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破産房地産企業重生經曆的四個階段

近年來，我國出現了大量房地産開發企業資不抵債，被債權人申請破産重整，這類案件一般都會存在大量購房業主、施工債權人，能否完成後續融資，使得房屋續建交房，關乎社會穩定。

實踐中房地産企業被申請破産，通常會經曆如下幾個階段：

第一階段 債權人申請破産重整，法院裁定受理破産重整申請；或者債權人申請破産清算，法院裁定受理破産清算申請；

第二階段 房地産企業啟動重整程序，為期一年到一年半不等；

第三階段 重整計劃通過，重整投資人注入資金幫助企業重生；

第四階段 企業重生，重整程序結束；或者企業重整終結進入清算；

如果房地産企業有拯救價值，或者因交房壓力必須纾困，通常會進入重整程序。在重整程序在，房地産企業會通過特殊的融資方式，如通過資産出售、續建融資、股權出售等多種手段引入資金，推動項目續建。

破産房地産企業重整融資的主要模式

在過去15年的房地産企業重整實踐中，凡是最後順利重整成功，實現保交付的企業，基本都是通過如下幾種方式獲得融資：

表：房地産企業共益債融資模式分類表

以上幾種融資方式的主要法律基礎是企業破産法允許破産企業在重整期間融入“共益債務”。所謂共益債務，是指破産程序進行中，為了全體債權人的利益所發生的債務和因債務人财産所發生的債務的總稱，包括為了持續經營保護資産價值而發生的水電費、采購費、人員薪酬、借款等。

1.新增借款融資模式（資金來源：債權人）

資本的融通性一向是融資的關鍵。房地産企業拯救的核心在于盡快融入資金複工續建。但受限于房地産項目的商業模式，此類案件多難以再引入資本性投入，因此實務中多采用借入附帶“超級優先權”的信用貸款，解決資金枯竭問題。目前，較為常見的融資模式為新增借款融資模式。

如在“東田·怡豐城”項目公司破産重整案中，項目公司自2015年開始停工，購房債權人過千戶，債務規模近20億元。因該項目外部融資困難，最後于2016年通過金融債權人杭州銀行餘杭支行獲得共益債貸款2.2億元，最終實現了項目續建。在近十年的共益債融資案例中，該案是少有的商業銀行直接發放共益債貸款進行自救的案例。

2.新增借款融資模式（資金來源：外部投資人）

在“廣州新塘百晟廣場項目”破産重整案中，項目公司自2019年開始停工，涉及3.2萬方政府安置房，最終通過東莞資産管理有限公司、廣東浙銀華創資産管理有限公司引入8000萬的共益債投資，實現項目續建。與“東田·怡豐城”案不同，該案中的投資人為外部資産管理公司，這類投資主體在近年來出現的案件中最為常見。

與“東田·怡豐城”案不同，在“廣州新塘百晟廣場項目”破産重整案中，外部投資人與有财産擔保債權人在清償順位上進行了激烈博弈，融資利率高，普通債權人的償債資源受到了影響。

3.新增借款附帶代管代建代銷模式（資金來源：外部投資人）

在新增借款融資的基礎上，近年來實務中衍生出一系列新的纾困模式。其中，最有代表性的為投資人聯合體代管代建代銷模式與共益債投資模式的結合版。

在“藍城·鳳起朝陽”項目公司破産重整案中，在停工7年後，破産企業于2020年獲得浙江藍城、光大金瓯資管的融資，在預重整程序中與各方達成“3億元共益債融資 代建代銷”的重整方案，實現項目續建。

在“上海悅合國際廣場” 項目公司破産重整案中，由于破産确認債權超百億，各方利益錯綜複雜，且涉及到難以快速變現的商業地産，直接引入股權投資人十分困難。最後，管理人通過債權融資附加項目代管的方式，引入綠庭投資作為重整投資人，出借2.5億元，年化利率12%，以及附加4年合計4200萬元管理費的模式，實現項目盤活。

新增借款融資附加代管代建代銷的融資方式，有效解決了傳統借款融資中續建資金監管難、原施工隊質量保障難、新增房源銷售難的問題，代建代銷方案的提出不僅能減少原開發商的失信對後續銷售的影響，降低共益債資金的使用風險，還能夠引入新的銷售運營團隊和新的經營理念提升去化率。從房地産重整實務來看，這種“共益債務 代建代銷”的投資模式更符合商業邏輯。

4.新增借款附帶階梯分擔共益債模式（資金來源：外部投資人）

除了在投資方式創新上以外，實務中還存在債務承擔方式上的創新。在“翰林雅苑、翰林嘉苑”項目公司破産清算案中，在當地黨委政府的指示下，該案按照“先完成項目建設，再清理法律問題”的經營性破産審理思路，以破産清算程序為基礎，與國有投資人達成共益債投資協議，并與投資人、受益債權人達成階梯式分攤共益債務的方案，具體方案為共益債務的資金成本由受益債權人共同承擔，分攤比例的計算标準根據購房類債權人購買的樓盤、房源、是否以房抵債等因素綜合确定，

本案中，債權人、投資人與破産企業各方基于“誰受益，誰償債”的原則，自主協商确定了重整融資債權清償的順位和清償方式，符合企業破産法及司法解釋的立法宗旨，創新出“階梯分擔共益債模式”，值得思考。

5.資産證券化模式（資金來源：債權人）

在部分案件中，房地産企業既難以引入股權類投資人，也難以引入債權類投資人，且需要大規模的續建資金。有法院創新性的探索出“債權人借款 資産證券化模式”解決破産企業融資難題。

例如，在“萊茵河畔”項目公司重整案中，雖然資金的最終來源為債權人借款，且各方将借款的性質确定為共益債務可随時清償。但是，還是借助了資産證券化的手段，通過浙江金融資産交易中心平台和杭州閱好投資管理合夥企業實現1.5億元的資金注入。

該模式下雖然解決了資金安全性問題和合規審批的問題，但是是否會受到商業類物業和住宅類物業限制性發行reits産品的監管約束，值得探讨。

6.資産證券化模式（資金來源：外部投資人）

破産财産證券化是近年來金融機構設計出的新型融資産品。這類融資産品以信托為基礎架構，将破産企業的未售房産和應收房款作為基礎資産，發行資産收益權憑證向社會發售，投資人的購買對價作為融入資金，用于破産企業的複工續建。

例如，在中恒？倚山藝墅項目公司破産重整案中，2014年項目公司因資金枯竭被申請破産，但項目建設進度已接近95%，僅需5000萬建設資金即可全部完工。考慮到企業破産的原因就是工期拖延導緻企業錯過房地産最佳銷售期，且此前資金杠杆過高，最終導緻企業破産。如果通過破産企業進行融資，勢必需要向信托機構支付足夠高的風險利率，這将降低全體債權人的清償比例。

浙江金融資交易中心牽頭設計資産支持證券，發售具有超級優先性質，可優先于擔保物權和其他普通債權清償的投資收益權證券，成功募集到了5000萬社會資本，解決了企業融資問題。浙江金融資交易中心通過資産證券化發行的一系列融資産品，均值得研究，後文詳叙。

三、政策點評

房地産企業進入破産程序後，未必會走向清算程序，實務中已經陸續出現了很多重生案例，既完成了房屋交付任務，也保障了職工基本生活。這些典型案例的出現，為接下來我國困境房地産企業保交付提供了重要思路。

實際上，近年來我國也出台了一系列政策文件，鼓勵金融機構對重整企業提供信貸支持。如2021年2月25日，國家發展改革委聯合貴單位等發布《關于推動和保障管理人在破産程序中依法履職進一步優化營商環境的意見》，要求“銀行業金融機構按照市場化、法治化原則，對有重整價值和可能性、符合國家産業政策方向的重整企業提供信貸支持。”同時，該意見要求“支持重整企業金融信用修複…鼓勵金融機構對重整後企業的合理融資需求參照正常企業依法依規予以審批”。2022年3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，“要求各部門針對危困房地産企業，提出有力有效的風險化解方案，提出新的配套措施”。這些文件都為房地産企業纾困提供了指導方向。

但遺憾的是，目前相關部門并沒有發布關于金融機構投資共益債貸款金融風險的相關規定，實務中未形成金融機構在從事共益債投資業務時的金融風險控制體系，這就使得破産房地産企業的共益債投融資實踐還處于“百花齊放”、“自由探索”的階段。

随着《金融穩定法》的出台以及《企業破産法》的修改，相信這些問題都能夠得到安排和解決，從而讓更多的“爛尾樓”通過法律手段化解僵局，得到續建資金，完成複工續建。

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