（報告出品方/作者：安信證券 馬良）

1.1. 内生外延：建立打印機全産業鍊格局，開拓 MCU 芯片市場

納思達股份有限公司創立于2000年，專注打印顯像行業二十餘年，同時也是一家以集成電 路芯片研發、設計、生産與銷售為一體的高新技術企業。

根據公司2021年半年報，公司耗材芯片及打印機主控芯片處于全球細分行業領先的市場地位，打印機兼容耗材處于全球細分行業的龍頭地位，全球激光打印機出貨量排名第四位。

耗材、打印機、集成電路三大核心業務并舉。

公司産品已覆蓋打印機全産業鍊，業務遍及全球150多個國家和地區，擁有包括“艾派克微電子”、“格之格”、“G&G”、“極海半導體”、“利盟國際”、“奔圖電子”等多個業内知名品牌。

全球員工約18000人，其中研發人員占比20%；産品技術涵蓋激光打印機及配套耗材、集成電路芯片、打印機核心零部件、通用耗材等。

擁有自主研發專利4661項，其中發明專利3319項。

内生外延，耗材業務起家，建立打印機全産業鍊布局。

據2020年報披露，納思達已成為打印機耗材業務龍頭，公司通用墨盒和通用硒鼓全球份額處于市場領先地位。

2001年，進軍打印機耗材芯片領域，已成為行業領軍企業。

2010年後，納思達開始布局打印機整機業務，第一台自主研發的奔圖激光打印機上市，并掌握了打印機主控SoC芯片技術。

2014年借殼上市後，公司加快擴張步伐，先後收購中潤靖傑、拓佳、欣威、SCC等耗材及耗材芯片公司、利盟國際和杭州朔天科技，積極布局打印機全産業鍊。

2019年，分立極海半導體公司，攻關工業級通用MCU芯片，并向物聯網領域拓展。

1.2. 股權架構：股權結構穩定，兩度獲得大基金投資

納思達控股股東為珠海賽納打印科技股份有限公司，實際控制人和最終控制人為汪東穎、李 東飛和曾陽雲，間接控制股份37.85%。股權結構穩定有利于公司的平穩發展。

納思達參股或控股公司達26家，其中并表23家。2021年10月，納思達完成對奔圖電子100%股權收購，奔圖電子于2021年四季度（全年全口徑）并表。

大基金兩次注入，深受政府青睐。

2015年，國家集成電路産業基金一期注入納思達，2020年12月7日，艾派克微電子以增資擴股及轉讓股權方式，吸引國家集成電路産業投資基金二期為領投方的戰略投資者共計32億元資金及16.84%股權，顯示國家大基金對公司芯片業務的肯定及信心，同時也加快了納思達布局工業級MCU的步伐。

1.3. 研發能力：背靠高校高水平研發團隊，建立專利護城河

公司高度重視技術創新和專利建設。納思達從打印機通用耗材生産起步，研發了自主打印耗 材芯片，近十年穩居全球通用打印耗材行業龍頭，市場份額保持全球第一；

2010年開發出具有自主知識産權的“奔圖”激光打印機，掌握激光打印機核心關鍵技術；

2014年公司芯片業務率先在深交所上市，其後兩次得到了國家集成電路大基金的投資；

2016年公司并購原美國 IBM 打印機事業部“利盟國際”，初步完成了激光打印機從上遊零部件及耗材到整機研發生産、從低端到高端産品全系列、從産品銷售到打印服務管理解決方案的全産業鍊業務布局。

2017年承擔國家核高基重大專項任務《國産嵌入式 CPU 規模化應用》，掌握了基于國産架構的黑白打印機主控 SoC 芯片技術，已在打印機國産替代中規模化應用。

技術研發具有優勢。

納思達擁有20年的集成電路行業經驗，截至2020年底，已有超過300人的芯片研發設計團隊、先進的專業實驗室和行業領先的儀器設備，在珠海、上海、杭州、美國設立了研發中心，并與衆多知名高校和科研機構建立了産學研合作關系；具有MCU及DSP内核設計能力，在多核心架構及安全加密方面具有經驗沉澱和積累，在通用MCU産品、藍牙産品、安全芯片解決方案等方面具有技術優勢。

1.4. 财務分析：發展趨勢向好，現金流充裕

疫情後納思達營收情況逐漸恢複向好。根據公司公告，2021年前三季度，公司實現營業收 入（不含奔圖電子）150.25億元，同比增長0.83%，歸母淨利潤（不含奔圖電子）6.75億 元，同比增長62.53%。其中第三季度實現歸屬于上市公司股東的扣非淨利潤2.10億元，同 比增長379.40%。

根據公司公告，受益于半導體市場景氣高漲、海外疫情緩解及企業級戰略 合作夥伴的批量出貨，各業務闆塊共同發力，原裝打印機業務（含原裝耗材）、集成電路業 務營收與利潤均取得持續增長。

打印業務（含原裝耗材）為主要營收來源，近年耗材業務占比越來越大，芯片業務穩定發展。

打印業務占比在2020年由2019年的72.12%減少至61.62%，耗材業務占比則在2020年由2019年的15.99%提高至22.59%，主要原因如下：受疫情影響，占打印業務營收比重較大的利盟國際營業收入減少，而通用耗材全球市場規模不斷增長。

其中，奔圖電子營業收入占比越來越大，一是利盟國際業績受疫情影響，二是擁有自主可控技術的奔圖電子激光打印機順應國産替代趨勢。

芯片業務2018—2021年上半年占比分别為3.37%、2.71%、2.76%、3.33%，原因在于納思達作為打印機行業龍頭，打印業務占絕對比重。

納思達已具備通用MCU芯片設計能力，受益MCU市場高景氣度及國産替代需求，有望成為新的增長極。

耗材、打印業務（含原裝耗材）、芯片三大業務毛利率穩定，現金流充足。納思達打印業務 及耗材業務毛利率基本維持在35%左右。芯片業務毛利率較高，2021年維持在61%左右。

受利盟收購整合效應影響，納思達經營活動現金淨流量于2018年增至21.59億元，随後幾年現金淨流量較為平穩。

2.1. 2021年前三季度營收效果明顯

公司打印機整機業務全球領先。公司打印機業務整體出貨量全球市場份額排名第四位，是全 球前五大激光打印機廠商。納思達旗下擁有兩個打印機品牌：奔圖（PANTUM）與利盟（Lexmark）。其中，奔圖激光打印機業務全球出貨量增速引領行業，利盟激光打印機在全球中高端激光打印機細分市場的占有率行業領先。

奔圖與利盟優勢互補。

利盟的優勢市場主要在歐美地區，奔圖主要聚焦國内及發展中國家市場。

奔圖和利盟在具體技術和市場可以發揮一定的協同效應，兩者協同輻射全球，實現低中高端激光打印機全覆蓋。

一方面，奔圖被納思達托管後，解決了其與利盟之間的同業競争問題，奔圖打印機在利盟生産線OEM生産可帶動利盟的業績；另一方面，利盟的技術優勢又提升了奔圖打印機的整體技術水平。

2021年前三季度奔圖和利盟業績向好。随着疫情緩解以及企業級戰略合作夥伴的批量供貨， 2021年利盟經營業績呈現出穩中向好趨勢，盈利狀況同比大幅改善。根據公司公告，前三 季度利盟打印機銷量同比增長17.46%，按美元口徑計算，營收同比增長5.67%，淨利潤同 比增長800%。

奔圖在全球商用市場繼續保持高速增長的趨勢，2021年前三季度奔圖打印機出貨量同比增長超50%，奔圖激光打印機在全球市場的占有率、品牌知名度進一步提升，奔圖電子實現營業收入28.05億元，同比增長117.75%，淨利潤5.13億元，同比增長363.40%。

順利完成奔圖電子 100%股權收購程序，開啟雙品牌協同效應新階段。

2021 年第三季度，公司收購奔圖電子 100%股權已完成資産交割，奔圖電子正式注入上市公司後将有助于發揮打印機品牌“奔圖 利盟”雙品牌協同效應，有助于共同搭建全系列打印機産品線，節省研發成本，形成優勢互補，提升經營效率。

2.2. 奔圖：國内自主可控品牌迅速崛起，信創市場潛力巨大

2.2.1. 全球打印機市場增長放緩，奔圖市場占有率穩步提升

全球打印機市場處于轉型期，增長放緩。根據賽迪顧問數據，2016 年至今，全球打印機市場規模基本保持穩定，2016-2020 年複合增長率為-1.8%。

受新冠肺炎疫情影響，2020 年前兩季度全球打印機銷量下滑。

與銷量相比，近 5 年的全球打印機銷售額降幅較低，且基本呈現降幅逐漸收緊态勢，這主要與用戶消費水平提升以及企業優質供給能力不斷提升等因素相關，使得用戶逐漸由低端打印機向中高端打印機、多功能打印機轉移。

賽迪顧問數據顯示，2020 年全球打印機銷售額為 421.2 億美元，同比增長-1.2%，預計 2025 年全球打印機市場規模約為 411.2 億美元。

打印機是計算機的輸出設備之一。

按數據傳輸方式可分為串行打印機和并行打印機兩類，串行打印機可分為噴墨式和熱敏式打印機，并行打印機可分為激光、靜電、磁式和發光二極管式打印機。根據工作方式，打印機可分為針式打印機、噴墨式打印機、激光打印機等。

激光打印機市場有較大成長空間。

根據賽迪顧問數據，全球激光打印機市場呈現穩定發展态勢，銷售額和銷量的複合增長率分别為-2.3%和-1.35%。

全球激光打印機的銷售額和銷量占整體市場的占比基本維持在 80%和 36%左右，預計未來五年激光打印機将成為全球打印機增長主力，銷售額增速約為 0.1%-0.3%。

2020 年全球激光打印機規模為 338.3 億美元，激光打印機耗材 414.1 億美元，奔圖主要深耕 A4 激光打印機業務，原裝激光打印機耗材毛利率高、營收占比大，奔圖電子有望在激光打印機（含原裝耗材）領域迎來高成長性發展。

奔圖主要針對中國、俄羅斯等發展中國家市場，未來有望深耕中高端市場。

中國市場目前主要是性價比較高的較低端激光打印機，中高端打印機市場有望進一步拓展。

根據賽迪顧問數據，在激光打印機市場，2020年惠普、兄弟、佳能等依舊占領市場主要份額，合計達68.7%，與以上全球領軍品牌相比，奔圖近年來銷量呈高速增長态勢，并深耕A4 激光打印機市場，銷量占比為 4%，但銷售額占比僅為0.4%。

作為具有自主可控技術的國産廠商，随着産品面向中高端市場升級，未來有較大增長空間。

政府和金融需求占據激光打印機前兩大應用領域，家庭應用仍為藍海。

賽迪顧問數據顯示，政府、金融是激光打印機前兩大應用領域，由于信息安全要求，基本是一 PC 一打印機，激光打印機行業占比分别達到24.9%和20.8%。

由于消費市場未被完全拓展，家用激光打印機數量普及度遠不及家用PC數量，這使得家用PC與打印機配比比較高，也側面說明了家庭應用是激光打印機的一塊藍海市場。

目前我國低端打印機售價在 500 元以下，适用于中小型企業辦公約 2000 元，而大型多功能 一體機售價則能達到上萬元。

在目前疫情還未恢複、居家辦公興起的新環境下，面對辦公一族、家庭教育的增量需求，加之打印機使用年限一般為 4-5 年，更新換代需求旺盛，打印機業務擁有巨大的未來市場。

在全球打印機整體市場增長放緩的情況下，奔圖有望利用自主可控優勢，進一步擴大市場占 比，并發揮“奔圖 利盟”雙品牌協同效應，兩者優勢互補，逐漸向中高端市場靠攏，攜手擴大全球總份額。

2.2.2. 面向中國、俄羅斯等國家，輻射全球，奔圖業績實現穩健增長

打印機市場兼具技術性與盈利性。技術性上，打印機行業屬于高科技行業，有集合激光成像 技術、微電子技術、精細化工技術、精密自動控制技術和精密機械技術等。

從行業格局來看，打印機行業是全球少有的高門檻行業（屬于藍海市場），是一個護城河很寬、專利技術壁壘非常高的行業，是技術專利最多且密集度最高的行業之一，行業内專利數量高達 20 餘萬項，目前全球掌握自主研發制造技術的企業不超過 10 家。

盈利模式上，打印機行業屬于消費品行業，打印機廠商通過不斷銷售低毛利的打印設備，提高打印機設備的市場保有量，帶動後續配套高毛利的打印機耗材的持續銷售，毛利率高達 60-70%。

納思達經過多年布局和研發，已具備從零部件、芯片、耗材到打印機設備以及打印管理服務的完整打印産業鍊布局，打破了國外巨頭打印技術壟斷。

激光打印機品牌技術自主可控，實現全産品線供應。

公司主要面向中國、俄羅斯等國經營奔圖品牌打印機及原裝耗材，産品銷往全球 40 多個國家和地區。

2007年，奔圖正式開始自主研發打印機整機；

2010年，第一台奔圖自主研發的激光打印機上市；2016年納思達收購利盟國際，實現協同發展；

2018年實現全産品線供應。目前奔圖激光打印機已涵蓋了單功能、多功能、高速雙面、網絡、WIFI 等各種産品線，在售機型達 130 種，業務覆蓋個人及家庭打印、不同規模企業打印、特殊行業打印、商用安全打印和信創安全打印。

根據奔圖官網信息，奔圖依靠現有的高水平、具有自主研發能力的激光打印機研發團隊，将陸續研發和推出包括多功能、彩色和高速激光打印機的全系列産品。

連續 7 年實現出貨量和市場份額雙增長，奔圖盈利能力持續提升。

根據公司2021年半年報，2021年上半年，奔圖電子實現營業收入18.63億元，同比增長約151.40%；實現淨利潤3.52億元，同比增長約764.61%，并已超過2020年奔圖實現的全年淨利潤，已完成2021年全年4億元業績承諾的88%。

積極開拓海外市場，與俄羅斯展開友好合作。

在海外市場上，奔圖積極拓展俄羅斯等市場，2015年俄羅斯知名連鎖零售經銷商DNS公司開始與奔圖合作。

2018年銷量達到近20萬台，在俄羅斯當地市場排名進入前三，年增長率超過10%，其中 A4 激光打印機出貨量已進入市場前五；

2019年，奔圖在俄羅斯的市場份額超過同類産品的30%，同時在印度市場實現出貨量的高速增長。奔圖海外業務範圍持續擴大，市場占有率、品牌知名度取得進一步提升。

2.2.3. 國産替代趨勢，積極開拓信創市場，奔圖于四季度全年全口徑并表

國産替代趨勢帶來巨大機遇。

打印機作為重要的辦公和學習用品，市場一直處于穩定增長狀态。中國是全球打印機出貨量第二大的市場，也是全球激光打印機出貨量最大的市場，未來打印機在國産化上的提升空間巨大。

奔圖作為國内掌握自主可控技術和突破國外巨頭打印技術壟斷的廠商，有望在未來逐漸擴大市場份額。

信創市場規模擴張，國産打印機深受政府青睐。

根據海比研究院《2021年中國信創生态》，中國信創生态市場規模2020年為1617億元，預計2025年将達8000億元。從近兩年央采結果來看，國産打印機備受青睐。

作為辦公國産化重要落地之一，打印機正在為各類用戶的不同需求提供安全便捷優質的打印服務，推動信創産業加速發展。

據奔圖官網，近年來，奔圖相繼入圍國家電網采購項目、中标中石油項目、中國人民銀行2020年打印機複印機采購項目、中國移動2021年至2022年打印機及多功能一體機集中采購項目。

納思達完成 100%收購奔圖電子，第四季度（全年全口徑）并表。奔圖電子的前身是深圳賽 納打印科技，于2010年成功研發中國第一台自主可控激光打印機。

2014年，賽納科技将打印機業務整體轉讓給奔圖電子。

2017年起，出于避免同業競争的考慮，奔圖電子由納思達托管，每年的托管費用為50萬元 奔圖實現淨利潤的5%，納思達于2020年年底啟動對奔圖電子的 100%股權收購程序。

根據公司公告，2021年11月4日，公司因發行股份及支付現金購買奔圖電子100%股權，公司總股本由1,083,465,878股變更為1,254,601,990股。

本次重大資産重組完成後，納思達有望開啟中國自主打印機品牌全球化競争策略的新征程。

奔圖電子并入上市公司，有利于納思達完成産業閉環。

納思達憑借優秀的技術工藝以及全球領先的單項産品市場份額，已入選工信部“制造業單項冠軍示範企業”，有望作為打印機行業“鍊主”。

目前奔圖已成為信創體系中相關産品的重要供應商，未來奔圖進入上市公司體系後，将進一步獲得發展支持，以便更好的服務國家信息安全。納思達也将成為打印機、耗材和芯片垂直一體化企業，建立國産打印機優勢。

此外，奔圖電子并表，在财務層面上将提升上市公司歸屬母公司的淨資産規模和淨利潤水平，有利于提高上市資産質量、增強納思達的持續盈利能力和抗風險能力。

2.3. 利盟：全球領先高端打印機品牌，強勢發揮協同效應

2.3.1. 優化并購整合，專注歐美高端打印市場

利盟作為創新的全球成像解決方案公司，專注于高端打印機市場，開發了支持物聯網和雲的 創新成像技術，幫助全球 170 多個國家的客戶實現其打印簡單、安全、節省和可持續發展 的願景，業務涵蓋打印硬件、服務、解決方案和安全。

收購利盟國際，公司打印業務（含原裝耗材）啟動新征程。

納思達于2016年11月完成了對美國紐交所上市公司利盟國際的控股并購，于2016年12月開始與上市公司并表。

創新使用多元化融資方案，實現杠杆收購。

面對體量是己身數倍的利盟國際，納思達在進行并購時采用了“自有資金 大股東借款 私募 EB PE 投資 銀團貸款”的多元化融資方案，完美運用杠杆實現收購。經過此次收購，利盟所承擔的債務從10.2億美元上升為17.8億美元。

剝離相關度低的 ES 業務，緩解債務問題。

為減少收購後産生的債務問題。2017年7月，将利盟中與打印業務相關性不高且一直出于虧本狀态的ES業務剝離并出售，隻保留打印機整機及原裝耗材的ISS業務。

利盟産品主要針對中高端市場，并購完成後利盟與奔圖形成打印機低中高端全覆蓋的協同發展效應，大大節省了雙方的研發時間和成本。

根據賽迪顧問數據，2020年全球打印機、耗材市場規模分别為421.2億美元、518億美元。奔圖和利盟在産品線上可以實現全面互補，為角逐全球千億美金市場提供了有力的産品保證。

2.3.2. 疫情後經營情況改善，商譽減值風險降低

受疫情沖擊，利盟2020年上半年業績停擺。

2020 年，新冠肺炎在全球爆發，對經濟造成巨大沖擊，中美貿易摩擦依然持續。

利盟主要業務所在的歐美市場自二季度開始受到影響，社會商業活動幾近停滞，直至三四季度才緩慢恢複。由于利盟客戶群體以大企業客戶為主，因而集中在金融、政府、教育、制造業等領域的銷售受疫情影響較大。

疫情後利盟經營情況改善。

2020 年利盟全年營業收入約 1,380,091 萬元，比去年同期下降 23.16%。全年實現銷售毛利約 415,647 萬元，毛利率約 30.12%。淨利潤約-54,833 萬元，同比下降約 645.11%。

淨利潤下降主要原因除受疫情影響外,利盟 2020 年增加人員整合費用約 2 億元人民币；利盟對應人民币并購貸款受人民币升值影響，所帶來的彙兌損失約 4.2 億元人民币。

對此，公司已持續關注彙率波動，并且公司與利盟在 2020 年底已針對公司控股比例部分的人民币并購貸款，采取了外彙遠期、期權等外彙衍生品交易，将有效對沖彙率敞口帶來的風險。

2021 年，利盟企業級戰略合作夥伴已實現批量出貨，MPS 業務續約率進一步鞏固，盈利能力在持續提升，利盟打印機業務的整體經營狀況相比去年已經有所改善。

利盟上半年按營業收入約 105,907.94 萬美元,比上年同期增長 4.73%；2021 年上半年，人 民币升值,利盟折算後的收入約 685,033.75 萬元，比去年同期下降 3.8%；淨利潤 14,808.77 萬元，同比增長 31.12%。

預計未來利盟商譽減值風險将進一步降低。

截止至 2020 年 12 月 31 日，利盟商譽賬面原值餘額約 117.19 億元，根據評估機構 Ernst & Young LLP 出具的評估報告，利盟商譽賬面原值未發生減值。2021 年 6 月 30 日，利盟商譽賬面原值餘額約 116 億元。

随着疫情得到逐步控制，歐美市場呈現出明顯的複蘇态勢。未來，随着疫情過後歐美市場的複蘇，中國市場在疫情後迅速恢複高速增長，再加上利盟 OEM 戰略合作業務的擴大，利盟打印機銷量有望在未來幾年重新實現增長，促使營業收入穩定增加。

同時，結合目前可預見的運營費用下降，在成本和産品上的協同效應，利盟盈利能力有望提升，稅息折舊及攤銷前利潤将進一步提高，預計現金流随之改善，商譽減值風險進一步下降。

3.1.1. 采用剃須刀商業模式，耗材業務利潤豐厚

剃須刀模式帶來耗材高需求及高毛利率。打印耗材行業采用剃須刀模式，即打印機廠商通過 不斷銷售低毛利的打印設備，提高打印機設備的市場保有量，帶動後續配套高毛利的打印機 耗材的持續銷售，進而實現長期穩定的盈利。

對消費者而言，打印機原機的投入是一次性的，但耗材在使用過程中需要經常更換，因此，廠商在耗材上獲得的利潤遠高于打印機整機利潤。

随着自動化辦公及新環境下家庭和個人的打印輸出需求增長，長期來看，消費市場規模将呈 現持續擴大态勢，耗材使用量也将保持增長趨勢。

納思達采用原裝 兼容耗材全覆蓋運營模式。

通常原裝整機廠商會在産品上設臵壁壘來阻止兼容耗材廠商進入，這在一定程度上導緻原裝耗材銷售價格更高。但近年來兼容耗材市場不斷擴大，原裝耗材需求受到沖擊，越來越多的終端用戶開始使用通用耗材，原裝耗材市場空間被擠占，行業競争加劇。

納思達收購利盟後，不僅擁有奔圖和利盟的原裝耗材業務，旗下還擁有多家兼容耗材廠商，實現原裝 兼容耗材全覆蓋，受行業競争沖擊影響較小。

納思達兼容耗材業務全球領先。

據公司年報，納思達通用硒鼓和通用墨盒的全球市場份額均處于行業領先地位。

産品方面加大新品研發力度，關注同行競品動态，在二線産品等領域打造差異化的優勢産品。

品質服務方面，打造高端/品牌質量管理體系，搭建專業服務平台，增強市場競争力。

高端市場方面，成功将高端耗材引進回收、MPS 等高質量渠道，形成全方位耗材市場的合理布局。

近年中國打印機耗材市場小幅下滑，但未來預計可實現穩定增長。

賽迪顧問數據顯示，打印耗材銷售額 5 年複合增長率為-4.4%，2020 年全球激光打印機耗材市場銷售額為 414.1 億美元，銷量為 6653 萬支，激光打印機耗材占打印機耗材份額為 84%（銷售額）。其中，與全球市場不同，中國市場更青睐于高性價比的兼容耗材。

據賽迪顧問分析近 5 年數據，中國激光打印機兼容耗材銷量穩定占據整體市場 80%以上的份額。

未來 5 年，受益于激光打印機市場的發展，中國激光打印機耗材銷量将穩步增長，複合增長率為 1.2%，截至 2025 年，中國激光打印機耗材市場将達到 7048.1 萬支。

2019 年 12 月，《中央預算單位政府集中采購目錄及标準（2020 年版）》中将國産兼容打印機耗材正式納入政府采購清單，未來将推動兼容打印機耗材的發展。賽迪顧問預計 2025 年兼容耗材銷量将達到 6061.4 萬支，市場占比達到 86%。

3.1.2. 兼容耗材業務加速整合，成為公司穩定現金流

兼容耗材方面，納思達以專利産品、回收産品為主，通過原裝渠道滲透等項目開拓高端市場。傳統渠道和網銷渠道将聚焦高價值産品，注重新品首發，不斷擴大市占率，擴大品牌影響力。

公司憑借整體專利布局優勢，高标準自動化産線覆蓋率，完整的供應鍊體系，高效的産銷一 體化模式，不斷鞏固公司通用耗材品牌在國内電商市場的領先地位。

公司旗下擁有多家耗材公司，完成産業鍊橫向布局。公司旗下擁有本部耗材業務包、中潤靖 傑、珠海欣威、珠海拓佳及SCC。

目前公司已于2020年完成發行股份購買欣威科技和中潤靖傑兩家公司剩餘的各49.00%股權，此次交易完成後，公司持有欣威科技和中潤靖傑各100%股權。

通過此次收購标的公司的剩餘股權，公司可以進一步夯實對産業鍊的橫向整合布局，在擴大産能的同時鞏固通用打印耗材銷售，有利于提升公司的淨資産規模和淨利潤水平，增強上市公司的盈利能力和核心競争力。

公司擁有大量專利，業務領域覆蓋範圍廣。

據公司官網，公司擁有近 4000 項專利，9 個研發中心，8 大分公司，2 個辦事處，并連續八年中标中央政府采購。

2004年，通用墨盒業務産銷量已達全球第一；

2006年，成為通用耗材行業領軍企業，墨盒業務份額領先，激光耗材發展迅速；

2007年，獲聯想控股旗下君聯資本注資，成為公司的股東和戰略合作夥伴。

業務領域涵蓋個人及家庭打印、中小型企業打印、企業及大型辦公打印、特殊行業打印和政 府安全打印。

2021 上半年公司耗材業務銷量增長，但盈利略有下降。

公司通用打印耗材業務（含所有控股子公司）實現營業收入約 249,470.30 萬元，同比增長 2.92%，淨利潤 10,256.05 萬元，同比下降 51.11%。

上半年，公司通用墨盒銷量相比去年同期因家用需求大幅增長，本期銷量有所回落，通用硒鼓出貨量同比增長超 10%。

國内銷售收入上半年同比增長 30%，其中再生硒鼓銷量較去年同期增長 238%。

但受彙率波動、大宗物料價格上漲、運輸費用上漲等因素綜合影響，公司通用打印耗材業務盈利出現了短暫性的下降。

公司持續技術創新，兼容耗材業務仍為公司穩定現金流。

公司不斷實現專利技術創新，通用打印耗材行業是技術專利密集行業，公司在專利研發上持續創新與突破，上半年完成專利申請 170 份，确保通用硒鼓與墨盒的專利布局的穩定發展趨勢。

硒鼓墨盒的整體專利布局同行有明顯優勢；持續打造自動化車間，自動化産線覆蓋率不斷提高，部分單線效率對比同期提升100%；供應鍊變革提效項目取得階段性成效，在提升管理團隊專業能力的同時，部分項目已經同步打造成高效産銷一體化模式。

綜合未來兼容耗材市場的增長及公司内生外延的擴張步伐來看，兼容耗材業務在未來仍将為公司穩定現金流。

4.1. “全兼容 安全技術”耗材芯片，占據市場龍頭地位

耗材芯片具有獨特性，旗下艾派克微電子專業從事通用耗材芯片業務。

打印機耗材芯片是打印機耗材的“身份證”，具有解密及檢測功能，既防止用戶自行灌粉又防止其他廠家生産盜版。

硒鼓芯片可以識别機器，監測碳粉餘量；墨盒芯片不僅能夠檢測墨盒使用次數，讓使用完的墨盒自動作廢，無法通過重新注墨來工作，還能通過電感控制出口墨滴的大小和分布。

納思達旗下珠海艾派克微電子成立于 2004 年，是一家從事集成電路芯片設計的國家認定高 新技術企業，擁有 CPU 設計技術、多核 SoC 專用芯片設計技術、安全芯片設計技術、通用 耗材芯片設計技術等核心技術。是國内專業的從打印機主控 SoC 芯片到耗材加密芯片全系 列打印機芯片設計公司，也是打印機通用耗材芯片的全球供應商。

公司打印機通用耗材芯片兩大産品兼具多項優勢。

打印機通用耗材芯片主要産品包括 ASIC 芯片、SoC 芯片，主要應用于墨盒、硒鼓等打印耗材，其産品主要功能為噴墨打印機及激光打印機耗材産品的識别與控制、激光打印機系統功能控制。

公司的 ASIC 芯片産品是行業領先的耗材可替代芯片，具有運算速度更快、附帶加密模塊和算法設計、市場推出速度更迅速等優勢。

SoC 芯片是業内擁有自主專利設計技術的産品，使用國産 32 位嵌入式 CPU，具有靈活集成硬件加密模塊和軟件程序、超高運算速度、低功耗等優勢。

國内兼容耗材芯片市場規模超 13 億元，納思達是絕對龍頭。

據灼識咨詢，2019 年國内兼容 耗材芯片市場規模為 13.6 億元。

納思達目前針對大多數激光及噴墨打印機都有對應的兼容耗材芯片産品，根據公司 2021 年半年報，上半年艾派克微電子（含極海半導體）芯片出貨總量約 2.15 億顆，是國内打印耗材芯片行業龍頭。

“全兼容 安全技術”助力納思達享有長時間行業定價權。

打印機耗材芯片售價通常有價格周期，具有先發優勢的兼容耗材芯片擁有定價權，毛利率高達 40-70%，待市場上其他廠商破解芯片加入競争，芯片價格又會回落至低價，約為先發價格的 10%。

納思達依靠自身研發優勢，擁有積累了 20 年的加密安防技術和兼容設計技術經驗，不斷推出兼容耗材芯片新産品。産品從一兩款領先到全部領先，領先時間從短到長，定價權越高，納思達利潤空間越大，和競争對手差距越來越大。

除此之外，納思達通用耗材業務呈年均上漲趨勢，兼容芯片也将随着兼容耗材銷量的增長而增長。

行業整合期公司表現優異，維持行業龍頭地位。

目前通用耗材芯片正處于行業整合時期，行業競争加劇，芯片價格下跌，但公司整體銷量和業績在行業内表現優異，繼續保持行業龍頭地位。

根據賽迪顧問預測，2021-2025年全球打印機市場回暖，特别是激光打印機市場将持續正增長，各打印機廠商也會加快推出新機的速度，屆時對應兼容耗材芯片的需求也将增長。

4.2. 高水平研發團隊護航打印機主控 SoC 芯片

打印機主控 SoC 芯片是打印機的核心部件，也是打印機信息安全的最大風險點。

打印機主控 SoC 芯片關鍵技術掌握在美日等國外廠商中，為了突破技術壁壘和提高信息安全度，公司自主研發打印機主控 SoC 芯片，并實現量産與銷售。

公司生産的打印機主控 SoC 芯片主要用于奔圖電子的打印業務。

打印機主控 SoC 芯片基于 28 與 40 納米工藝技術，采用多顆國産嵌入式 32 位 CPU（CK810、CK802、CK803），支持彩色打印、複印、彩色掃描等，具有完全自主的芯片安全架構，具備高性能、突出安全策略，支持國密、商密算法和安全防護機制，支持打印機信息安全和國産打印機高端化。

打印機 SoC 芯片技術壁壘高，納思達背靠高水平研發團隊，占據行業領先地位。

打印機 SoC 芯片在集成電路設計、程式編碼、驗證試驗和量産過程中存在高度的不确定性和漫長的研發周期，需要企業有較高的技術水平。

現有的大型打印機 SoC 芯片供應商已擁有大量與打印機系統控制、墨盒與硒鼓安全芯片相關的技術專利，這些專利使行業準入門檻大大提高。

納思達于 2010 年開始設計打印機主控 SoC 芯片，探索出多地協同研發模式，持續進行技術 積累沉澱，在珠海、杭州、上海和美國等地均設有研發中心，截至 2020 年底，芯片設計人 員超過 300 人，主要由博士、碩士高端人才團隊組成。

2011 年與杭州中天微合作，背靠高校，與浙江大學等碩博團隊合作，研發具有持續性和先進性，并于 2015 年收購杭州朔天科技有限公司（平頭哥兄弟公司），專注于 SoC 芯片設計。

打印機 SoC主控芯片搭配奔圖國産自主可控打印機，助力國家信息安全建設。

Microsoft、Intel、 IBM等國際巨頭掌握TPM（一種存在于計算機内部為計算機提供安全加密的芯片）核心技術，為争奪我國安全體系主導權，我國目前已研制可信計算 3.0。

從國家戰略層面，我國自主創新的可信計算技術已成為保衛國家網絡空間安全的基礎核心技術之一，具有非常廣闊的市場前景。

近幾年，奔圖與相關企業共同完成了中國可信計算 3.0 打印機生态環境的成功搭建，是國家信息安全體系建設中的重要成員。奔圖使用的艾派克微電子所産的打印機 SoC 主控芯片，從頂層視角出發，可嵌入可信計算 3.0 技術，相當于為信息系統培育了免疫能力，實現打印機全生命周期的主動防禦。

同時可支持文檔溯源、密碼打印、内存清零、文印審計等安全增強功能，提供多重信息保護，杜絕文檔洩密風險，從而實現打印信息領域的自主創新和安全可控。

根據公司 2020 年年報，公司于 2017 年承擔的國家核高基重大專項項目于 2020 年 12 月高 分超額完成産業化指标，實現了國産激光打印機全系列 SoC 芯片的國産化替代。

随着公司在打印技術上的穩固提高，打印機主控 SoC 芯片功能可以媲美老牌打印機廠商。納思達的技術負責人表示，随着移動互聯網的普及以及物聯網技術的發展，打印機用戶的使用環境産生了變化，比如：移動打印、雲打印、共享打印。

納思達的打印機芯片也會根據這些新的應用場景及需求，做出對應的功能升級，有望在未來開拓新的成長空間。

4.3. 大基金扶持，進軍通用 MCU 芯片領域

4.3.1. 通用 MCU 全球需求增長，國産替代趨勢下誕生巨大市場空間

通用 MCU 市場廣闊。全球通用 MCU 領域需求激增。據 IC insights 及前瞻産業研究院統計預測，全球 MCU 領域市場規模未來将快速上漲，由 2020 年 206.92 億美元到 2025 年 272 億美元。

盡管這兩年國産 MCU 取得了不俗的銷售業績，但從目前全球 MCU 市場競争格局來看，全球 75%以上的 MCU 市場份額仍被恩智浦、瑞薩電子、英飛淩、意法半導體、微芯科技占據，國産 MCU 的差距仍然存在。

中國集成電路産業處于快速發展階段，車規級 MCU 芯片價值量巨大。

近年來，中國集成電路産業快速發展，市場規模和技術水平都在不斷提高，以人工智能、智能制造、汽車電子、物聯網、5G 等為代表的新興産業快速崛起，集成電路是我國信息技術發展的核心。

當前是我國集成電路産業發展的重要戰略機遇期和攻堅期，正全力追趕世界先進水平，也正處于快速發展階段。

2019 年以來，工業自動化，工業互聯網是産業數字化、智能化轉型的重中之重。

5G 工業互聯網對感測、工控、計算、存儲、通信等芯片的海量需求将進一步提升集成電路在工業體系内的應用規模，成為中國制造未來發展的重要方向。

其中，車規級 MCU 芯 片價值量巨大，随着智能化和電動化的發展，單車使用 MCU 芯片數量有望達到上百顆，帶來超額利潤。

32 位芯片逐漸成為市場主流。

根據 Morgan Stanley Research，2020 年全球 32 位 MCU 市場規模約 104 億美元、5 年 CAGR 約 11%。國内市場中，32 位 MCU 芯片占比最高，未來占比有望進一步提高。

MCU 微控制器作為智能控制的核心廣泛應用于消費電子、汽車電子、智能家電、工業控制 等領域，伴随物聯網的逐步落地和汽車電子的發展，MCU 微控制器的市場需求增長顯著。

而中國是全球第一大 MCU 單體市場，國内 MCU 廠商主要在消費電子、智能卡和水電煤氣 儀表等中低端應用領域競争，但在市場潛力大且利潤比較高的領域國産化水平仍然較低。

目前 MCU 市場仍處于快速成長階段，國内企業由于成本優勢、服務能力等逐步完成了中低端 MCU 領域的國産化，未來高端市場競争将是企業發展趨勢。

未來，随着全球信息化水平不斷深入，信息安全芯片的生産将會向中國、印度等發展中國家 轉移。

而且，随着中國、印度等發展中國家信息安全産業不斷完善，信息安全芯片産品需求也将不斷向中高端發展，并随着研發技術的提高而擴大，我國安全芯片正迎來機遇。

4.3.2. 分立極海半導體公司，積極布局物聯網安全芯片領域

分立極海半導體公司專為研發通用MCU芯片。為加強公司通用 MCU 領域業務發展，2019 年納思達旗下分立極海半導體公司，前身為艾派克物聯網芯片事業部，極海半導體具有20年的集成電路芯片設計經驗，是工業級通用微控制器、低功耗藍牙芯片及工業物聯網 SoC-eSE 大安全芯片産品和方案提供商。

緻力于為工業控制、消費電子、醫療設備、智能家居以及汽車應用等領域提供産品與服務，目前已成功推出基于國産CPU内核的打印機安全SoC芯片和網絡安全芯片，極海正全力布局工業物聯網安全芯片領域，緻力于推動國産芯片的産業化發展。

極海半導體擁有一流的研發設計水平，全方位的軟硬件設計服務以及完備的加密引擎平台。

極海半導體在珠海、上海、杭州、美國北卡羅來納州均設有研發中心，與浙江大學、杭州中 天微系統所、中科院上海微系統所等知名高校和科研機構建有産學研合作關系；

芯片設計能力，包括8/16/32位CPU内核及DSP獨立設計能力、高性能多核SoC芯片設計能力、低功耗芯片設計能力和安全加密芯片設計能力；

擁有先進實驗室與儀器設備，設有檢測/失效分析/可靠性/電性/應用五大實驗室，擁有聚焦離子束系統/晶圓測試設備/3D X-ray /CP測試機、CNAS國家實驗室認可證書；

具有專利優勢，建有智能專利監測預警分析系統，超過50人的專利工程師和律師團隊，緻力于保護知識産權，維護行業有序發展。

公司的物聯網芯片包括通用 MCU 芯片與物聯網 SoC-eSE 嵌入式安全芯片等。

通用 MCU 芯片，也稱為單片機，是電子産品的“大腦”，負責電子産品數據的處理和運算。

公司的 32 位通用 MCU 基于 ARM CPU、國産 C-SKY CPU 和 8 位 CPU 自主設計。

目前，已實現 5 款工業級通用 MCU 芯片批量生産和銷售，廣泛應用于消費和工業控制領域。

工業級 MCU 已成功進入國内主流工控企業，主要應用于高端工業設備的控制，如高端數控機床、高精度伺服電機、高端變頻器、高端數字通信電源、PLC 控制器、工業網關、5G 通信等。

物聯網 SoC-eSE 嵌入式安全芯片，采用多核雙子系統安全技術。

其中，安全認證子系統及 客戶應用子系統實現物理分隔，确保了客戶信息及系統安全。

憑借在安全及多核 SoC 芯片 上技術積累，公司國産 CPU 的工業物聯網 SoC-eSE 嵌入式安全芯片已經量産，基于 SoC-eSE 技術的工業物聯網 SoC 安全芯片 SCS235 通過國家密碼管理局商用密碼檢測 中心安全認證，獲得商用密碼認證安全芯片類産品安全二級證書，在性能、安全性、可靠性、 功耗、成本等方面具備優勢。

工業互聯網 SoC-eSE 嵌入式安全主控芯片已成功批量應用于智能電網配網終端設備中，可以應用在對安全可靠自主可控有迫切國産替代需求的重要行業，如鐵路、航空通信、石油、工業控制等行業。

4.3.3. 獲大基金投資，深化布局車規級 MCU 芯片

獲大基金二期領投注資，工業級 MCU 芯片研制備受期待。

2020 年 12 月 7 日，艾派克微電 子以增資擴股及轉讓股權方式吸引國家集成電路産業投資基金為領投方的戰略投資者共計 32 億元資金及 16.84%股權，顯示國家大基金對公司芯片業務的肯定及信心，同時也加快了 納思達布局工業級 MCU 的步伐。

投資22億元項目用于研發高端通用MCU芯片。

2021年，為增強公司集成電路業務綜合優勢、抓住芯片産業國産替代的重大戰略機遇，納思達公布《關于控股子公司與中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區管理委員會拟簽署投資協議書的議案》，納思達控股子公司拟總投資22億元在國際創新協同區内建設芯片研發相關項目，其中固定資産投資2.2億，研發投資5年20億，入駐時間為2024年一季度前。

項目主要用于研發高端工業級通用MCU/MPU芯片項目、高端汽車級通用MCU/MPU芯片項目、工業級通用信号鍊數據處理芯片項目、基于國産嵌入式CPU高端打印機主控SoC項目。艾派克有望利用臨港區内 EDA、IP、晶圓制造以及封裝測試等優質資源，最大化形成區内産業聯動。

2021年通用MCU芯片業績喜人，未來将加快推出更多車規級MCU芯片。

根據公司2021年半年報，公司通用MCU在汽車電子、工業電子、醫療器械、高端消費電子等領域的頭部 客戶銷售上均取得重大突破，長虹、海爾、小米、彙川、英威騰、雀巢、理邦精密、長城汽 車，别克汽車、五菱宏光等知名客戶已實現批量供貨。

在汽車電子領域，極海半導體的産品已經導入到國産新能源車核心的BMS電源管理、AGV 底盤雙軸驅動器、BLIS并線輔助系統/倒車雷達等應用中，且已經啟動ISO 26262汽車功能安全認證體系項目。

ISO 26262标準主要定位于汽車控制領域的部件和系統，旨在提高汽車電子産品的功能安全性能。

政府産 業扶持資金、片區優勢、研發能力協同作用，公司在未來将為市場帶來更多車規級 MCU 産 品選擇。

我們的關鍵假設：

打印機及耗材業務方面，利盟打印機業務将持續穩中向好，奔圖打印機業務将延續當前的高速成長趨勢，耗材業務市占率将進一步小幅提升。

芯片方面，耗材芯片持 續保持領先地位，短期内仍為芯片業務的壓艙石；打印機主控 SoC 芯片在奔圖打印機中的 占比将進一步提升，并支撐打印機核心自主能力可控；MCU 芯片在工業、汽車電子、物聯 網等領域應用将快速提升，并将成為芯片業務新的增長極。

考慮到奔圖電子全年全口徑并表，我們預計公司2021年~2023年收入分别為257.55億元、296.18億元、352.45億元，歸母淨利潤分别為14.91億元、20.25億元、28.6億元，EPS分别為 1.19元、1.61元和2.28元，對應PE分别為36倍、27倍和19倍。

我們按照芯片、打印機（含耗材、軟件及服務）兩大主營業務闆塊參考可比公司的估值情況：

2022 年，芯片業務方面，我們選取 MCU 及車載半導體芯片企業（兆易創新、北京君正、中 穎電子、樂鑫科技等）作為可比公司，PE 平均數約 45。

打印機業務方面，雖然全球打印機市場基本保持穩定，但公司作為國産打印機龍頭且是該領域唯一上市标的，考慮到标的稀缺性、當前市占率極低且奔圖電子在快速成長中。

6.1. 市場開拓不及預期的風險

國内疫情日趨穩定，消費市場正在逐步複蘇；但國外新冠疫情仍未得到有效控制，公司絕大 部分營收來自海外。

打印機方面，近幾年市場總規模基本穩定，奔圖電子市占率提升速度有可能不達預期。

芯片業務方面，MCU市場前景廣闊，但國内越來越多的企業正進入這一領域，且随着産能逐漸釋放、供需缺口收窄，明後年該領域競争将進一步加劇。

6.2. 研發進度不及預期的風險

打印機設計、技術和産品更新換代速度日趨加快，公司需要持續不斷的推出适應市場需求變 化的新産品才能實現業績的持續增長。

如果産品研發方向、進展或成果與市場不匹配，将導緻産品盈利能力下降、市場份額降低等不利後果。

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