盡管近年業績有所增長，但冷鍊物流毛利率長期為負、應收賬款周轉率連年下滑等問題，似乎仍困擾着正謀求上市的中鐵特貨

《投資時報》研究員 習羽

盡管“物流”一詞從20世紀80年代才傳入中國，但從“兵馬未動糧草先行”中不難發現，早在若幹年前，中國便已出現“物流”的身影。

時間進入21世紀，伴随着互聯網的發展帶來網購興盛，依托網購平台而發展壯大的民營快遞企業意識到，企業的高速發展與其迅速擴張需要借助資本的力量。故此，自2016年一批民營快遞企業集中上市後，也促使物流鍊産業上下遊的企業在資本市場也開始變得活躍起來。

行業利好之下，一批批物流企業先後扣響了資本市場的大門。近日，中鐵特貨物流股份有限公司（下稱中鐵特貨）向證監會遞交了招股說明書，拟在深交所上市。

中鐵特貨本次發行股數上限為13.33億股，不超過公司發行股份總數的25%。該公司拟将本次發行所募集資金扣除發行費用後，投資于物流倉儲基地收購項目、冷鍊物流專用車輛和設備購置項目及信息化平台建設項目，項目投資總額為53億元（人民币，下同）。

盡管背靠國鐵集團，但“冷鍊物流毛利率長期為負，應收賬款周轉率連年下滑且低于同行可比企業均值”等問題似乎仍在困擾着正預謀求上市的中鐵特貨。日前《投資時報》發送溝通提綱至該公司，公司董事會辦公室回複稱：“相關事項均以公司披露的招股說明書為準。”

扣非歸母淨利潤大幅波動

據國家統計局相關數據顯示，2014年至2019年中國社會物流總額由213.5萬億元增長至298萬億元，年均複合增長率達到6.90%，呈現穩中有升的發展态勢。

在此背景下，中鐵特貨近年來經營業績有所增長。據招股書顯示，2017年、2018年及2019年（以下稱報告期），公司營業收入分别為60.92億元、78.84億元及86.47億元；同期歸母淨利潤分别為3.94億元、4.02億元及5.69億元。

然而，《投資時報》研究員注意到，報告期内，中鐵特貨扣非歸母淨利潤波動較為明顯，分别為3.34億元、2.98億元及4.78億元。2018年扣非淨利潤較2017年同比下滑10.78%。

對此，中鐵特貨表示，這是由于2018年公司非經常性損益額相對較高所緻。

據招股書顯示，報告期内，該公司非經常性損益額分别為5926.60萬元、1.04億元和9076.78萬元。報告期内，該公司将日常滾動留存的貨币資金上調至國鐵集團下屬的鐵道資金結算中心進行歸集集中管理，并按照《鐵道結算中心總戶資金運用管理辦法》規定的費率收取資金占用費，報告期内向國鐵集團收取的資金占用費收入全部計入當期非經常性損益額。2018年度及2019年度，公司非經常性損益額相對較高，主要系由于公司當期上調資金規模相對更高,收取的資金占用費收入有所上升。

冷鍊物流毛利率長期為負

随着行業競争的日益激烈，物流企業的盈利狀況并不樂觀。就中鐵特貨而言，其主營業務毛利率表現并不穩定，且總體呈現下行趨勢。據招股書顯示，報告期内，公司主營業務毛利率分别為10.32%、7.84%和8.98%。

《投資時報》研究員注意到，影響中鐵特貨毛利率的關鍵性因素是其冷鍊物流業務。據招股書顯示，報告期内公司冷鍊物流業務毛利潤分别為-1.40億元、-1.59億元及-1.72億元，毛利率分别為-42.12%、-34.65%和-32.76%。盡管毛利率狀況有所改善，但利潤一直處于虧損狀态。

從行業發展來看，據不完全統計，中國共有上千家大小不一的冷鍊物流服務供應商。由于部分企業往往使用不規範手段進行運作，采取低價低質的競争策略搶占市場份額，導緻整體行業處于無序的競争狀态。

一位業内人士向《投資時報》表示，冷鍊物流主要以生鮮商品為主。然而，鐵路冷鍊物流在配送過程中中間環節過多，從生鮮上遊的生産者到下遊的零售商，要保證産品的配送質量，就要确保在供應鍊的每個環節的配送效率，從産地預冷、冷庫貯藏、全程冷鍊運輸到末端冷鍊配送的全過程，都要進行精細化管理。

然而，實際上流通過程中經常會面臨裝卸環節較為繁瑣、車站條件制約較多、氣候條件影響較大以及清點交付存在困難等狀況。這使得在供應鍊的不同環節中，運輸處于割裂狀态，在生鮮流通鍊中又有不同的幹線和支線，導緻每個環節層層加價，商品的流轉時間長，不僅提高了生鮮産品的價格，同時物品産生高損耗，故此無法維持高毛利。

中鐵特貨各業務毛利率情況

數據來源：公司招股書

應收賬款周轉率逐年下滑

随着營業收入的提升，中鐵特貨的應收賬款餘額也在日益增加。《投資時報》研究員注意到，報告期内，中鐵特貨應收賬款餘額分别為13.19億元、16.35億元及19.84億元，2018年及2019年同比增長23.98%及21.30%；而公司同期營收增速分别為29.42%及9.68%。由此可以看到，該公司2019年應收賬款餘額增速已明顯高于營收增速。

受此影響，中鐵特貨應收賬款周轉率逐年下滑。據招股書顯示，報告期内公司應收賬款周轉率分别為5.78次/期、5.34次/期及4.78次/期，而同期同行可比公司該指标均值分别為9.77次/期、10.26次/期及10.06次/期。

業内人士指出，一般情況下，上期現金銷售比例較大，本期銷售賒銷比例較大，就會出現應收賬款的增長幅度大于營業收入的增長幅度這種情況。

中鐵特貨對此表示，公司應收賬款平均周轉時間為70天左右，公司應收賬款賬齡基本在6個月以内，故此發生壞賬的風險較小。

中鐵特貨與同行業可比公司應收賬款周轉率對比情況

數據來源：公司招股書

客戶集中度較高

《投資時報》研究員注意到，令中鐵特貨難以回避的還有其客戶集中度較高的風險。據招股書顯示，報告期内，公司前五名客戶收入占比分别為69.95%、69.79%和68.56%。

中鐵特貨解釋稱，公司客戶集中度較高主要是由于國内汽車生産制造企業市場集中度較高，公司前五大客戶均為汽車廠商或其自有物流企業。

具體而言，根據中國汽車工業協會統計，2019年度國内汽車銷量排名前十位的汽車生産企業銷量合計占全年汽車銷售總量的90.4%。目前，公司商品汽車物流業務以前述排名前列的大型汽車生産廠商及其下屬企業為核心客戶，因此，汽車生産廠商的市場結構導緻公司客戶集中度較高。

中鐵特貨進一步表示，在未來的經營過程中，若汽車市場競争激烈等因素導緻公司主要客戶所生産汽車品牌銷量下滑，可能影響公司的商品汽車物流業務量，将會給公司經營帶來不利影響。

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