近年來，創投界正在日益被創投基金（VC Funds）之外的非傳統投資人（包括PE基金、共同基金、對沖基金、主權基金、家族辦公室和企業創投等）所占領。據Pitchbook統計，2018年美國創投總額1350億美元，其中1000億美元（大約3000個項目）由非傳統投資人貢獻，占比81.5%。其中企業創投更是以711億美元的投資額占比52%，首次超越傳統創投，将創投基金的前浪拍在了沙灘上。

然而，由于市場強勁時蜂擁而至、市場動蕩時又迅速作鳥獸散的曆史表現，企業創投又被冠以觀光客投資人（Tourist Investor）的頭銜。人們不禁要問，在被下一波後浪推翻之前，這一波企業創投的浪潮能持續多久？

什麼是企業創投？

一般而言，創投（Venture Capital，縮寫VC）分為兩種類型，傳統創投（Independent Venture Capital，縮寫IVC）和企業創投（Corporate Venture Capital，縮寫CVC）。

與傳統創投不同，企業創投的設立、發展和退出與集團企業的長期發展戰略密切相關。學術界以哈佛大學Henry W. Chesbrough教授為代表的觀點認為，企業創投是一種集團企業對初創企業的外部投資，但不包括（1）集團企業通過第三方管理的基金進行投資，即使這個基金的資金來源是集團企業并且該基金的投資方向貫徹集團企業的投資戰略，和（2）集團企業内部部門進行的投資。他認為集團企業内部設立的創投部門盡管可能與集團企業的主營業務不同并且獲得一些獨立決策權力，但如果仍然從法律上屬于集團企業一部分，那麼這種集團企業内部創投部門并不屬于企業創投的範疇。

相較于學術界對企業創投的狹義定義，實務界更傾向于對企業創投采取廣義理解。英國私募股權和創投協會（British Private Equity & Venture Capital Association）在2013年頒布的《企業創投指南（Guide to Corporate Venture Capital）》中提出，企業創投可用來概括描述集團企業的多種股權投資，其基本内涵是集團企業或者其投資主體對具有高成長性和高潛力的私人企業進行股權投資，而不同集團企業采取的具體投資模式和制度就如集團企業本身的類型一樣多樣。因此，如果對企業創投進行精準的定義，可能會使得一些具有價值的形式被排除在這個定義的範圍外。類似的，美國創投協會（The National Venture Capital Association）2020年度報告中對企業創投的定義也比較概括和務實，提出企業創投包括集團企業通過已設立的企業創投機構（CVC Arms）對被投資企業進行的投資或者集團企業本身對被投資企業的直接股權投資。

事實上，由于企業創投自興起到現在已發展了将近一百年，企業創投的具體運營模式随着時間的變遷和對經濟環境的适應已發生了較大的變化。具體而言，市場上的主流觀點認為，目前全球企業創投的形式主要包括如下四種：

1. 集團企業内部設立戰略投資部門

這是企業創投興起時的最初形式，時至今日仍然有不少集團企業采取這種形式，将企業創投作為一個集團企業内部的戰略投資部門。例如英特爾資本（Intel Capital），自1991年成立至今，一直作為直投部門生長于英特爾公司生态體系之中，屬于其下設事業部。英特爾資本在全球範圍内對初創企業投資的資金均來自于英特爾公司利潤。

2. 集團企業設立獨立投資子公司

随着市場的發展以及企業創投獨立性的需求，不少集團企業内部的戰略投資部門已獨立出來成為集團企業的獨立投資子公司，對初創企業進行投資。例如日本三菱UFJ金融集團（Mitsubishi UFJ Financial Group, Inc.）于1974年下設三菱日聯資本（Mitsubishi UFJ Capital Co. Ltd），作為獨立的投資子公司，專注于投資生命科學、ICT和高科技領域的初創企業。

3. 集團企業發起設立企業創投基金

同傳統創投一樣，管理團隊也是企業創投發展的核心力量。因此，企業創投在實際發展中也逐步在向傳統創投靠攏，例如采取傳統創投的合夥企業形式，搭建企業創投的投資平台。這種結構化安排兼具傳統創投機構的合夥制優勢，能對管理團隊進行市場化的績效分成激勵，又背靠于企業創投的集團企業支持和資源，在具體決策上相對前兩種形式更具有獨立性，是比較靈活的投資結構。從市場實踐看，不少集團企業發起設立的企業創投基金的資金來源仍然為集團企業，不包括外部社會資本。例如谷歌早期在内部成立單獨的風險投資部門，後來2009年該部門獨立出來，成立了谷歌風投（Google Venture），由谷歌的母公司Alphabet作為谷歌風投的唯一LP，主要投資早期企業。長期以來，谷歌風投獨立于谷歌運營，每年從谷歌（或重組後的谷歌母公司Alphabet）獲得3-5億美元的自有資金。類似的，諾基亞成長基金（NGP Capital）的結構設置上，也由諾基亞公司作為唯一的LP，僅從諾基亞公司獲得資金支持。

4. 集團企業的關聯方作為LP參股專業投資機構或其設立的創投基金

除了發起設立集團企業内部的企業創投基金之外，不少集團企業也與外部專業投資機構合作，由外部專業機構作為GP，集團企業的投資主體（一般為集團企業的關聯方）作為LP參股外部專業投資機構發起設立的創投基金。這種模式也包括集團企業出于控制力等因素的考慮，對專業投資機構的參股。這種企業創投的形式使得集團企業能與專業投資機構建立良好關系，有效地利用專業投資機構的管理能力，并提高市場認知能力。例如思科（Cisco）除了直接投資項目之外，也會作為LP參與到其他創投基金中。

這種模式下的創投基金又被稱為“基于客戶的基金（Client-Based Fund）”，最早出現于上世紀80年代。這種模式還包括多家集團企業聯合作為LP投資創投基金，由外部專業投資機構作為GP進行專業打理。上世紀80年代時，例如AT＆T、3M、Gulf和Western這四家公司就共同創建了由前華爾街分析師管理的Edelson Technology Partners基金。2008年，KPCB也和蘋果于一起成立了iFund，在促進App Store生态的發展的同時，也為KPCB增加了潛在的項目來源。

上述1、2、3三種模式所設立的對外投資平台，盡管組織形式不同，均為集團企業内部的投資平台，而第4種模式中所參股的創投基金則是集團企業的外部投資平台。區别于傳統創投資金來源于不同投資人的認繳出資，前三種模式下企業創投投資平台的資金來源僅為集團企業，不涉及第三方的出資，因此，在投資資金的運用上更加靈活。而第4種模式由于涉及對外募資、且集團企業并不一定對GP有控制力，因此在對外投資上更為松散，在投資資金的運用上更受到協議的約束。企業創投采取前三種模式不對外募資，不同集團企業有不同的考慮，例如如果募集第三方資金，外部投資者會對集團企業戰略投資的投資機會分配等可能有所顧慮。此外，如果集團企業已經擁有足夠的資金支持企業創投活動，那麼更沒有動機與外部投資者分享可能的利好。

立足于企業創投的實際發展，本文認為盡管第1種模式和第4種模式被Henry W. Chesbrough教授排除在企業創投的範圍外，但與其他兩種模式一樣都是市場自發而為。從集團企業的資金流向來看，這些模式都體現了集團企業的資金向初創企業的流動，隻是不同模式下對初創企業的投資平台設置不同，這些投資平台所彙集的所有資金不一定均為集團企業的資金。此外，這些模式的出現是集團企業為不同投資目标所采取的不同方案，并且在長期的發展演變中已被證明了各自的優越性和對集團企業的價值。可以預見的是，随着市場的進一步發展，企業創投也将産生更多的投資模式。将企業創投的範圍僅限定于第2和第3種模式，并不符合企業創投蓬勃的發展勢頭和發展前景。因此，本文采取最廣義的企業創投定義，将其描述為集團企業通過直接投資或者通過多種投資主體（包括但不限于獨立投資子公司、發起設立的企業創投基金或者參股的創投基金等）間接對初創企業進行的股權投資，旨在實現集團企業戰略目标或者提高集團企業協同效應等。

“觀光客”的觀光史

1. 第一波熱潮：集團巨頭企業的領頭（1960-1977）

企業創投最早出現于美國。1914年，彼時著名的化工、火藥公司美國杜邦公司（DuPont），投資了還屬于初創企業的通用汽車公司（General Motors），拉開了企業創投的序幕。企業創投于20世紀60年代正式掀起了第一波熱潮。20世紀中期的企業創投背後的集團企業往往是一些工業巨頭，例如3M、美鋁（Alcoa）、美孚（Mobil）等。企業創投在這個時期蓬勃發展是因為這些工業集團在戰後積累了較多的财富，但是受限于美國經濟大蕭條時期嚴格的反壟斷法，這些集團在單一市場上難以獲得更大的市場份額，因此轉而謀求新的機會以進行多元化發展，在增加利潤的同時拓寬集團的發展領域。然而這波熱潮到了20世紀70年度就漸漸退去。這是因為彼時美國的反壟斷法的監管環境變得相對寬松，同時爆發了股東革命（Shareholder Revolution）。随着股份公司的發展，股權分散，企業所有權和經營權分離，企業逐漸從股東主義向管理層主義轉型。而管理層對公司經營投資傾向短期化，更注重财務投資。此外，1969年開始公司所得稅的大幅提升也抑制了很多企業對外投資的想法。經濟衰退和滞脹危機更使得IPO市場面臨崩潰，公司可提供的資金流出現了短缺。

2. 第二波熱潮：矽谷的興起（1978-1994）

20世紀70年度末電腦的誕生，推動了第二波企業創投熱潮的掀起。這一時期的背景主要是矽谷誕生并日漸家喻戶曉，一大波專業投資機構也陸續成立，例如紅杉資本（Sequoia Capital）、凱鵬華盈（Kleiner Perkins Caufield and Byers）。這種傳統創投在1977年至1982年間對外投資額從25億美元增至67億美元。在這種投資環境下，企業創投盡管投資額不如傳統創投體量那麼大增速那麼快，但也實現了從10.25億美元至18億美元的顯著提高，主要投資領域也逐漸轉向科技、技術領域。這個時期的集團企業不再進行單一的直接股權投資，而采用了多種模式，例如集團企業直接參股傳統創投機構，作為傳統創投機構的LP。1987年約有100家公司采用這種方法進行投資。到了1989年，20%的企業創投業務采用了這種模式，金額高達4.83億美元。此外，“基于客戶基金（Client-Based Fund）”也于這個時期誕生，集團企業聯合專業投資機構成立專門的創投基金進行對外投資。1982年，采取這種模式進行投資的公司數量僅31家，至1987年已快速增加到了102家。這一時期，集團企業自己管理的企業創投基金也蓬勃發展，從1982年的28個增加到1988年的76個。然而這波熱潮随着1995年股市的崩盤又告一段落。

3. 第三波熱潮：互聯網泡沫下的非理性繁榮（1995-2001）

20世紀90年代末期開始的互聯網浪潮下，企業創投活動又開始活躍起來。根據CB Insights的數據，僅在2000年這一年，僅美國就新成立了20多家企業創投機構；從1995年到2001年這7年之間，共誕生了近100家企業創投機構。2000年，企業創投金額高達17億美元，約是那一年創投總金額的四分之一。在這個時期，廣告傳媒公司逐漸成為企業創投的投資主體，醫藥企業和科技企業也成為了企業創投的主要投資對象。在這波熱潮下，企業創投的投資策略從搶占新市場逐漸向構建生态圈轉變。這一時期比較典型的案例是英特爾的企業創投。作為頂級芯片制造商，英特爾緻力于投資上下遊産業鍊具有戰略協同性的企業，以搶占更大的市場份額，擁有更大的話語權。1999年，英特爾啟動了安騰64 （Itanium 64）基金，基金規模2.5億美元，主要投資那些使用安騰64處理器的公司。2002年，英特爾推出了1.5億美元的基金，隻投資那些能普及業界标準IEEE 802.11（别名WiFi）技術的公司。據統計，在1991年到2005年這15年間，英特爾投資了1000多家公司，投資金額超過50億美元。

但是好景不長，互聯網泡沫很快就破滅了。2000年3月到5月，納斯達克指數在兩個月内跌了40%，雖然在2000年的9月份收回了不少損失，但是在2001年4月之後又再次下跌。已經上市的科技公司紛紛破産，初創公司難以為繼，市場一時間哀鴻遍野。集團企業面臨着巨大的披露報表壓力，不少集團企業中止或者縮減了企業創投業務，使得這一時期的企業創投又漸漸衰退。

4. 第四波熱潮：獨角獸時代（2002年-至今）

根據CB insights的數據顯示，受互聯網泡沫破裂的影響，企業創投的年投資額在2003年達到最低點，約為20億美元左右。第三波熱潮逐漸消退後，企業創投一直保持着緩慢增長的速度。直至2015年全球企業創投的年投資額上升70%，高達284億美元。這可能是因為社交媒體和智能手機的崛起，強勁的發展勢頭吸引越來越多的公司重拾企業創投熱情。這個時期比較著名的案例就是微軟投資Facebook，以及谷歌成立Google Venture（偏向投資早期企業）和Google Capital（偏向投資中後期企業）投資獨角獸企業。2019年3月，星巴克宣布投入1億美元給Valor Equity Partners（VEP）一起成立Valor Siren Ventures Fund，以投資食品和新零售領域的初創公司。2020年4月，星巴克又與紅杉資本中國基金達成戰略合作，在新生代餐飲和零售科技方面進行商業合作，合力加速星巴克中國的數字化創新步伐，共同助力中國科創領域的蓬勃發展。

根據CB Insights的統計，目前全球約1/4的創投交易有企業創投參與投資。2019年全球企業創投參與的融資金額高達571億美元，是2014年投資金額的3倍。企業創投的風頭一時無兩。

企業創投 vs. 傳統創投

傳統創投的投資受限于基金的存續期限，往往隻有三至五年，而企業創投背靠集團企業，能提供更為長期的資金支持。

此外，得益于集團企業在行業内的資源優勢和技術支持，企業創投可以為被投資企業提供更好的發展平台和資源輸入，在供應商、渠道、市場準入、物流、研發等方面形成戰略合作，這也是傳統創投所不能提供的優勢。以英特爾為例，對于一些隻有技術沒有資源的初創企業來說，接受英特爾的投資，相當于打開了産業鍊上下遊的銷售和供應渠道，更代表着主流商圈的認可。微軟對初創企業的投資也提供了微軟産品合作、銷售網絡、宣傳推廣等投後服務。

不僅如此，相對傳統創投，企業創投對風險的容忍度也更高，能更好地激發被投資企業的研發和創新能力。因此，在諸如醫療醫藥行業等投資周期長回報慢的領域，更多可以見到企業創投的身影。

另外，企業創投背後的集團企業品牌價值也能夠向其他投資者（例如傳統創投）或者潛在消費者傳遞被投資企業價值的信号。據統計，接受企業創投的被投資企業更可能受到傳統創投的關注，能夠以更高的估值在更早的階段進行IPO。

縱觀近些年的投資曆史，在市場流動性緊縮的背景下，傳統上投資于早期的傳統創投也開始将投資階段逐漸向後移，單筆投資金額增大，并越來越多在B輪及以後的融資中見到傳統創投的身影。背靠集團企業，企業創投對産業鍊及行業的認知往往強于傳統創投，在投資決策上的優勢逐漸顯現，從全球的數據來看，企業創投往往參與B輪以前的早期融資，并且對種子輪、A輪和B輪的投資分布都較為均勻。尤其是2019年，根據CB Insights的數據顯示，全球企業創投24%集中于種子輪、29%集中于A輪，20%集中于B輪。

企業創投的驅動力

美國學者Henry W. Chesbrough教授認為，企業創投的驅動力主要有兩個維度的衡量标準，一是投資目标的選擇，即考慮出于财務目标還是戰略目标進行投資，二是集團企業與被投資企業之間的業務關聯度。從這兩個維度出發，Henry W. Chesbrough教授提出了以下四種企業創投的策略選擇，包括當前公司業務推進型戰略、當前公司業務補充型戰略、潛在新業務探索型戰略和财務回報型戰略。

圖一：CVC的四種投資目标（來源：Henry W. Chesbrough: Making Sense of Corporate Venture Capital）

1. 業務推進型戰略

對于一些與集團企業的經營業務高度相關的被投資企業，企業創投往往會采取這種當前公司業務推進型戰略，以便增強集團企業的現有業務經營能力。企業創投主要看重這些被投資企業的戰略領域的發展前景，并希望通過投資将這些業務優勢轉為集團企業所有。采用這一投資戰略有利于集團企業實現産業鍊的橫向擴張，拓寬市場份額。

2. 業務補充型戰略

對于一些與集團企業經營業務相關性沒有很高的被投資企業，出于戰略布局的目的，仍然存在可投資性。這是因為，這些被投資企業的業務領域雖然與集團企業的業務領域并非緊密相關，甚至可能是互補的關系，但投資此類被投資企業可以刺激市場對集團企業業務領域的需求增加，有利于集團企業縱向深耕産業鍊上下遊，對于布局生态圈、增強市場話語權有較大的優勢。

例如英特爾，在20世紀90年代就意識到他們可以通過投資生産微處理器的互補品的初創企業，以增加市場對微處理器的需求。因此，英特爾投資了上百家生産如音頻、視頻、圖形硬件和軟件等要求高性能微處理器運行的企業，從而刺激了英特爾奔騰芯片銷量的增長。

3. 潛在新業務探索型戰略

探索型戰略主要針對一些雖然與集團企業的業務關聯度較高但是對集團企業當前戰略的促進作用很小的被投資企業。采用探索型戰略的集團企業主要是通過投資一些潛在新業務領域的被投資企業，抓住新的發展趨勢，及時搶占市場紅利，獲得新的商業模式，取得最新的技術。相比直接開展市場調研，通過企業創投潛在新業務領域的初創企業，更能反映真實的市場估值、産品體驗、用戶評價等更有價值的信息。如果被投資企業的财務回報證明該等新業務領域具備相當的發展潛力，那麼集團企業可以将這一新業務領域納入戰略目标，企業創投的一些諸如優先收購權的約定也能為集團企業的企業并購創造有利條件。可以說，在市場環境變化，或者公司戰略需要調整時，這種投資策略将變得極具戰略價值。

4. 财務回報型戰略

純财務回報型戰略針對的主要是與集團企業戰略目标和經營業務的關聯度都不高的被投資企業。盡管這種投資可能不會促進集團企業的經營業務，但是能帶來可觀的财務回報。

根據CB Insights的調查報告，就企業創投的投資選擇，到底以追求财務回報為主還是追求戰略目标的實現為主，不同的公司有不同的回答。79%的受訪者認為企業創投目标是為了實現公司的戰略協同性，47%的受訪者認為企業創投能增加公司在行業内的領先地位，26%的受訪者認為企業創投可以使得公司與潛在并購對象建立初步聯系，24%的受訪者提出企業創投可以增加現有公司的銷售和利潤，12%的受訪者認為通過企業創投也可以使得被投資企業提高内部效率。除此之外，也有76%的受訪者将财務回報作為企業創投的核心目标。事實上，由于企業創投的戰略性投資目标往往勝于财務投資目标，市場上也不乏為了占領市場份額導緻被投資企業因企業創投的發展目标“被犧牲”的例子。

圖二：CVC的投資目标和投資動力（來源：CB Insights）

企業創投在中國

經過二十多年的發展，中國企業創投也已頗具規模。相較于全球企業創投的分布，中國企業創投有着較高的集中度。根據私募通統計，2019年，投資金額最多的10家産業集團投資共904.67億元，占同期全部中國企業創投的79.4%，頭部集團企業的優勢明顯。騰訊、阿裡巴巴、百度等集團企業投資闆塊不斷擴大，深入互聯網相關的各細分領域，包括交通出行、在線教育、AI科技、保險、金融等。可以說，中國一半獨角獸企業背後都有騰訊、阿裡巴巴、百度等頭部企業創投機構的身影。除了這些頭部企業創投機構之外，目前絕大多數的中國企業創投機構仍然是以集團企業的産業範圍為主進行創投，顯示出更為明顯的産業鍊完善目标。

1. 中國企業創投的發展整體情況及特征

（1）中國企業創投與全球企業創投的發展對比

據清科研究中心的統計，2013年以來，中國企業創投快速發展，2015-2016年整個行業的投資頻率達到巅峰，2018年後因受資本寒冬影響，中國企業創投的投資頻率略有下降。2010年，中國企業創投的投資金額約占中國股權投資市場4.3%，2015年達到最高點23%，此後維持在15%-17%之間，2019年投資金額占中國股權投資市場14.9%。

根據CB Insights發布的《2019年全球企業創投報告》，全球企業創投活躍度在2019年小幅上漲，投資案例數為3,234起，同比上漲8%，投資金額約751億美元，同比2018年上漲3%，平均投資金額為2360萬美元，約人民币1.65億元。而在中國，由于受到國内股權投資市場整體收縮等諸多因素的影響，企業創投的投資活躍度在2019年出現明顯下滑，這和私募通統計的國内數據趨勢基本一緻。根據私募通數據，中國企業創投共705起，同比下降17%，投資金額共1,139.13億元，同比下滑41%，平均投資金額為人民币1.62億元。

（2）中國企業創投的投資階段

盡管根據CB Insights和私募通的統計，2019年中國企業創投與全球企業創投平均投資金額水平相當，均略高于1.6億元，介于VC和PE市場投資均值之間。但是相比而言，中國企業創投對種子輪項目的支持占比低于全球水平，較少投資于無融資曆史的種子項目，輪次主要集中在A/B輪，當然中國企業創投對後期的優質項目也有不少投資。盡管如此，根據新聞報道，不少頭部企業創投機構表示由于投資早期項目需要花大量時間去接觸創業者和看項目，并且認為早期的初創企業對集團企業的協同價值比較低，因此不排除一些頭部企業創投機構存在投資階段向C輪後移的傾向。

（3）中國企業創投的投資領域

根據清華大學五道口金融學院等機構的相關統計，中國企業創投的投資領域主要集中在互聯網、IT、電信及增值業務和娛樂傳媒四類行業，其中投資在互聯網領域的案例數和總金額遙遙領先，投資占比均超過三成。這與全球企業創投在互聯網領域近四成的投資比例基本相當。

（4）中國企業創投的退出

中國企業創投對所投資的初創企業的退出，主要體現為被投資企業IPO和并購。根據私募通的統計，2019年中國企業創投退出中，被投資企業IPO退出筆數占比超過55.8%，被投資企業IPO和并購總計占比71.7%，該比例遠高于全球企業創投20%左右的年退出比例。一般而言，企業創投以長期持有為主，減持時間較晚。盡管如此，中國企業創投也實現了大量企業IPO。根據公開報道，騰訊投資的企業中已有23個完成了上市。當然，這種退出量較高的原因也可能是因為中國企業創投不少是以私募基金的形式進行投資，可能接受一定社會資本，相應也增加了退出的壓力。

2. 中國企業創投的形式

不少觀點認為，中國企業創投已經曆了單純依靠企業投資部進行投資的1.0時代，組建GP進行投資的2.0時代，正在邁向3.0時代，集企業戰投部、旗下獨立GP、LP投資“三位一體”的完整投資體系。

相對于全球企業創投的形式，中國企業創投的形式有相似性也有其自身的特點。具體而言，目前中國企業創投的形式大概如下：

圖三：中國企業創投的形式（方達整理）

（1）集團企業内部設立戰略投資部門

作為全球企業創投最早期的形式，集團企業内部設立戰略投資部門也受中國集團企業的青睐。諸如頭部企業創投機構中的騰訊投資，就是騰訊控股的投資部門與核心戰略部門之一，成立于2008年，其投資主體也相對多樣化，旗下擁有多個企業創投投資平台，最廣為人知的是2011年馬化騰宣布成立的騰訊産業共赢基金。

（2）集團企業内部設立獨立投資子公司

與全球企業創投的選擇類似，中國很多科技類公司采用設立獨立投資子公司的模式作為集團企業的外部投資機構。例如，2019年華為成立哈勃科技投資有限公司，作為華為投資控股有限公司的全資子公司，其注冊資本為人民币7億元。小米科技有限責任公司也是作為小米公司的獨立投資公司進行小米生态鍊的CVC投資布局，通過參股型投資打造小米生态圈。

（3）集團企業的關聯方作為GP發起設立企業創投基金，并與社會資本合作

近年來，中國企業創投的一個變化是發展出了集團企業與社會資本合作的企業創投基金。與全球企業創投基金的模式不同的是，中國企業創投基金的資金來源不全是集團企業，而是挖掘社會資本的力量。這種企業創投基金的基本結構是集團企業的關聯方作為GP/FM，或者作為GP/FM的控股股東，同時集團企業作為基石LP并募集其他社會資本作為LP。這種模式的形成與中國的私募基金監管環境有一定的關系，如GP和LP均為集團企業的關聯方，資金完全來源于集團企業，實際上并不完全符合中國私募基金的募資定義，受限于中國基金業協會越來越嚴格的監管趨勢和較為繁瑣的基金備案流程及持續合規要求，類似全球範圍由集團企業作為唯一LP的純企業創投基金在中國并不多見。

實踐中，與社會資本合作的企業創投基金在中國越來越常見，不少集團企業均采取了類似模式進行産業鍊的布局，在保持集團企業的控制力的同時，與地方政府、國有企業、銀行、母基金等多個主體合作，發揮社會資本的力量。根據公開報道，頭部企業創投機構中例如百度風投就采取了這種模式。

這種模式也備受國資企業的青睐，不少國企成立國資企業初創基金。根據公開報道，上汽集團利用其下屬的私募股權管理機構尚颀資本，與地方政府合作，設立了多個私募股權基金或者母基金，對優質初創企業進行投資。國資企業創投基金，相對于其他非國企企業創投機構，背靠國企，具有明顯的信用優勢，所募集的資金也更容易進入強政府監管的領域，例如軍工、公共事業等。從初創企業的角度看，接受國資企業創投基金的投資，也有利于開拓強政府監管的下遊客戶，更容易優先獲取國家政策優惠，獲得資源的傾斜優勢。但國資企業創投基金的一個劣勢就是複雜的國資監管，特别是目前國資監管法律法規尚未明确規定國資出資的有限合夥企業是否屬于“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”，因此市場上對國資出資的有限合夥企業轉讓有限合夥份額等行為是否适用《企業國有資産交易監督管理辦法》（“32号令”）觀點不一，是否适用取決于各地國資委的監管态度及對個案的分析判斷，但如被認定适用32号令，國資企業創投基金對被投資企業的股權轉讓将受限于“招拍挂”流程，對轉讓底價、轉讓時間均有限制性要求，一定程度上會影響交易效率和交易時機。此外，根據2020年頒布的《有限合夥企業國有權益登記暫行規定》，國資集團企業及其出資子公司需對其持有的基金進行産權登記，被投資企業需要為此配合在相應時點提供所要求的相關信息。

（4）集團企業的關聯方作為基石LP或控股專業投資機構設立的創投基金，打造自身的企業創投基金

這種模式的一個典型代表就是螞蟻金服。根據公開報道，螞蟻金服近些年的企業創投形式主要是以基石LP的身份參與私募股權基金，與專業投資機構合作，例如凡創資本、淺石創投等，控股這些專業投資機構設立的創投基金已成為螞蟻金服對外投資初創企業的重要渠道。在該種模式下，除了作為LP投資創投基金之外，集團企業的關聯方往往會以協議方式增強對GP内部決策的幹涉和控制力度，例如約定在投決會有投票權甚至一票否決權等，或者直接入股GP/FM，成為其控股股東。這種創投基金盡管并不是集團企業的關聯方發起設立，但是集團企業在GP/FM和LP層面都具有某種程度的控制力。

（5）集團企業的關聯方作為少數LP，參股專業投資機構或其設立的創投基金

采取這種模式的集團企業實際是在與外部專業投資機構合作，更多的是向其學習創投業務的開展，獲得信息和專業能力的優勢，在創投基金中持有的份額不大，實際上做的僅是财務投資。這種模式下集團企業對這些創投基金的控制力比較弱，所投資的初創企業與集團企業的戰略協同性也較低，因此該等創投基金并不能被視為企業創投基金。根據公開報道，2010年底，第一支國家級大型人民币FOF國創母基金設立時，在首期150億的募集份額中，華為出資了5億元，以LP的身份出資母基金，作為其試水企業創投業務的一個開始。

出于戰略布局的需要，中國頭部集團企業在打造自身企業創投基金的同時，也紛紛參股專業投資機構。根據公開報道，騰訊作為LP投資的第一家GP是鐘鼎資本，而鐘鼎資本背後的LP，不但包括了騰訊、京東、美團等新經濟CVC，也包括了順豐、建發新興、晨光文具和海底撈等傳統産業CVC。京東除了投資星界資本、鐘鼎資本之外，還投資了高成資本、拾玉資本等。值得注意的是，如LP在GP下設的投資決策委員會中持有席位并具有投票權或者一票否決權，有可能被認定為有限合夥人參與合夥企業的投資決策，從而被刺破有限合夥人的面紗乃至承擔無限責任。

綜上，中國企業創投的實際發展中，很多集團企業的企業創投業務會同時采用幾種模式，或者在幾種模式中變化和發展。随着企業創投在中國的發展，中國企業創投的多種形式将充分實現資源的優化和配置，協助傳統企業戰略轉型，打造産業鍊新生态，創造投資藍海。

接受企業創投，

被投資企業需要考慮的風險點

背靠集團企業支持，企業創投更多地代表了集團企業利益，在具體的投資上可能會有特别的考量。接受企業創投的時候，被投資企業（尤其是初創企業）可能需要考慮以下事項：

1. 投後管理

對于被投資企業而言，接受企業創投，有時候可能不僅意味着接受資金支持，更意味着接受集團企業背後的企業文化、制度機制等管理體系，被投資企業（尤其是初創企業）需要考慮是否能夠接受。

2. 細緻詳盡的盡調

企業創投對于被投資企業的盡調可能有較為統一的商業談判标準，全方位地覆蓋被投資企業的經營範圍。在諸如專利、著作權等知識産權利益上的調查可能非常詳盡，被投資企業（尤其是初創企業）需要作好一定的準備。

3. 防範利益沖突、競業禁止要求

企業創投可能會設置一些防範利益沖突、競業禁止等要求。例如不得接受集團企業的競争對手的投資或者将權益轉讓給集團企業的競争對手等，接受企業創投可能使得被投資企業提前“站隊”，這将對被投資企業（尤其是初創企業）的市場資源的利用能力産生一定的影響。

4. 專利成果的使用

企業創投可能會約定允許集團企業在将來通過專利授權的方式，利用被投資企業的專利成果。對于以專利為核心競争力的被投資企業（尤其是初創企業）而言，這一點可能會導緻蛋糕的分割、市場的瓜分以及未來利益的透支，需要考慮是否能夠接受。

5. 業績考核要求

在企業創投過程中，許多投資方也會提出許多一般創投投資中少見的限制性條款，以維護集團企業自身的業務與戰略利益，其中比較典型的是業務KPI指标限制，這通常也被視為對賭協議。如果被投資企業未能完成協議中的對賭目标，則需要履行協議中相應的懲罰措施，通常存在贈送部分股份、以約定價格回購部分股份、停止後期打款等情況。被投資企業（尤其是初創企業）需要特别衡量這一限制性條款的合理性和預期實現性，如存在障礙需要及時與企業創投機構進行溝通，實踐中頭部企業創投機構也允許增加補充條款，後續可以根據實際情況對限制條款進行修改。

綜上，企業創投對于集團企業而言，既是探索模式邊界、拓展前沿技術的有效範式，也是自生長型組織架構擴張以及行業生态圈演進的重要手段。在集團企業生命周期的各個階段，企業創投已成為集團企業的用戶、市場、組織及産品四大戰略演進路徑的重要實現手段。與此同時，接受企業創投的被投資企業既能獲得長期穩定的資金支持，也能獲得企業創投背後集團企業所擁有的市場資源、技術和品牌等。可以說，企業創投對于集團企業和被投資企業都是一種合作共赢的選擇。

曾經有一種說法是這個時代是初創企業發展最好的時代。科技和互聯網成為最強風口，共享經濟、人工智能、虛拟貨币等新興概念應運而生，創新型産品從初創到拿風投再到上市的周期越來越短，獨角獸榜單也日新月異。對于很多大企業來說，抓住這種新的經濟增長點，及時搶占紅利，完善産業鍊布局，對抗産業的周期性發展，也是相當重要的命題。

一切都很美好，直到新冠黑天鵝不期而至。新冠大流行對全球經濟的破壞力已在逐漸顯現。從2020年一季度财報來看，全世界規模最大的PE們，已面臨2008年金融危機以來最嚴重的虧損。覆巢之下無完卵，創投界不會這邊風光獨好。企業創投會改弦易轍從此在創投圈裡安營紮寨，還是會故伎重演走上觀光客的老路？讓我們拭目以待。

參考文獻：

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2. The History Of CVC: From Exxon And DuPont To Xerox And Microsoft, How Corporates Began Chasing ‘The Future’, CB insights.

3. Guide to Corporate Venture Capital, BVCA.

4. 2020 Year Book, NVCA.

5. Nontraditional Investors in VC are Here to Stay, PitchBook.

6. 《CVC的前世今生：我們為什麼要做CVC》，企業創投聯盟。

7. 《2019中國CVC行業發展報告》，清華大學國家金融研究院創業金融與經濟增長研究中心。

8. 《2020年中國企業投資（CVC）發展研究報告》，清科研究中心。

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