投資與理财

文/華勇（小财米兒觀察員）

繼蒙拉麗莎、帝歐家居、諾貝爾後，一個名氣更為洋化的建材家居企業馬可波羅控股股份有限公司也要沖刺上市了。隻不過，近期它似乎運氣有些不好——與業績“爆雷”的恒大地産有染，被證監會盯上了。

據小财米兒了解，證監會發函馬可波羅，要求其列示2019—2021各期末涉及恒大集團及其關聯方的應收賬款及票據餘額、信用期及賬齡、逾期賬款、減值計提情況、預期信用損失率，并詳細說明其與恒大達成以房抵債協議的具體方案。

如此看來，馬可波羅近期要沖A有點麻煩。

馬可波羅原本是一家很有激情、闖勁十足的集體企業，後來經過股份公司改造，已發展成為年收入近百億元、締造财富故事的廣東百強企業之一，而今卻逐漸演變成了一個回款難、壞賬多、關聯交易頻發、低價轉賣資産、資金緊缺急于上市的企業，這是什麼情況？

應收賬款、應收票據居高不下，大筆計提壞賬損失應對

招股書顯示，馬可波羅近三年的應收賬款持續增加，風險驟增。2019—2021年末，馬可波羅應收賬款賬面餘額分别為192,149.83萬元、216,628.39萬元和224,311.49萬元，占各期末流動資産的比例分别為26.35%、25.08%和 27.92%，占比較高。而馬可波羅的應收票據賬面價值則分别為118,467.61萬元、89,665.25萬元和16,518.93萬元，占各期末流動資産的比例分别為16.24%、10.38%和2.06%。

為應對居高不下的應收款項，2019—2021年，馬可波羅對應收賬款計提的壞賬準備分别為2.67億元、3.08億元和6.19億元，壞賬準備成倍增加，三年累計達12億多元，使其流動資金逐漸緊張。

小财米兒研究發現，這些應收欠款大多數來自馬可波羅第一大客戶恒大地産和保利地産、中海地産、萬科地等，其中有部分項目款項已出現了信用違約或逾期的情形。于是，在擔憂之餘，證監會發函馬可波羅，要求其加以一一列示并對外說明。盡管馬可波羅長期以來一直是國内磁磚界的頂流，但在房地産業幾乎整體出現危機的形勢下，這些應收賬款能否收回已讓人疑慮，而恒大帶來的“雷”則是IPO上市前必須要說明的重大問題，因為馬可波羅對房地産十分依賴，否則帶“雷”匆忙上市，就是對廣大投資者的敷衍推責。

這兩年，房地産業的政策不斷調整，“三道紅線”“集中供應土地”等相關房地産調控政策的出台，疊加新冠肺炎疫情反複多發，經濟走弱，讓地産經濟逐漸下行進入“寒冬”，諸多與房地産相關的建材家居企業亦受到強烈波及。從國家統計局披露的數據來看，今年前8個月，伴随需求減弱，房地産行業施工端的數據同比仍在持續走低，行情整體暗淡。而2019—2021年，卻是馬可波羅依靠地産企業“大步邁進”的幾年，其前五大客戶囊括了恒大、萬科、保利、中海等國内頭部房企，2021年度占其收入的21.29%，2019年占比更是高達30%以上。2019—2021年，恒大地産的占比分别為12.62%、8.98%、4.42%，恒大的銷售占比均居前兩位。2021年馬可波羅向前五大客戶的銷售收入占當期銷售總額的比例情況如下：

2021年馬可波羅的賬面各種應收款高達28.6億元，近三年持續增加，計提的壞賬準備也高達12億元，明細如下：

小财米兒認為，面對近年來房企客戶業績爆雷産生的後續影響，馬可波羅要是不能有效控制信用風險，不去大力改變其營收模式，推進多元化的收入結構建模，不去努力為企業尋找新的發展增長點，那麼無疑将給自身埋下極大的隐患。

關聯交易明顯，股權代持今安在？

招股書披露，馬可波羅曆史上存在多次多量股權代持的情況，為此證監會監管部要求馬可波羅完整披露股份代持的原因、背景，股權代持及解除的具體過程，還有解除代持是否符合被代持人意願。

資料顯示，1992年，東莞市建築裝飾材料廠完成股份制改革，并更名為東莞市唯美陶瓷工業公司。這是馬可波羅的雛形。當時，東莞市建築裝飾材料廠負責人黃建平率廠裡相關人員共288人繳納了認購款，參與贖買并設立了廣東唯美，由黃建平等4人登記為顯名股東，并代持了其餘284人的股權。2008年馬可波羅成立。黃建平直接及間接持有馬可波羅42.12%股份，為實際控制人。

2019年，黃建平和謝悅增将所持有的出資額全部轉讓給黃建平實控的持股平台廣東穩德。2020年，馬可波羅吸收合并廣東穩德。之後，馬可波羅又通過增資引入國軒投資、嘉興智美等股東。2021年7月，馬可波羅完成股份制改革，成為現在的馬可波羅。從整體而言，現在馬可波羅的股權關系十分錯綜複雜，而至于其代持的284人的股權到現在有沒有全部清退，仍是撲朔迷離。

截至本招股說明書簽署日，馬可波羅股權關系錯綜複雜，如下表：

值得投資者關注的是，招股書顯示，2019—2021年，唯美裝飾和華耐家居基本都位列馬可波羅的前三大客戶行列，2019年兩者占馬可波羅營收的18.85%，2020年占營收的14.14%，2021年占營收的7.1%。然而，唯美裝飾為黃建平等控制的企業，華耐家居受同一控制或管理的銷售收入也已合并列示，這兩家顯然均是馬可波羅的關聯企業。因此，會不會上演左手進右手出、粉飾财務的關聯交易亦令人猜疑。

據了解，黃建平在2019年還與一緻行動人從上市企業四通股份原實控人蔡鎮城等人手中以15.4億元對價受讓了後者持有的四通股份18.88%股權。2020—2021年，黃建平又通過定增和部分要約，逐漸控股四通股份，總持股比例達到20.26%，最終成為四通股份的實控人。

小财米兒研究發現，四通股份近五年的業績增長乏力，但其在獲得控股股東馬可波羅收購後卻突然淨利暴增，業界猜測原因是将其子公司“低價轉讓”給了馬可波羅。而據可靠消息，四通公司确實将其持有的全資子公司廣東東唯新材料有限公司100％股份以3.8億元的價格轉讓給了馬可波羅。另據了解，四通股份還分别于2020年1月3日、2020年2月12日與馬可波羅旗下的江西唯美陶瓷有限公司簽訂1億元、1.5億元借款合同用于生産經營、項目建設，借款期限為6個月。

馬可波羅如此左手倒右手，是否有資産騰挪、肥水外流的嫌疑？或它們之間還有更深的關聯利益交易關系？小财米兒感覺值得考量。

毛利率持續下降，存貨餘額趁機而上

招股書顯示，2019—2022年報告期内，馬可波羅的主營業務毛利率分别為 47.11%、43.80%和43.09%，持續下降，雖降幅不大，但足夠引人關注，如下表：

歸根結底，其原因在于行業競争進一步加劇，原材料、能源價格、人力成本持續上升，而馬可波羅卻在新産品研發、産能布局、品牌渠道建設、綠色制造等方面不能維持現有競争優勢，不能将相關成本及時向下遊轉移，造成毛利率持續下降且低于同行。

同時，招股書還顯示，2019—2021年末，馬可波羅的存貨賬面價值分别為173,622.78萬元、194,136.25萬元和236,550.82萬元，占各期末流動資産的比例分别為 23.81%、22.48%和 29.44%，存貨規模及占比均較大。而在沒有新舉措、新政策來應對毛利率持續下降、存貨餘額持續增加等的沖擊之下，馬可波羅或會出現銷售不達預期、難以超越對手的情況。

另據小财米兒了解，馬可波羅雖号稱是國内知名的建築陶瓷制造商和銷售商之一，但從建築陶瓷行業整體情況來看，其市場占有率還很低，2019—2021年其主營業務收入占行業規模以上建築陶瓷企業實現總營收金額比例分别為 2.64%、2.79%、2.86%，存貨餘額持續增加，市場空間并未打開。

在此期間，小财米兒曾就馬可波羅IPO中出現的問題及經營挑戰緻電詢問，然而截至發稿，未收到其相關回複。

結語

上市這碗飯，真有這麼香嗎?難道其僅是一些企業圈錢逐利的工具？對于上市企業而言，合規合法是基礎，隻有堅持敬畏規則、守法經營才能行穩緻遠。

資本之路并非坦途，坑窪相随。如今諸事纏身，馬可波羅即使最終上市了，但若未敬畏、守道，亦難以得到明智的投資者的青睐，或有價無市，或有市無價。

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