Table_Summary]對于加工1噸原油能賺多少錢？這并沒有一個簡單而不變的答案——由于煉化企業産品結構複雜，且組分可調，因此很難按收益去分攤成本測算。對于這個問題我們的回答思路是：1）将油品與化工品分開；2）解決1噸成品油能賣多少錢的問題。要弄清楚生産1噸成品油能掙多少錢，就涉及到三個問題：1）原油以何種價格買入？2）煉化産品（油品）以何種價格賣出？3）加工成本在什麼水平？

本報告第一節梳理了成品油的定價、調價機制；展開來說，成品油的價格分為煉廠出廠價、批發價與零售價。目前國家調控的價格為成品油零售價，批發價目前已經完全市場化，煉廠出廠價也是各煉廠根據自身情況而調整。

第二節展開對于煉油毛利的影響因素，明确了“如果在國内銷售，不同企業的銷售價格不同”的觀點，這涉及到一個問題，即主營煉廠的成品油銷售價格與山東地煉的銷售價格相去甚遠（汽油有接近1000元/噸的差價，而柴油也有近500元/噸的差價），這背後的原因在于消費稅（我們的深度報告《一桶油裡真有半桶稅嗎？——詳述煉油各環節稅費情況》會展開對稅的探讨）。此外，我們對全球三大煉油中心的煉油毛利進行了簡單的分析；

由于煉油毛利需扣除加工費用才能得到淨利潤，于是第三節我們對于煉油加工費用展開了較為詳細的拆分——加工費用分為“單位現金操作成本”與“折舊、折耗與攤銷（非現金部分）”，通過研究我們發現，中石油、中石化的單位現金操作成本都在170元/噸左右，而折舊約在130元/噸左右（煉油 化工整體的折舊），因此，兩桶油的完全加工成本約在300元/噸——這幾乎是原材料成本的十分之一。對應到民營大煉化，我們認為，其單噸折舊會達到270元/噸左右（按折舊年限12年進行估算），而單位現金操作成本預計在120元/噸左右，其完全加工成本約比兩桶油高80-100元/噸。

1.成品油的定價、調價機制

在讨論成品油的定價、調價機制之前，我們首先得先明确一點，即在成品油在各個環節都有相應的價格，對應不同的内涵，且定價、調價機制針對不同環節的價格各不相同，下面先介紹幾個價格：

1）煉廠出廠價：指煉廠向外售出成品油時的出廠價格。針對這個價格，主營煉廠與地煉企業的煉廠出廠價并不一緻（相差約1000元）——主營煉廠通常内部協商、自行拟定煉廠出廠價，而獨立煉廠的煉廠出廠價基本上以“批發價”作為參考，根據出貨量的大小進行小幅調整。

2） 批發環節價格。主要系地方煉廠在向外大批量出售成品油形成的市場價。

3） 成品油零售價，指加油站向外零散售出成品油的價格。

我們常說的成品油的調價就是指成品油零售價格的調整。目前，成品油的價格管理依據為2016年1月，國家發改委發布了《石油價格管理辦法》（以下簡稱《辦法》），《辦法》第九條至第十一條對成品油各環節的價格進行的詳細闡述：

第九條：成品油批發企業對零售企業的汽、柴油最高批發價格，合同約定由供方配送到零售企業的，按最高零售價格每噸扣減300元确定；合同未約定由供方配送的，在每噸扣減300元的基礎上再減運雜費确定。運雜費由省級價格主管部門制定。成品油批發企業在不超過汽、柴油最高批發價格的前提下，與零售企業協商确定具體批發價格。當市場零售價格降低時，批發價格要相應降低。合同約定由供方配送的，批零價差不得低于每噸300元，并不得另外收取運雜費；合同未約定由供方配送的，扣除運雜費後，批零價差不得低于每噸300元，并不得強制配送。

第十條：成品油生産經營企業對具備國家規定資質的社會批發企業的汽、柴油最高供應價格，按最高零售價格每噸扣減400元确定。成品油生産經營企業在不超過汽、柴油最高供應價格的前提下，與社會批發企業協商确定具體價格。當市場零售價格降低時，對社會批發企業供應價格相應降低，價差不得低于每噸400元。

第十一條：成品油生産經營企業對鐵路、交通等專項用戶的汽、柴油最高供應價格，按全國平均最高零售價格每噸扣減400元确定。”根據《辦法》，各環節的價格流程圖如下所示：

目前，發改委對于成品油零售價格的指導性最強，而“批發價”與“煉廠出廠價”

目前都有各自運行的邏輯，與《辦法》所述“指導價”關系不大。

1.1.成品油定價機制：詳細公式未披露、油價極值時有例外

成品油的定價機制總體上說，就是以零售價為錨，逐級去指導各環節對應的流通價格，如“批發價”、“煉廠出廠價”。目前，批發價對應的批發市場自發形成的市場價（批發價）價格遠低于“批零價差大于300元/噸”的要求，因此，批發價基本上不受政府管理，而煉廠出廠價又關乎主營煉廠（主要是兩桶油）部門之間利益分配的問題，因此，實際上也不存在受發改委指導的情況，因此，本節我們讨論的成品油的定價機制指的就是“成品油零售價格”的定價機制。

成品油零售價格目前來看仍是一個“未解之謎”（未公布詳細公式）：

？定性來看，《辦法》第五條規定：汽、柴油最高零售價格以國際市場原油價格為基礎，考慮國内平均加工成本、稅金、合理流通環節費用和适當利潤确定。目前來看，成品油基本和原油價格走勢一緻；

？定量來看，汽柴油價格每10個工作日一調整，根據挂靠原油加權平均價格變動幅度進行成品油價格的調整。

*1：汽、柴油調價幅度低于每噸50元時，不作調整，納入下次調價時累加或沖抵

目前的調整機制是2013年3月發布的，與之前的機制相比，該成品油調價機制主要有兩點改變：

（一）縮短調價周期。将成品油計價和調價周期由現行22個工作日縮短至10個工作日，并取消上下4％的幅度限制。為節約社會成本，當汽、柴油調價幅度低于每噸50元時，不作調整，納入下次調價時累加或沖抵。

（二）調整國内成品油價格挂靠油種。根據進口原油結構及國際市場原油貿易變化，相應調整了國内成品油價格挂靠油種。

表2：成品油的價格形成機制與煉廠利潤

成品油價格大體跟着原油走，但在油價極值時例外。從原油價格上看，布倫特、迪拜和辛塔三地價格走勢基本一緻。因此，盡管三地價格的權重沒有披露，我們按三地平均價格代替參考原油價格。總體來說，在中油價水平下，成品油跟着原油調整，但在原油價格過低（＜40美元/桶）或者過高（＞80美元/桶）時，成品油零售價格下沉或者上浮受到一定的管制，在這種情況下，煉廠的利潤會受到一些“非市場化”的影響。

油價低于40美金/桶時，成品油價格不再下調，未調金額全部納入風險準備金：根據2016年發布的《通知》，“當國内成品油價格挂靠的國際市場原油價格低于每桶40美元時，國内成品油價格不再下調。未調金額全部納入風險準備金，設立專項賬戶存儲，經國家批準後使用，主要用于節能減排、提升油品質量及保障石油供應安全等方面。具體管理辦法另行制定。”

1.2.成品油的調價機制：和原油走勢趨同

我們以北京地區成品油的零售價格為零售價格參考、由于新增挂靠油種并未披露，因此我們仍以布倫特、迪拜和辛塔三地加權平均價格作為原油價格。可以清晰地看到，自2013年3月，最新調價機制公布以來，有兩個明顯的特點：

1）成品油價格“跟漲不跟跌”；

2）成品油價格2015年之後與原油價格走勢基本一緻。

圖2：布倫特、迪拜、辛塔三地原油走勢一緻

圖3：近年來成品油零售指導價與原油波動一緻

成品油價格“跟漲不跟跌”的原因：1）原油價格40美元以下時，成品油價格不再下調；2）消費稅大幅上漲也起到了非常大的作用（汽油消費稅從1.0元/升上漲至1.52元/升，推漲了成品油煉廠出廠價，從而間接推升了零售指導價（關于稅費的詳細情況參見我們的深度報告《一桶油裡真有半桶稅嗎？——詳述煉油各環節稅費情況》）。

圖4：成品油調價對原油價格響應更為及時

成品油調價對原油價格響應更為及時：2013年3月之後，成品油調價周期縮短為10個工作日，從具體的調價頻率上看，成品油價格調整也顯示出越來越頻繁的特點。2018年，成品油調價共26次，價格調控響應基本和油價吻合地較好。

表3：2018年來成品油調價一覽

2.煉油毛利的影響因素

在讨論煉油毛利的影響因素之前，我們必須明确煉油毛利的概念：

單桶煉油毛利= （銷售收入-原油、原料油費用以及所得稅以外的稅金） /加工原油及原料油數量，也就是說，煉油毛利僅考慮煉化産品帶來的收入、采購原材料的費用與所得稅以外的稅金，也就是說，煉油單位毛利包含了煉油的單位現金操作成本、折舊攤銷與其他支出和淨利潤。因此，煉油的淨利潤=煉油毛利–煉油單位現金操作成本-折舊攤銷-其他支出。

國内的煉廠煉油毛利的影響因素：

根據《辦法》中，對于成品油零售價格的描述——“汽、柴油最高零售價格以國際市場原油價格為基礎，考慮國内平均加工成本、稅金、合理流通環節費用和适當利潤确定。”在不考慮稅費的情況下，煉油的毛利與三方面因素有關：

1）原油絕對價格；

2）成品油實現價格；

3）所得稅之外的稅金。

2.1.原油的絕對價格的影響

原油的絕對價格在極端情況下，影響成品油終端的零售價，也就是說——極端原油價格對于有加油站配套的煉廠利潤有一定影響，而對于無加油站配套的煉廠毛利沒有直接的沖擊。

根據我國國内的相關政策，成品油的價格受原油價格的影響主要系在原油價格過高時，通過扣減加工利潤影響成品油零售價格實現，而扣減的規則如下：

1） 當三地原油均價在40美元/桶以下時，按原油價格每桶40美元、正常加工利潤率（5％）計算成品油價格，超額收益歸入“風險準備金”上繳中央國庫；

2） 當三地原油均價在40-80美元/桶時，利潤率為5％；當三地原油均價在80美元/桶以上開始扣減加工環節的利潤，每上漲5美元扣減1個百分點的利潤率，直至為0，也就是說105美元以上利潤率是0；

3）當三地均價超過130美元，國内成品油價格另行确定，基本不動，采取補貼。

圖5：不同原油價格水平下，理論上煉廠利潤率

也就是說，油價在80美元/桶以上時，配有銷售終端的煉廠會直接受到零售價格管控的影響，而無加油站終端的煉廠可能會受到間接的影響。

2.2.煉廠出廠價的影響

對于獨立煉廠和主營煉廠而言，賺的錢顯然是不一樣的：

中石油、中石化由于産業鍊完備，最終大部分是以“零售價”向外售油，因此，上市公司主體既能賺到煉油的“加工費”，也能賺到加油站的“批零價差”；

獨立煉廠由于産業鍊末端環節的缺失，隻能以“批發價”，也就是市場價向外售油，因此隻能賺到煉油的“加工費”。如果以民營大煉化的視角去看，由于缺少終端環節，因此，民營大煉化隻能選擇以“批發價”向外出售成品油，價格與目标客戶基本都參照地煉的模式。

如果僅考慮煉廠環節的利潤，那麼不得不指出的一點是：主營煉廠與獨立煉廠的出廠價并不相同——以中石化披露的煉廠汽柴油銷售價格與山東地煉形成的汽柴油市場價格相比，可以清晰地看到，山東地煉汽油的銷售價格便宜了1000元/噸，柴油也便宜了500元左右。

圖6：中石化煉廠汽油價VS山東汽油市場價

圖7：中石化煉廠柴油價VS山東柴油市場價

對于兩桶油而言，作為産業鍊配備齊全的上市公司主體，其煉廠的出廠價更多反應的是“上市公司體内，煉廠與銷售公司的博弈”，因此其煉廠出廠價與山東地煉形成的市場價并不一緻。即便如此，根據中石化年報中對于煉油事業部相關數據的披露，2008-2018年，煉油的毛利潤的平均水平也隻有300元/噸（2016年起原油價格觸底回升，煉油毛利約在450元/噸左右）。

圖8：中石化煉廠煉油毛利水平

圖9：中石化煉廠單位操作成本

對于山東地煉而言，其成品油大多數以“市場價”出售，但其原料結構在2015年前後經曆了較大的變動，此外随着油品升級的進行，山東地煉逐步新增了許多催化、焦化等裝置，簡言之，其二次、三次加工能力是大于一次加工能力的，這諸多的因素使得山東地方煉廠的利潤十分難以測算，也無公開數據可查。

2015年自原油進口放開後，山東地煉的原料結構發生的較大的變化，2015年之前更多地以國産原油與海油油摻混煉制，2015年之後則更多地使用進口原油。

圖10：2015年之前典型的山東地煉的總工藝設計圖

2015年之後，獨立煉廠加工原油多為低硫中質原油，整體上看，獨立煉廠的綜合煉油利潤變動較為劇烈，但整體綜合利潤在300-400元之間。

圖11：2015-2017山東獨立煉廠綜合煉油利潤

山東地煉的催化重整、焦化裝臵利潤必須加以考量：山東地煉的二次、三次加工能力較為突出，雖然目前多數裝臵配套逐漸趨于完善，且物料平衡基本實現，但部分煉廠仍然存在“兩頭小，中間大”的問題，即常減壓裝臵、加氫裝臵産能小而催化裝臵、焦化裝臵産能大的問題，因此在測算山東地煉盈利能力時，必須分别考量催化裂化裝臵與焦化裝臵的利潤。

圖12：2015-2017年山東地煉重整裝臵利潤水平

圖13：2014-2017年山東地煉焦化裝置利潤水平

2.3.國外三大煉油中心與裂解價差

*本節讨論國外三大煉油中心的裂解價差，這個“裂解價差”可以近似看作“煉油毛利”，裂解價差的計算方法是将銷售收入減去原材料成本與原油運輸費用，和“煉油毛利”的區别總體上不大。

受經濟發展和石油資源分布的影響，世界各地區煉油工業的發展也極不平衡。随着亞太地區煉油業的不斷發展和地位的逐步提升，2000年世界煉油産業的布局呈現出“亞太、北美、西歐”三足鼎立的格局。因此全球三大煉油中心——新加坡、西歐荷蘭的鹿特丹與美國的德克薩斯州的裂解價差能較好地反映全球的煉廠利潤水平。21世紀以來，随着亞太地區，尤其是中印兩國煉能的崛起，亞太的煉能成為全球煉能增長的主要力量，根據《BP世界能源統計年鑒（2018年）》亞太的煉能占比占到全球的33.90％，而北美與西歐的煉能占比則有一定下滑，因此，亞太地區的裂解價差對于分析全球的石油需求變化格外重要。

圖14：2000年全球煉能分布情況

圖15：2017年全球煉能分布情況

根據BP披露的煉油毛利上，三地的裂解價差有一定差别——一方面，三地裂解價差計算采用的基準原油不同，另外，煉油工藝、産品結構也有一定差異，因此三地的裂解價差走勢并不一緻：

圖16：美國灣區裂解價差與WTI原油價格對比

美國海灣地區的煉油毛利相對西歐與新加坡都高出不少，其中一個重要的原因灣區的煉廠多加工重質高硫原油，其成本相對中質、輕質原油低廉很多，2011年後，原油價格高企，重質高硫原油貼水急劇拉大，使得美國灣區煉廠煉油毛利連續五年超過10美元/桶，近年來維持在8美金/桶左右的水平。

圖17：西歐地區裂解價差與Brent原油價格對比

鹿特丹地區複雜型煉廠加工Brent油的平均毛利約為4.6美元/桶，相比美灣地區煉廠，毛利水平較低，但相對平穩——西歐地區需求增長一般，因此，鹿特丹的裂解價差相對較為穩定，考慮到西歐的煉能目前僅不到亞太地區的一半，未來鹿特丹的裂解價差更多反映了當地的成品油需求情況，參考意義不大。

圖18：新加坡原油加氫裂解價差與Dubai原油價格對比

新加坡煉廠毛利是針對中質高硫原油的加氫裂解的毛利，由于亞太整體需求基數大，煉能發展活躍，因此當地的煉油毛利受供需影響非常大——過去，3年，亞太地區整體處于煉能相對不足的狀态（見我們的深度報告：《從汽強柴弱到汽弱柴強——也談國内成品油市場現狀》），但随着中國煉能的快速發展——主營煉廠的出口快速增長，對于亞太市場産生了一定的沖擊。2018年，新加坡煉油毛利在4.5美元/桶的水平，預計未來會進一步下滑。

圖19：2000年後，三大煉油中心煉油毛利情況

3.煉油加工費用的分拆

前面提到“煉油單位毛利=煉油單位現金操作成本 折舊攤銷 其他支出 淨利潤”，因此毛利與淨利潤之間的兩個主要差别項在于“煉油單位現金操作成本”與“折舊攤銷”。對于相同工藝路線的煉廠而言，單位現金操作成本的差異與折舊攤銷的不同水平決定了煉廠的淨利潤差異。

3.1.煉油單位現金操作成本

煉油企業單位現金操作成本是指平均每加工1噸原油（含外購原料油）而消耗的不含原料成本的各項付現生産支出以及付現管理和營業費用，包括外購的輔助材料，燃料、動力、外委修理費用、員工費用以及除非付現的折舊和攤銷以外的其他生産、管理、營業費用支出。因此就有：

單位現金操作成本（元/噸）＝（外購輔助材料、燃料、動力 不包括折舊和攤銷項目以外的其他生産、管理、營業費用支出－外供、傳送的水、電、蒸汽及其他産品和勞務費）/原油加工量（含外購原料油）。

圖20：2008-2018中石化煉油單位現金操作成本

圖21：2008-2018中石油煉油單位現金操作成本

煉油的單位現金操作成本差異不大：2018-2018年，中石化的單位操作成本逐年上升，從2008年129元/噸上升至2018年的180元/噸，相應的，中石油從140.7元/噸上升至169.38元/噸；若按照65美元/桶原油價格計算，加工1噸原油的原材料成本約為3300元/噸，相比之下，現金操作成本占比很小，煉廠也很難在加工成本上“省”出利潤來。

3.2.折舊與攤銷

折舊與攤銷也會一定程度上影響淨利潤水平，我們分拆了中石化的年報，其煉油的單噸折舊水平在80元/噸左右，煉化的單噸折舊在50元/噸左右；對于中石油而言，因其并未分别披露煉油和化工的折舊金額，合計的折舊水平在150元/噸左右。

圖22：2008-2018年中石化煉油單位折舊

圖23：2008-2018年中石化化工單位折舊

合計來看，對于中石化而言其完全成本（單位現金操作成本 折舊與攤銷）約在300元左右，中石油的完全成本也基本在這個水平。對于民營大煉化而言，其折舊費用應該會高于中石油、中石化100-150元/噸左右，處于250元/噸左右的水平。

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