首先感謝傑晶維基的志願者們翻譯這篇文章，無論質量如何，一定花費了非常多的精力。

其次吐槽一下下篇的翻譯質量，有些地方還不如百度翻譯機翻的水平，而且有不少漏句漏段的情況。

如果有需要原文的可以網上找一下，懶得找的也可以聯系我。

以下是一些筆記和感想。

買股票就是找那些可持續創造價值的公司。這裡面包含兩層含義：1）創造價值；2）可持續。前者指 ROIC ＞ WACC，後者指的就是“護城河”。企業經營者對前者會更關心（也比較直觀），但由于溢價的存在（除非我們能在 1 倍市盈率的水平上買下公司），二級市場的投資者更需要關注公司創造價值的可持續性，也就是護城河。

雖然如此，可是現實中研究員和投資經理對于護城河的分析和研究并不充分。當然這個說法有些“價值投資者”會不以為然。不過對于這些投資者來說，需要警醒的一點是，随着科技的發展，很多公司維持超額收益的時間在明顯縮短，也就是護城河衰減的速度要比以往快很多。這一點也被很多“價值投資者”忽視了。

行業分析的第一步是了解目前行業的現狀。作者主要提到了三類比較有效的描述行業現狀的工具：

1、行業地圖。一個行業互動主體主要分為三類：供應商、客戶和外部監管。将這三類在圖中畫出來，并将每一類玩家按重要性列出具體的公司。在每一類中，既需要考慮現有的參與者，也需要考慮潛在進入者。而且對于彼此之間的互動行為有一個感性認知。示例：

2、利潤池。如果說第一張圖是了解這個産業鍊上下遊的關系，那麼這張圖會更加量化創造的價值在産業鍊上下遊的分布。如果列出不同年份的利潤池分布，還能夠發現産業鍊發展過程中上下遊議價能力的變化趨勢。注意，這裡的利潤是指再投資的ROIC扣除WACC的部分，也即創造價值的部分。示例：

3、行業穩定性。這裡作者使用了市場份額的穩定性和定價趨勢兩個指标去觀測行業穩定性，不過作者采用的量化方法有點太複雜了，我認為這兩個指标可以通過餅圖和折線圖顯而易見地觀測到。此外，我個人認為市場份額穩定性這一指标更普适，因為對于科技制造行業來說，定價趨勢大概率都是下行的。雖然在傳統的投資邏輯上，科技制造行業确實不是商業模式很出色的行業。

行業分析的第二步是根據這個現狀（第一步是第二步的基礎），去評估行業的競争情況。這時使用的是人盡皆知的波特五力模型。作者提出了一個和别人不太一緻的觀點：他認為五力中，新進入者的威脅和同行競争更加重要。

衡量新進入者的威脅，需要考量的是進入和退出的普遍規律，以及新進入者的重要決策變量。

1. 進入和退出的普遍規律。主要包括：1）自身曆史；2）行業的生命周期階段；3）進入和退出速度。首先，想要了解某個行業進入和退出的普遍規律，了解這個行業進入和退出的曆史是非常重要的；其次，不同生命周期進入和退出的難度不同，行業越進入成熟期，進入和退出的難度越大；最後，進入和退出速度可以用每年進入或退出的企業占存量企業的數量來衡量。一般來說，重資産的行業，速度會慢一些，進入和退出的難度也大一些。
2. 新進入者的重要決策變量。主要包括：1）現任者的預期反應；2）預期回報；3）退出成本的大小；4）行為偏差（過度自信）。
1. 現任者的預期反應。主要包括：1）資産專用性（場地專用性、物理專用性、人的特殊性）。專用性越高，現任者的反應越大；2）最低有效生産規模水平。指企業為了使單位成本最小化而必須生産的最小數量。新進入者必須超過此生産規模，才能使其商品具有競争力的價格并獲得利潤。3）過剩産能。供過于求的行業對新進入者缺乏吸引力。4）在位聲譽。如果現任者的态度是“随時準備為最小的挑釁而戰”，那麼新進入者就會謹慎一些。
2. 預期回報。主要包括：1）預先承諾合同。長期合同會影響新進入者的預期回報，阻礙其進入。2）許可和專利。3）學習曲線和網絡效應。學習曲線是指随着經驗積累單位成本下降的能力。學習曲線和規模經濟相輔相成。
3. 退出成本的大小。主要包括：1）進入者需要的投資規模；2）資産的專用性。
4. 行為偏差（過度自信）。新進入者有可能會高估自己成功的概率，這種往往來自于新進入者認為某些顯而易見的資源禀賦（資金、土地、勞動力等）可以導緻成功。他們失敗的原因往往是低估了競争對手的應對和反應。

行業競争受到以下幾個因素的影響：

1. 行業集中度。常用指标是 HHI（一個行業 50 家最大公司市場份額平方和的 10000 倍），HHI 超過 1800 的競争不激烈。HHI 比 CRx 的評估方法更好，因為它不僅考察了企業規模分布，還考慮了行業整體的企業數量。
2. 同類公司目标、戰略的一緻性。比如一個上市公司和非上市公司競争，雙方在融資能力、财務要求方面的不同約束可能導緻競争持續。
3. 資産專用性。特定資産會使得出清變得困難，導緻競争延續。
4. 需求的波動性。需求的波動性（往往伴随着高固定成本，典型的就是周期股）往往導緻競争持續不斷。
5. 行業增長潛力。當蛋糕不再增大，同行就到了拼刺刀的時候。

被颠覆的可能性來自于颠覆性創新和産業鍊組織方式的重構。

常見的颠覆性創新有兩種，一種是低端颠覆性創新，另一種是新市場颠覆性創新。新市場颠覆性創新吸引的是以前由于缺乏資金或技術而沒有購買或使用産品的客戶。這部分市場往往被現任者忽視。

産業鍊方式的重構往往在于産業在特定階段更适用于垂直一體化還是水平一體化，本質在于協調成本孰低。對于組裝比較簡單、組件可以進行模塊化供應的産業，垂直一體化就更難。但外包對于需要複雜的不同零部件集成的産品沒有意義，比如飛機。

公司創造價值的能力取決于其追求的戰略、與競争對手的互動，以及與非競争者打交道的方式。确定一家公司創造價值的環節和驅動因素，可以采用邁克爾·波特的價值鍊分析。

通常來講，企業能夠持續創造價值，往往得益于他們具備了：1）生産優勢；2）消費者優勢；3）外部（例如政府）優勢。這一部分與邁克爾·波特所謂“成本領先”、“差異化”、“專一化”三大通用戰略内涵一緻，也與巴菲特的護城河有相通之處，比如生産優勢中包含了“成本優勢”、“有效規模”和“無形資産（專利與經營權）”，消費者優勢中包含了“轉換成本”和“網絡效應”。公司通用的競争優勢無非這樣幾種。

1. 生産優勢。生産優勢主要包括運營優勢和規模經濟。生産優勢通常以高周轉率的形式出現。
1. 運營優勢。在運營環節，具備高固定成本、複雜流程、運營成本變化率較低的公司具有一定的運營優勢。此外，擁有專利、版權、經營權等以及擁有其他獨特性資源的公司同樣具備運營優勢。規模經濟的本質是邊際可變成本相比初始成本很低（對傳統制造業來說是高固定成本，對新興互聯網企業來說是新增用戶邊際成本為極低），但企業自身管理和運營又是規模不經濟的，需要找到一個中間點。
2. 規模經濟。規模經濟往往發生在分銷（渠道和廣告）、采購、研發等多個環節。在全球化時代，規模經濟也有不同的範圍，有全球型業務、全國型業務、城市型業務、蜂窩型業務等（詳見王慧文清華課）。因此，不同業務類型的規模經濟情況在全球化背景下也不能一概而論。
2. 消費者優勢。消費者優勢主要包括産品的差異化、體驗型産品、高轉換成本和網絡效應。消費者優勢通常以高毛利率的形式出現。需要注意的是，知名品牌本身并不帶來消費者優勢。
3. 外部優勢。補貼、關稅、配額，還有競争法規和環境法規等。

博弈論是理解互動的最佳工具之一，具體的分析方法有很多，比如多次互動回報矩陣。示例：

主要體現為上下遊的議價能力，這部分可以參考《上下遊議價能力的動态演繹》有關内容。

• 公司處于競争性生命周期的哪個階段？
• 公司目前的收益是否高于其資本成本？
• ROIC 是增加，減少還是穩定？為什麼？
• 公司的投資支出（包括并購）趨勢如何？

• 行業裡每個參與者占的百分比？
• 每個參與者的盈利水平是多少？
• 市場份額的曆史趨勢是什麼？
• 行業有多穩定？
• 市場份額有多穩定？
• 價格趨勢看起來怎樣？
• 行業屬于哪一類？分散的、新興的、成熟的、下降的、國際的、網絡的或競争激烈的？

• 供應商有多少杠杆？
• 公司能否将價格上漲從供應商轉移給客戶？
• 有替代産品嗎？
• 有轉換成本嗎？
• 買家有多少杠杆？
• 買家的知情度如何？

• 該行業的進入和退出比率是多少？
• 現有企業将如何應對新進入者的威脅？
• 現有企業的聲譽如何？
• 資産類型有多獨特？
• 最低有效生産規模是多少？
• 行業有多餘的産能嗎？
• 有辦法使産品不一樣嗎？
• 新進入者預期的回報怎樣？
• 現有企業是否有預先承諾合同？
• 現有企業是否擁有昂貴的許可證或專利？
• 企業可以從學習曲線中獲益嗎？

• 有價格協調機制嗎？
• 行業集中度怎樣？
• 行業的公司規模分布是怎樣的？
• 同行公司在激勵、公司理念和所有權結構上有多相似？
• 需求有變化嗎？
• 固定成本高嗎？
• 行業在成長嗎？

• 該行業是否容易受到破壞性創新的影響？
• 新的創新會促進産品改進嗎？
• 創新進展是否快于市場需求？
• 既定參與者是否已達到績效門檻？
• 該行業是更容易垂直一體化還是已經轉向橫向一體化？

• 公司價值鍊的分析有沒有展示與競争對手不一樣的活動？
• 公司有生産優勢嗎？
• 業務結構是否不穩定？
• 是否存在需要複雜的專有技術或協調能力？
• 流程成本變化的速度有多快？
• 公司是否有任何專利、版權、商标等？
• 有規模效應嗎？
• 公司的渠道規模如何？
• 資産和收入有按地區聚集嗎？
• 采購有規模優勢嗎？
• 有範圍經濟嗎？
• 有分散的研究成果可以複用嗎？
• 有消費者優勢嗎？
• 有用戶習慣或者産品橫向差異嗎？
• 人們喜歡産品還是競品呢？
• 客戶是否會考慮很多産品屬性？
• 客戶能夠試用來評價産品？
• 有消費者鎖定嗎？轉換成本高嗎？
• 網絡是中心輻射型的還是交互式的？
• 價值創造的來源是什麼？時長多久？
• 有沒有來自外部的價值創造（補貼、關稅、定額、競争和環境監管等）？

• 行業中有沒有互補者？
• 價值的蛋糕是否因非競争對手的公司而增長？還是新競争者在原有的蛋糕裡瓜分份額？

• 客戶是否想“購買”品牌來完成工作？
• 品牌提高購買意願了嗎？
• 消費者對品牌有情感聯系嗎？
• 客戶是否因為名稱而信任産品？
• 品牌是否暗示社會地位？
• 用你的名字來降低供應商的運營成本嗎？

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