【熱點聚焦】穆迪下調路勁評級至“負面” 因合同銷售弱于預期、籌資能力下降

10月8日，穆迪将路勁基建有限公司及其全資融資工具的評級展望從穩定下調至負面。負面展望反映出，在經營環境艱難的情況下，路勁的合同銷售弱于預期，以及籌集巨額無抵押長期融資的能力下降，這降低了其财務靈活性。

與此同時，穆迪還确認了路勁的“Ba3”公司家族評級(CFR)和該公司全資融資工具的“Ba3”有支持高級無抵押評級。報告認為，路勁的“Ba3”CFR反映了公司在房地産開發方面對土地收購和财務管理的審慎态度。評級還考慮了該公司在整個商業周期保持充足流動性的過往記錄，以及其收費公路投資的穩定現金流。

由于融資條件緊張，購房者信心疲軟，路勁的合同銷售額将從2021年的490億元人民币分别下降到2022年的340億元人民币和2023年的300億元人民币。這些因素将削弱公司的運營現金流和流動性。盡管融資條件充滿挑戰，穆迪預計路勁在未來12-18個月内将保持充足的流動性。穆迪認為，路勁基建有限公司的收費公路業務将有助于緩解其房地産開發業務的波動性，但在短期内不太可能上調其評級。如果路勁基建有限公司改善了銷售和财務指标，加強了獲得長期融資的機會，并保持充足的流動性。穆迪可能會将路勁的評級展望調整為穩定。

【融資分析】

目前，宏觀經濟運行面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的“三重壓力”，房地産銷售雖在國慶假期回暖，但我國房企不良資産規模較多。

房地産不良資産居多

截至目前，我國房地産行業不良資産規模在2.08萬億元，涉及到的出險企業數量已經超過30家。

企業層面，部分企業的債務違約引起了投資者的恐慌，債券融資已然“腰斬”，現金流承受巨大壓力。同時有“融資缺口”的開發商面臨流動性危機與“資不抵債”。如何在房地産低迷期階段，助力企業化解債務風險，準确歸納不良資産和挖掘剩餘價值與投資收益，是各大金融機構與房企無法避免的問題。

當前的不良資産市場是“良莠不齊”，市場很難給予完全精确的估值。對于存在較大升值空間且具備潛在現金流的不良資産，資管公司與房企等機構針對标的選擇最佳的資産重組、重組模式、完善公司治理方式，以提升整個項目的收益。具有長期價值的不良資産，可采用“債轉股”模式。

房企資本市場的“并購”也越來越受到關注

自2015年開始，房地産收并購便開始形成規模，2021年數量超過45起，金額也超過370億元。截至目前，收并購市場呈現出資金狀況表現優異的龍頭企業整合擴速、物企收并購加速的特征。2021年的房企收并購中，買方集中于頭部企業，如龍湖、萬科、招商蛇口、碧桂園等超大型房企。

值得注意的是當前近30%的項目是由多家企業合作開發，但當其中一家企業或項目流動性不足，其他參與房企很難“獨善其身”。優質企業是否願意收購出險項目或困難企業成為未知數。

【融資案例】

在房地産持續下行的背景下，近期從中央到地方，各方持續從政策端發力，有關房地産的支持性政策漸次落地，逐步改善市場預期。多家房企也采用擔保融資及股權融資來實現融資。

案例一：國銳地産附屬為北京建工路橋3億元貸款提供擔保

10月7日，國銳地産有限公司發布須予披露交易提供财務資助公告。

該公司的全資附屬公司北京萬港通與北京建工路橋集團有限公司(借款人)訂立擔保協議，北京萬港通通過以下方式向借款人提供以借款人為受益人的擔保：将該物業抵押予廈門國際銀行；将來自該物業的租金收入及其他應收款項抵押予廈門國際銀行；及就償還廈門貸款而言提供連帶責任擔保，促成借款人獲得廈門國際銀行提供的最高3億元的貸款。作為回報，北京萬港通将向借款人收取借款人于廈門貸款項下實際提取金額1%的年度擔保費。

案例二：建發房産拟挂牌轉讓上海山溪地房地産100%股權 底價暫未披露

10月8日，據上海聯合産權交易所公示，建發房地産集團有限公司拟挂牌轉讓上海山溪地房地産開發有限公司100%股權，目前尚未披露轉讓底價。

上海山溪地房地産開發有限公司是一家中型房地産業公司，注冊資本3.7億元，建發房地産集團上海有限公司持股80%，建發房地産集團有限公司持股20%。

此外，挂牌信息顯示，轉讓方可能根據實際情況對轉讓标的及其基本情況、受讓方資格條件等内容作出調整。

【财務分析】以房地産上市公司為例

中國武夷實業股份有限公司（以下簡稱“中國武夷”）是以房地産業為基礎，投資開發為重點，外向型經濟為主導的資金、技術、管理密集型大型企業，公司主要經營範圍：國内外房地産投資開發、物業管理；國内外工程承包；境内外投資、興辦實業；資本運營、融資、BOT；高新技術開發、合作；裝飾裝修；國際貿易、建築材料、設備進出口；國際經濟技術、勞務合作等。

中國武夷在香港、澳門、菲律賓、馬來西亞、澳大利亞、美國、加拿大、肯尼亞和貝甯等國家和地區以及北京、上海、南京、長春、重慶、武漢、深圳、福州、廈門、泉州、漳州、南平等市設立子公司、合資公司和分支機構。

一、融資時機分析

（一）投資價值分析

8月25日，中國武夷發布2022年半年度報告。2022年上半年，武夷實業實現營業收入16.68億元，同比減少41.77%；實現利潤總額2845.39萬元，同比減少81.83%；淨利潤721.72萬元，同比減少91.57%。

歸屬于母公司所有者的淨利潤1595.22萬元，同比減少50.75%；總資産為233.80億元，歸屬于上市公司股東的淨資産為51.73億元。

在營業收入方面

實現房地産業務營業收入4.28億元，本期毛利率36.98%，新開工建築面積13.82萬㎡，在建建築面積128.33萬㎡。

在房地産業務方面

中國武夷實業着眼于城市發展及區域公司整合的潛力，在土地成交市場相對謹慎的行業背景下，5月份以5.2億元成功競得甯德城區優質地塊，增加土地儲備49畝；7月份以11.7億元成功競得南京江甯區NO.2022G47地塊，增加土地儲備46.38畝，為實現可持續發展奠定了良好的基礎。

（二）企業價值評估

公司估值是投融資、交易的前提,有利于對公司的内在價值進行正确評價,從而确立對公司各項交易的訂價。

圖表1：中國武夷實業股份有限公司價值評估表

市盈率（PE）是股票市價和每股盈利之比。截止至2022年10月09日15時，中國武夷的市盈率為149.18，行業同類企業股票市盈率為61.7，意味着公司經營能力較強。

市淨率（PB）是股票市價與每股淨資産之比。截止至2022年10月09日15時，中國武夷的市淨率為0.92，行業同類企業股票市淨率為1.74，表明企業賬面價值1塊錢的資産在資本市場被估值為0.92元，企業估值較低。

（三）金融環境分析

8月24日，國務院召開的常務會議指出，當前經濟延續6月份恢複發展态勢，但恢複基礎不牢固。要及時果斷施策，持續釋放貸款市場報價利率改革和傳導效應，降低融資成本，保持合理政策規模。會議稱，在落實穩經濟一攬子政策同時，再實施19項接續政策，形成組合效應，推動經濟企穩向好、保持運行在合理區間，努力争取最好結果，主要包括增加3000億元以上政策性開發性金融工具額度，依法用好5000多億元專項債結存限額；允許地方“一城一策”運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。

此外，LPR下調帶動房貸利率下行，多城限貸政策放松，多部委聯推政策銀行專項借款，鄭州、南甯、湖北等地設立專項纾困基金，全力“保交樓、穩民生”。

另一方面，政策支持優質房企發行信用增信或者擔保債券，幫助房企恢複正常的信用能力。典型民企近期發債利率水平也降低至不超過4%。

二、企業資金需求

（一）負債結構分析：流動負債占比大 企業流動性較強

2022年二季度，在中國武夷實業股份有限公司負債結構中，流動負債為1,394,618.37萬元，主要分布在短期借款，一年内到期的非流動負債，應付賬款，應交稅費環節，分别占公司負債總額的15.02%，11.79%，8.73%，6.10%；非流動負債為383,503.69萬元，主要分布在長期借款，應付債券環節，分别占公司負債總額的15.70%，5.71%。

公司債務主要源于流動負債。在公司流動負債結構中，短期借款比重較大，表明企業負債主要集中在流動負債中的融資環節。

圖表2：負債構成圖

（二）負債變化：負債總額較上年同期增長0.05%

2022年二季度中國武夷實業股份有限公司負債總額為1,778,122.06萬元，較上年同期增長0.05%，主要是由于流動負債的增長引起的。

2022年二季度流動負債較上年同期增長1.33%，具體來看，使流動負債增加的項目包括：一年内到期的非流動負債增加43,147.09萬元，應付賬款增加10,060.78萬元，短期借款增加8,496.96萬元，其他流動負債增加4,754.67萬元，共計增加66,459.50萬元；使流動負債減少的項目包括：其他應付款減少57,268.28萬元，應交稅費減少25,799.21萬元，應付票據減少10,617.31萬元，應付股利減少9,382.99萬元，應付職工薪酬減少1,745.85萬元，預收款項減少640.41萬元，共計減少105,454.04萬元。增加項與減少項相抵，使流動負債總額增加18,268.80萬元。

2022年二季度非流動負債較上年同期減少4.36%，其中遞延所得稅負債增加939.93萬元，預計負債增加816.27萬元，共計增加1,756.20萬元；長期借款減少11,038.17萬元，應付債券減少8,053.07萬元，共計減少19,091.25萬元。增加項與減少項相抵，使非流動負債總額減少17,466.51萬元。

三、融資條件

（一）資産規模分析：企業流動性較強 競争力基本穩定

1、資産構成情況：流動資産占比較大 企業變現能力較強

中國武夷實業股份有限公司2022年二季度資産總額為2,337,991.09萬元。其中，流動資産為2,161,648.40萬元，主要分布在存貨、貨币資金、應收賬款、其他流動資産環節，分别占公司流動資産總計的66.61%、15.66%、4.98%和3.89%；非流動資産為176,342.69萬元，主要分布在固定資産、投資性房地産環節，分别占公司非流動資産總計的35.78%和33.84%。

圖表3：資産構成圖

2、資産結構合理性評價：開發創新能力變化不大，企業綜合競争力比較穩定

通過對比2022年二季度與2021年二季度銷售收入、息稅前利潤及資産構成各項與總資産的占比情況，得出5個指标的變化情況，具體說明如下：資産報酬率基本不變，表明企業單位資産獲取受益水平比較穩定；總資産周轉率基本不變，說明周轉天數變化較小，企業資産運營效率、銷售能力比較穩定；流動資産/總資産基本不變，說明資産的流動性、應變能力、創造利潤和發展的機會以及加速資金周轉潛力都比較穩定；長期投資/總資産基本不變，說明企業戰略投資比重基本穩定，資産增值能力穩定，且對企業資金的占壓變化不大，對資産的流動性影響不大；無形資産/總資産基本不變，說明開發創新能力變化不大，企業綜合競争力比較穩定。

（二）償債能力：短期償債能力減弱

1、流動比率分析：企業流動資産償還流動負債的能力基本保持不變

中國武夷實業股份有限公司2020年二季度至2022年二季度的流動比率分别為146.77%、158.93%、155.00%，企業的流動比率變化呈現先上升後下降，波動上升的趨勢，且當年的下降幅度低于去年的上升幅度。

中國武夷實業股份有限公司2022年二季度流動比率相較上年同期，同比變動-3.93%，變化不大，說明企業流動資産償還流動負債的能力基本保持不變。流動比率變化不大的主要原因是：企業流動資産基本保持不變，流動負債有所增加，流動負債的增長幅度較小所導緻的。

圖表4：流動比率趨勢變化圖

2、資産負債率分析：資産對負債的保障能力基本保持不變

中國武夷實業股份有限公司2020年二季度至2022年二季度的資産負債率分别為75.80%、75.13%、76.05%，企業的資産負債率變化呈現先下降後上升，波動上升的趨勢，當年的上升幅度略高于去年的下降幅度。

中國武夷實業股份有限公司2022年二季度資産負債率相較上年同期，同比變動0.92%，變化不大，表明資産對負債的保障能力基本保持不變。2022年二季度資産負債率變化不大的主要原因是：企業負債總額基本保持不變，資産總額基本保持不變所導緻的。

圖表5：資産負債率趨勢變化圖

（三）盈利能力分析：企業的獲利水平有所下降

1、以銷售收入為基礎的利潤率指标分析

中國武夷實業股份有限公司2022年二季度的銷售毛利率為11.49%，銷售利潤率為1.88%，銷售淨利率為0.43%。相比上年同期，銷售利潤率與銷售淨利率變化不大，但銷售毛利率有所下降，說明主營業務成本控制水平有所下降，企業應注意日常經營活動的成本控制。

圖表6：銷售毛利率、銷售利潤率及銷售淨利率變化圖

2、成本費用與利潤總額的配比分析

中國武夷實業股份有限公司2022年二季度成本費用利潤率為1.68%，相較上年同期變化不大，同比變動-3.97%。影響成本費用利潤率變動的因素是：2022年二季度利潤總額為2,845.39萬元，增長率為-81.83%；2022年二季度成本費用總額為169,053.60萬元，增長率為-39.00%。企業利潤總額大幅度減少的同時，成本費用總額大幅度減少，且利潤總額的下降速度略快于成本費用總額的下降速度所導緻的。說明企業的獲利能力變化不大。

圖表7：成本費用利潤率變化趨勢圖

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