本文來自微信公衆号“牛透社”（ID：Neuters），作者 張騁，整理 牛小明。

内容整理自崔牛閉門會，會暢通訊戰略投資副總裁張騁的分享“To B 企業全周期估值管理”。

估值，既簡單又複雜。

“簡單”是因為它隻是融資或整個企業資本運作過程中的一個環節、一個數字、一個标識而已；“複雜”是因為它與我們的業務、融資，甚至與整個運營過程中的每一步都息息相關。

對于企業特别是創業公司的發展而言，做好估值管理猶如上市公司做好市值管理，會在業務層面形成很大的助力。

那麼，如何理解估值和市值的區别？從一級市場層面進行理解，未上市的公司，因為不是充分交易的股票，所以都叫做估值，二級市場的上市公司叫市值。

國内的金山辦公，前段時間它的市值已經超過了用友。金山辦公今年的營收可能會翻倍，達到 20 多億，但用友的營收是 60 億左右，為何還不如金山辦公的市值？我們需要通過二級市場公開的數據去印證營收，判斷從一級到二級或從二級回傳到一級時估值的變化。

WeWork 是未上市公司，它從早期 470 億美金的估值一直跌落至現在不足 30 億美金。為什麼？環境、業務以及投資風向的變化導緻估值暴跌。

從一級市場到二級市場，有大量類似的例子供我們理解估值對公司成長的重要性。

一、業務驅動的 To B 公司也需要資本壁壘

企業的内生價值和估值不同：估值是市場、投資者對公司價值的感知或定性、定量的判斷；内生的價值是作為創業者、CEO 或企業的創始人，對企業價值的認定，或通過内生增長所散發出來的價值。所以，業務驅動的 To B 公司也需要資本壁壘。

創業公司的發展過程可分為業務和融資兩條線，即業務發展從成長期到擴張期；融資從種子輪到天使輪到 A 輪、B 輪最後到 IPO。當然，也有一些企業不進行融資而發展到 IPO，甚至最後都不上市。但大部分還是會借助融資去發展業務，尤其是在雙創經濟大背景之下。

也有很多創業者做到頭部位置時，會知曉資本是能夠幫助企業形成壁壘的，從而抵擋來自于競争對手或潛在進入者的侵蝕。

公司的内生價值包含三個變量，企業的盈利是企業内生價值産生的内因，這是分子部分。分母的部分叫利率，一般分為無風險利率和風險利率，前者是固定收益利率，一般情況下銀行利率降低或降息對股市利好。

對于風險利率而言，一級市場和二級市場的不同投資者，其風險偏好是不同的。

國内二級市場即 A 股市場，所謂的短期牛市，風險利率的下降會帶來風險偏好的提升，這會使公司内生的價值在一定程度上表現較好，這是分母部分所帶來的價值。

熊市則正好相反，風險利率上升，要去獲得風險資産的收益，同時要承擔更大的風險。

二、To B 企業常用的估值模型

将估值放到不同環境下會形成不同的估值模型。

關于估值的模型，投資者會有專業評估絕對估值的方法，最典型的像 DCF 與 DDM，這種将遠期現金流貼現到今天來做估值的方式。

這裡要探讨的是相對估值法。通常意義上，這類估值更适合幫助投資人做好高效決策，也是企業在一二級市場與投資人讨論時需要的一些模型：

1. PE 估值法

适用于有利潤的公司，估值等于 PE 乘以淨利潤。PEG 是相對的補充。

*PE，即市盈率。PE 估值法即市盈率分析法，是以股票的市盈率和每股收益之乘積來評價股票價值的方法。

2. PS 估值法

适用于未盈利的高增長的 To B 創業公司。讨論的重點是銷售額和市盈率、市銷率。

* PS （ Price-to-Sales,縮寫為 PS）P 是股價，S 是每股的銷售收入，P/S 或者用總市值除以銷售額，這樣算出的值叫 PS。

第一個變量：銷售額

作為規範的上市公司，銷售額就是營業收入，是确認收入。确認收入是應嚴格按照會計準則計算的收入。比如，公司承接了 2 億的項目，這 2 億的項目需要完成一年後才能确認收入，如果到半途且隻完成 75%，也不能确認收入，不能計算到銷售額裡，這是上市公司規範管理所帶來的收入的确認的嚴謹性。

創業公司沒必要遵照這麼嚴格的方法，但可以采取比較靈活的方式，如可以用第二點訂單額或者合同額去确認，代表公司的銷售額。這樣與投資人洽談時，也能獲得投資人的認可，因為這代表了公司的真實增速。但 SaaS 會存在權責發生制的問題，可以從權責發生制的角度闡述 SaaS 的收入。

會暢通訊的雲視頻産品也是按這樣的模式去做定制銷售：一個 SaaS 帳号一年售價 5000 元，這 5000 元要除以 12 個月。比如，一個季度隻能确認 1-3 月的收入，要按分攤确認收入，這樣收入額度會少很多。

但于創業公司而言，可以全額把它作為預收款或者訂單額進行确認。如果是項目制的公司還可以作為合同額整體去确認銷售額。

第二個變量：市銷率，即估值倍數

不同的公司估值不同，其核心原因在于基本要素的不同。比如賽道的大小，不但決定了估值倍數的高低，甚至決定了能否融資成功或融資的難易程度。

比如說從天使輪到 B 輪，天使輪和種子輪相差會在一個億以内，融資額對應的接近百萬級别。一般稀釋的比例在 10%-20% 之間，在做少數股權投資時都是用這樣的方式，同時可以參照和對比所處的階段和對應的融資額。

另外，從資本市場層面，作為投資人希望看到創業者的心态或者視角，To B 創業公司也希望能夠理解資本市場如何看待企業的估值，從而實現雙方在談判方面的聚攏和一緻。

此處需注意幾個問題：

結構性的機會會帶來估值倍數的爆發。需注意企業服務領域的萬億級的機會，這裡指的萬億不是市場規模而是指估值或者市值加到一起形成的空間。

在國内有很多公司如 DocuSign 以及營銷領域的 HubSpot，增速都非常快。随着新的模式和新的基礎設施的成熟，會進一步産生新的結構化的機會，所以估值的爆發的不同階段，會産生不同品類的創業公司。

一、投資人如何看待估值

1. 從收入增速的角度看待估值

以收入增速作為一個維度來看，此問題不可一概而論。用一個通常的維度，從公司的冷啟動期一直到公司增速達到 30%、50% 到 100%，對應的能否融資成功或者是融資以後倍數如何，應該有一個大概的參照。

第一，啟動期

根據資金需要，稀釋 10%~20% 股份倒推估值，一般項目種子到天使估值不超過 1 億。

第二，30% 增速期

這個數據不能被投資人認為是高增長的企業，就像傳統的生意，企業的商業模式還沒有完全跑通，投資人未必會選擇投資。

第三，50% 以上的增速

這才有可以探讨的空間。一般來講，50%-100% 的增速是過往的經驗值，這個數值随着二級市場的變動，市場上面資金量的供給的變動其實會有不同。PS 的倍數大約會在 5 至 8 倍左右。

第四，100% 以上的增速

企業與投資人可以有更好的議價權，可以商談更高的 PS 的倍數。

2. 從高增長/高估值的 To B 公司特點看估值

（1）高估值公司的特點

首先，公司可能會有一些獨有性。如明星團隊是不可替代的，它擁有硬核的技術。

其次，公司的競争實力比較高。有些公司估值特别高，是因為它的賽道是一家獨大，而别的公司非常分散。這種情況時有出現。這些公司處于規模性和行業的頭部，而它的第二名到第十名與它的差距非常大，使得該公司有非常好的競争格局，并因此獲得比較高的估值的倍數。

再次，天花闆要足夠高。即所謂“水大才能魚大”。

（2）高估值也會有泡沫存在

以 Gartner Hype Cycle 技術演進為例。第一個階段為創新的階段，稱之為技術炒作的階段，比如 2018 年一批類似于像數字孿生這樣的企業迅速崛起，獲得了很高的估值，大家的期望也很高，期望越高估值可以給到的倍數會更高。

當市場到達頂點後，會随之轉入下滑的階段。比如，5G 現在就在炒作的頂點，随之下滑後，會進入平穩增長階段，此時的估值才比較合理。 不同階段的估值會發生較大的變化，所以對于技術型的 To B 公司而言，也可以對照察看處于哪一個階段。

二、一級市場如何估值

1. 商業壁壘是否足夠。需從技術、業務、規模等角度衡量企業的商業壁壘是否足夠。規模如果一家獨大，那麼下遊的競争格局就會比較好，此時商業壁壘相對較高。如果在市場上的排名雖然第一，但與第二名和第三名的差距不是很大，此時的競争格局也不是很好。

2. 增速是否能夠支撐估值。如果增速不能支撐估值，估值會反噬業務，給以後的融資帶來障礙。

3. 企業對于美元基金架構和人民币基金架構的選擇，是否存在多輪稀釋的問題。估值高的好處是企業可以稀釋多輪，使得企業在上市前或者業務成熟前，能夠拿到更多的資金支持發展。

4. 賽道是否處于風口。這決定着估值的高低和資本市場的認可度。

5. 是否有美元架構。

核心要義：在合理的範圍内，不要糾結估值高低，更重要的是關注投資者帶來的潛在價值和幫助。

不同類型的 To B 公司估值的區别和不同商業模式的估值的高低：

與傳統軟件相比，SaaS 的估值會更高。而傳統軟件公司也大于硬件公司，硬件公司又大于集成的公司。

不同類型的商業模式對應的估值方式和估值的倍數也會不一樣。比如 SaaS 可以按照 PS 去估值。這與 SaaS 微小曲線盈利模式和現金流模式有非常大的關系，而美元基金帶起的風潮也認可這樣的模式。

對于傳統軟件、硬件公司和集成公司來說，他們不能按 PS 估值，市場也不認可。

SaaS 具備可規模化的能力。SaaS 規模化能力強，是因為它的邊際成本遞減。而邊際成本遞減需要保持高度續費率，這使得企業可規模化的能力變強，而高度續費率要保證客戶滿意，需給客戶帶來成功和價值。

獲得成本要低，最好的模式是做到網絡效應。網絡效應有一種衡量的方式，因為它具備了比其他 SaaS 産品更好的可複制性，具備網絡效應的 SaaS 的估值會很高。

怎麼衡量企業的業務有沒有網絡效應？

第一，它要滿足網絡使用的人越多，用戶越多，網絡越好用。

第二，網絡龐大後會形成品牌，同時形成很高的壁壘，使得與企業相匹配的競争對手，不會輕易地切走份額。

1. 上市路徑

人民币架構登陸的是人民币市場，而美元架構除了美股之外也有港股、科創闆、創業闆。

2. 投資人基金存續期

人民币架構需 5 2 年 ，而美元架構 7 2 年。

3. 估值水平

人民币相對正常，而美元架構偏高。

4. 投資人風險偏好

人民币架構略低，美元架構較高。

5. 投資人的風格

人民币基金架構偏基本面分析，而美元基金架構重頭部公司、投賽道、抱團。

6. 融資和控股權

人民币架構的公司沒有 A、B 股，沒有普通股和優先股的區别，所以融資時一定要特别小心，不是融資額越大越好，而是要關注控股權，為以後上市 IPO 審核奠定基礎。

一、一級市場與二級市場

作為 To B 的創業公司，主要以一級市場為主，接觸較多的是 VC 投資人或偏後期的 PE 投資人，基本邏輯是 PE 投資。但 PE 和 VC 的資金主要來自于 LP，而 LP 的資金更多會和二級市場相關。

也就是說，二級市場會通過上市、退出，來換取他們的收益，所以這是完整的鍊條和閉環。

二級市場會受到監管、M2 的影響。“一行兩會”，即央行和銀保監會、證監會，對銀行業和二級市場會有很大的影響，所以無論是銀行、信托或是其他類的影子銀行，包括一些配資的杠杆、資金等，都會不同程度影響到二級市場，從而會傳導到一級市場。

2018 年和 2019 年所謂的“資本寒冬”就是來自二級市場，退出、上市、并購都不容易。另外，創業公司估值又很高，所以就會出現資産的寒冬，資産比資金多，供需就不平衡。這是一二級市場的邏輯。

投資人賺的錢是一二級市場估值的差，分為三類：

第一類：從微觀角度看，是企業盈利的錢。企業發展至上市，能夠盈利是根本，是企業的内因。

第二類：從中觀角度看，是企業估值倍數提升的錢。投資人投資時是 5 倍 PS，上市時可能是 20 倍 PS，獲得的利益就是 15 倍 PS 的差值，這是估值倍數的差。此數值來自于公司内生的增長造成的差值。

第三類：從宏觀角度看，是國家放水的錢。國家每放一次水，M2 的每一次增長，整個市場上無論一級還是二級資産都會出現傳導效應，使得資産價格上升，資産價格上升其實就是估值倍數的提升。

二、國内一二級市場會有倒挂

從微觀、中觀和宏觀三個層面看投資者賺錢維度的不同。三個層面的不同導緻了投資者不同的偏好和投資策略，也會出現另外一種情況——國内一二級市場倒挂。

國内一二級市場會有倒挂的痛點：To B 創業公司很難通過國内上市公司并購實現退出。 原因之一 ：估值體系不同。To B 創業公司采用 PS 估值，上市公司采用 PE 估值。

To B 創業公司按 PS 估值，受益于同國外對标，又有美元基金的參與，使估值存在一定的高估泡沫；而國内上市公司嚴格按照PS估值。

國内投資人和國外投資人采用不同的估值體系導緻了差異，而這種差異無法直接把一個沒有盈利的高估值 To B 公司直接收到體内來，所以很難通過并購實現退出。

一、國外 To B 上市公司如何估值

1. 業務增速與 PS 倍數呈正相關性

資本市場有這樣一句話：規模是收益的敵人。不是規模越大越好，規模有時候會限制增速。

2. 虧損較大的公司也會同步影響 PS 倍數，其數值相對較低

換言之，就是投資人并不認可企業通過加大投資換來收入增長，投資人會對企業的現金流管理、經營策略存有顧慮。

3. 企業虧損的原因

一是資金效率不高；

二是行業競争格局不好，獲客成本居高不下；

三是是否有純粹的戰略性投入。

二、國内 To B 上市公司如何估值

1. 從靜态 PS 和動态 PS 理解估值的高低

所謂靜态 PS 是市值除以 2019 年的利潤，2019 年的收入；動态的 PS 指的是市值除以 2020 年預計的數值。

創業團隊與投資人洽談 PS 倍數時，應該以哪一年的 PS 數值為準？一般的 To B 公司會以 2020 年（今年）預計的收入向投資者承諾，按一個 PS 倍數進行估值。但從投資人的角度而言可以用動态 PS，但這意味着估值倍數有待商榷，因為不能完全确認今年收入是否能夠達成。

2. 從收入增長包括 SaaS 占比理解估值的高低

國内純 SaaS 公司非常少，除了有贊、微盟和剛上市的光雲科技，其實 SaaS 公司能夠盈利是非常困難的，能上市的目前更是不多。

影響因素一：不同資本市場的 To B 公司 PS 倍數：美股 > A股 > 港股。不同資本市場的投資者偏好影響估值的倍數，也會間接傳導、影響一級市場投資者。

影響因素二：獨有性的公司獲得高 PS 倍數。它的獨有性非常重要，會帶來高的 PS 倍數。

影響因素三：SaaS 含量高或增速快的公司獲得高 PS 倍數。

三、國内市場優秀的 To B 公司如何做估值

規劃企業未來 3~5 年的業務發展和資本運作雙輪驅動時，應該看到兩條曲線：估值的成長曲線和企業的成長曲線。它們并不總是重合，中間存在偏差，這個偏差可以通過一些方式彌合。

第一階段：初創期。投資人按需投資。

第二階段：成長期。有業務數據後，投資人需驗證企業的增長，企業需用高速增長填平兩個數字之間的差距。

第三階段：上市期。上市之後因為有流動性的溢價，會使估值差存在，投資者最大的利潤空間就來源于這裡。

第四階段：擴張期。上市後，很多上市公司會遇到增長放緩瓶頸，紛紛在尋找新業務轉型。對于 To B 公司而言，到了這個階段後，也許會通過自身的發展或兼并、收購等方式完成。

綜上所述，企業需經曆初創、成長、上市，最後遇到瓶頸并走出困境進行第二次創業的過程，每個過程裡企業都需要處理好與投資者、資本市場的關系。而處理方式的準繩，就是企業在不同階段需保持比較穩健的心态，來看待資本市場對于估值動态的調整。

可以從宏觀、中觀、微觀來看待調整：

宏觀層面：國家政策的變化和地方政府的支持。最近因疫情和常态化防控的原因，國家放寬險資進入一級市場，參與一級市場的股權投資和對于創業者的風險投資，這代表資金量在湧入，代表資産價格可能會有調整，同時融資渠道會變多。地方政府也會帶來很多融資的平台和渠道，同時還給予企業政策。

中觀層面：行業獨特的定位、企業的賽道與對标。即行業層面是否有自身獨特的位置，這決定了企業獲得的産業利潤處于哪一階段。企業的賽道和對标，無論國内還是國外市場上對标的對象，有哪些地方值得借鑒。企業自身的獨特之處是什麼，這決定了企業在投資者心中的價值。獨特定位的準确性也決定了企業的獨有性和面臨的競争格局的好壞。

微觀層面：内生增長和第二曲線。微觀層面指的是企業自身，無論在初創、成長上市還是擴張期，企業都需關注内生的增長以及遇到平衡後的第二曲線。

幾點建議：

1. 從獨角獸到斑馬型企業，自我造血（盈利）能力很重要。

2. 合理估值，避免過高估值造成業務動作變形。

3. 超過業務增長的估值容易造成下一輪融資困難，甚至 down round 融資（融資打折）。

4. 不因估值高低而選擇人民币 or 美元，主要考慮最終登陸資本市場的對标和空間。

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