快運是全球最大的市場，當前 快運企業處于加緊融資、擴大份額的過程中，尚難分出勝負。而參考美 國快運的發展和 ODFL 的曆史經驗，優秀的快運企業，既需要抓住時機 擴張，更需要腳踏實地，在每一條線路精耕細作。當二者矛盾時，或許 後者才是能夠經曆時間考驗的戰略選擇。（報告來源：未來智庫）

4.1 中國快運市場概況

快運特指 30kg-500kg 公斤段的全網小票零擔市場。中國公路貨運市場 可以被分為快遞、零擔和整車市場，零擔市場又有大、小票之分，小票 之中又有全網與區域的區别。本文所指的快運是指全網小票零擔市場， 其客戶群主要為小 B 流通商，貨源主要以長途為主。

市場規模和規模效益不成正比。在物流行業，随着公斤段的上升，邊際 成本下降幅度呈現出快遞>小票零擔>大票零擔>整車。而從市場規模來 看，則呈現出快遞<小票零擔<大票零擔<整車。2020 年，中國快運貨量 約 0.9 億公噸1，市場規模約 1400 億元，占小票零擔市場的 30%。

中國零擔企業的主要組織模式有直營、加盟、聯盟三類。其中，聯盟制 主要通過區域網的聯盟從而實現全網運營，其運營底盤仍以區域網為主， 在本文中不多贅述。加盟制是指總部直營幹線和分撥中心，将兩端收派 服務交給加盟商負責，代表企業主要為安能物流、中通快運、百世快運 和順心捷達。直營制模式由總部負責全鍊路全環節的運營管理，代表企 業有德邦股份和順豐快運。

順豐快運零擔收入已破 200 億元，中國頭部企業貨量已破千萬噸。根據 運聯智庫相關資料，2020 年中國零擔企業中順豐快運收入達到 200 億 元，貨量達到 1015 萬噸。同期，安能物流貨量也同樣突破千萬噸，達 到 1025 萬噸。

4.2 混網經營 VS 專注快運

提高資源的複用率也是降低網絡成本的途徑之一，但專注于快運的 ODFL 利潤表現遠好于綜合物流服務商 FedEx。或許這種情況并非普遍 現象，僅可作為參考之一，原因在于：混網經營各業務利潤有賴于内部 成本切分，我們并不能确定 FedEx 的内部成本劃分是基于各業務公允 定價。從單票利潤拆分來看，剔除燃油附加費後，FedEx 的單噸收入和 ODFL 相近，但單噸成本比 ODFL 高出 103 美元。根據成本拆分，FedEx 的人工成本和 ODFL 接近，但運輸成本（燃料 外購運輸 折舊攤銷）較 高，且存在較高的分部間費用和其他費用（主要為場地租金費用）

FedEx 與 ODFL 的差距主要在于早期資産投入，FedEx 的直營化程度 較低，導緻運輸成本較高。但從單噸燃料消耗來看，FedEx 相比于 ODFL 更具優勢，證明了資源複用确實可以提高産能利用率，降低運輸成本。

4.3 中美快運市場并購梳理

美國市場也經曆并購重組提升集中度。20 世紀 80 年代初期，美國國會 放松了對汽車運輸行業的管制，授予所有人在全國範圍内的經營權。

（1）2000 年，美國零擔行業已經形成了穩定的頭部陣營，主要由 Yellow、 Roadway Express、Consolidated Freightways 和 Con-Way Freight 這 幾家構成。

（2）FedEx 于 1998 年和 2001 年先後收購 Viking Freight（Caliber System Inc.子公司）和 American Freightways 兩家區域零擔公司進入零擔行業。2002 年，行業第二 Consolidated Freightway 宣布破産。

（3）2003 年 Yellow 和 Roadway Express 合并成 YRCWorldwide，後 又于 2004 年收購 US Freight，合并成現在的 YRC。

（4）和 FedEx 同為快遞企業的 UPS 于 2005 年收購 Overnite Transportation 開始大力拓展零擔業務。後又于 2021 年将整個 UPS Freight 以 8 億美元出售給 TFII。預計收購完成後，TFII 将成為北美第五 大零擔企業。

（5）2015 年，XPO 收購 Con-Way，市場份額躍居行業第三。

中國快運市場也迎來了一波并購潮。2018 年 3 月，順豐收購新邦物流 核心資産及業務，順心捷達正式誕生。2020 年 8 月，京東子公司收購跨 越速運，交易對價 30 億元。2022 年 3 月，京東物流宣布以 13.15 元收 購德邦物流股份，總交易價為 89.76 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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