“創投國十條”貫穿始終的一條主線是“通過明确政策邊界，實行差異化監管，促進行業專業化運作，實現行業持續健康發展”

劉健鈞/文

9月20日發布的《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若幹意見》為新時期創業投資發展提出了10條綱領性意見、22項具體要求。作為最高政策綱領，“創投國十條”全過程兼顧了創業投資運作的募、投、管、退等各個環節，全方位統籌了政策法規、市場環境、雙向開放和自律服務等各個方面。其中，貫穿始終的一條主線是“通過明确政策邊界，實行差異化監管，促進行業專業化運作，實現行業持續健康發展”。對“創投國十條”的字面含義，社會各界相對好理解。然而，對字面背後“促進行業專業化運作”的深層次含義，從市場反應看，非但沒有深刻領會，反而存在種種誤解。因此，有必要做些深入分析與解讀。

一、專業化運作和差異化監管：全球股權和創業投資發展方向

1.廣義創業投資基金分化出狹義股權投資基金是曆史必然

創業投資起源最早可追溯到15世紀英國、西班牙等國一些富有個人投資支持創建遠洋貿易企業。由于創建企業這種特定意義上的創業活動無疑需要冒險，故後人借用“venture”（通常意義即“冒險”）來指稱“創業”活動，共同冒險創建企業的結果即是“合資企業”（joint-venture）。當時，投資創建遠洋貿易企業有兩種不同性質的資本：一類是通過經營遠洋貿易，獲取商業利潤，因而屬于産品經營層面的産業資本；另一類并不直接經營遠洋貿易，而是通過投資遠洋貿易企業，獲取資本增值收益，因而屬于資本經營層面的金融資本。後者便是現代創業投資資本（venture capital）的萌芽。隻是由于當時的創業活動是一種斷斷續續的自發的創業活動，沒法推動創業投資發展成為專門行業。

到19世紀，美國為推進西部大開發，需要創建起一大批礦産開發企業和鐵路建設企業，也急切需要外源資本支持。當時，出于财務回報目的而投資創建礦産開發企業和鐵路建設企業，即是美國最早的創業投資萌芽。同樣，由于創建礦産開發企業和鐵路建設企業仍是斷斷續續的自發的創業活動，因而沒法推動創業投資發展成為專門行業。至于一般性工商創業活動，在傳統經濟時代，往往可以在田園牧歌式的情調中，慢悠悠地依靠自有資本積累逐步完成，對外源性創業投資資本并不是十分迫切。在企業成熟後，因可通過向銀行借貸、發行債券和公開發行股票等方式解決資金問題，更用不着創業投資。

然而，當步入現代創業型經濟時代，以創建新企業為特征的“創業活動”終于成為一種持續而自覺的經濟現象。于是，不僅持續地産生了對創業投資的需求推動，而且開始有意識地通過發展創業投資來支持各類創業活動。為有效解決創業活動的資本供給問題，“二戰”以後美國開始探索發展創業投資基金這種組織化的創業投資。1946年，“美國研究與開發投資公司”宣告成立，被世界公認為第一家公司型創業投資基金。尤其是到上世紀50年代，聯邦政府采取一系列财稅政策，有力地推動了創業投資基金持續發展。1973年，美國創業投資協會成立，标志着創業投資終于在美國發展成為專門行業。

現代創業型經濟催生了創業投資，但對已相對成熟的正常企業，由于仍可通過傳統投融資方式解決資金問題，因而照樣不太需要以投資基金方式予以支持。隻有對那些主要因為股權問題而陷入困境的企業，由于向銀行借貸、發行債券和公開發行股票方式融資不具有可行性，單純通過上述傳統融資方式也很難解決企業的股權結構、控制權和與之相适應的組織管理體系重組重建問題，因而便産生了并購投資需求。

最早以并購投資方式推動企業重組重建的主要力量是各類戰略并購主體，這類并購主體從事并購投資的目的是為了母公司的長遠戰略目标，因而屬于戰略投資範疇。到上世紀70年代以後，一方面創業投資基金已發展到足夠規模，自身開始尋求拓展投資空間；另一方面随着并購浪潮的興起，僅僅依靠戰略并購已顯得力不從心，因而給創業投資基金這種财務投資主體提供了新的投資機遇。于是，創業投資基金很自然地将其投資領域從40年代至70年代主要投資中小成長性企業，拓寬到還涉及對大型企業的并購投資，創業投資概念也相應地從狹義拓展到廣義。特别是在證券公司等投資銀行也開始借鑒創業投資基金機制，大力開展并購投資以後，并購投資基金更是得以蓬勃發展。

到上世紀90年代，并購投資甚至占據廣義創業投資金額的多半比例，以至于哈佛大學兩位教授寫了《處于十字路口的創業投資》一書，批評創業投資基金主要從事對大型企業的并購投資，偏離了經典創業投資基金支持中小企業創業的方向，因而使得将主要從事并購投資的基金稱為“創業投資基金”就有挂羊頭賣狗肉之嫌。将之直接稱為“并購投資基金”，又有兩位記者出版了《門口的野蠻人》一書，批評并購投資基金“如何野蠻地并購企業，又很快野蠻地把企業賣掉”。考慮到并購投資基金與對沖基金相比，在交易對象上截然不同：對沖基金為了能夠頻繁對沖操作，始終要以高度流動性的“公開交易證券”作為交易對象；而并購投資基金即使是收購上市公司，也隻能私下悄悄收購其不具有流動性的非公開交易股權，即“私人股權”。于是，便因其交易對象是“私人股權”（Private Equity）而将并購投資基金稱為“私人股權投資基金”（國内簡稱“股權投資基金”）。

2.廣義創業投資基金分化出狹義股權投資基金是專業化運作的要求

狹義股權投資基金即并購投資基金作為狹義創業投資基金的新發展，在運作方式上具有諸多不同的新特點。概而言之，狹義創業投資基金是“增量資本供給，支持企業創建”；狹義股權投資基金是“存量股權受讓，支持企業重建”。具體地講，狹義創業投資對被投資企業是一種增量資本供給，并以此來支持新型企業的創建；狹義股權投資基金即并購投資基金是因為企業存在股權結構問題，以及與之相關的控制權問題和企業組織管理體系重建的問題，因而需要通過受讓已有的存量股權，來促進企業股權結構的重組，并最終理順企業控制權、實現組織管理體系的重組重建。這樣，并購投資基金所遇到的問題和需要采取的運作方式，和經典創業投資基金相比，就有實質性差異了。

從投資運作三個環節的操作看，一是在項目選擇标準環節，創業投資基金必須全面考察項目的産品、營銷模式和組織管理體系；并購投資基金由于主要并購成熟行業中的成熟企業，其産品、市場營銷模式都沒有大的問題，主要是組織管理構架存在問題，故主要應考察在收購存量股權後，能否通過改進組織管理構架來釋放生産力，也就是說主要應考察是否存在管理增值空間。二是在增值服務環節，創業投資基金需要從産品、營銷模式和組織管理體系等多方面提供增值服務；并購投資基金主要是在組織管理體系（包括财務管理）方面提供增值服務。三是在退出環節，創業投資基金可通過IPO、向其他創業投資基金私下轉讓等方式退出；并購投資基金則主要借助戰略投資者受讓來實現退出，盡管也有少量是通過重新IPO來退出，但由于并購多發生在成熟行業，IPO比例相對較小。

在杠杆運用上，也注定會采取不同策略：創業投資基金由于所投資對象就是成長型企業，即使不運用杠杆，基金也可望獲得較高資本增值回報，所以，通常無需運用杠杆。由于杠杆運用通常是在被投資企業環節，而成長中的小微企業缺乏必要的資産做抵押，也未形成足夠的資信來獲得第三方擔保，因此，想搞杠杆也較難實現。然而，并購投資基金由于所并購對象往往是成熟行業中的成熟企業，已經沒有太高成長性，光靠企業自身的産品經營，基金将較難獲得投資者滿意的回報，所以，通常需要通過杠杆來提升資本回報率。由于所并購企業往往已經有相當規模的存量資産，在經營多年後也積累了一定的資信，再加上并購投資基金的增信，杠杆運用也具有一定的可行性。

正是因為廣義創業投資基金分化出狹義股權投資基金是專業化運作的要求，所以，并購投資基金作為狹義股權投資基金從一開始就通常是與創業投資基金分開管理的。特别是到本世紀初，随着并購投資基金規模在美國不斷壯大，主營并購投資基金業務的基金管理機構陸續從美國創業投資協會分離出來，于2007年另行成立了美國股權投資協會。歐洲創業投資協會、英國創業投資協會等組織雖然沒有像美國那樣一分為二，但為了體現股權投資的新特點，名稱也先後改為歐洲股權和創業投資協會、英國股權和創業投資協會。

如前所述，創業投資在15世紀的英國、西班牙等國，曾經支持過創建遠洋貿易企業；在19世紀的美國，曾經支持過創建礦産開發企業和鐵路建設企業。但是，随着現代創業型經濟的發展，支持各類創新型工商企業的創業活動越來越成為創業投資基金的主流投資方向。由于從事基礎設施投資、不動産投資與主流創業投資也存在較大差異，所以，後來又從廣義創業投資基金中分化出基礎設施投資基金、不動産投資基金。隻是這類基金在除美國西部開發這種特殊時期之外的一般情況下，很難有高收益，因而在成熟市場經濟國家，其數量非常少，總體規模也不大。

可見，創業投資基金和股權投資基金的區别，實際上主要是創業投資基金與并購投資基金的區别，它們兩者間的專業化也主要是創業投資基金和狹義股權投資基金之間的專業化。

3.差異化監管是适應創業投資基金、股權投資基金不同風險外溢性特點的必然選擇

正因為創業投資基金和作為狹義股權投資基金的并購投資基金在杠杆運用上具有不同特點，這就決定了其風險外溢性特點不同：創業投資基金通常不運用杠杆，風險外溢性相對較小；并購投資基金通常要運用杠杆，一旦杠杆運作失利，就可能造成銀行的呆賬壞賬，進而引發風險外溢。所以，歐美國家普遍對并購投資基金（即典型狹義股權投資基金）和創業投資基金采取差異化監管。

2010年，美國國會為防範私募基金的風險外溢，通過了《多德—弗蘭克法案》，要求私募基金管理機構和私募基金必須履行事後注冊備案義務，接受相應監管。但是，對創業投資基金卻明确豁免注冊，并授權美國證監會于2011年發布了專門的創業投資基金豁免注冊規定。歐盟于2011年對一般性另類投資基金（主要是私募投資基金）發布了《另類投資基金管理人指令》，2013年便又發布專門的《創業投資基金管理人指引》，明确了相關法律界定和差異化監管要求。

二、同質化：制約我國股權和創業投資專業化運作的症結所在

與國外創業投資基金和股權投資基金早已實現專業化運作和差異化監管不同的是：國内這兩類基金卻呈現為同質化發展，既不利于通過專業化運作形成品牌，還對推進差異化監管帶來困難。其症結主要在于：

1.望文生義地理解所謂“風險投資”和“股權投資”，結果認為創業投資和股權投資都是風險性投資，并無本質差異

從曆史中看，是創業和創業投資實踐賦予了英文“venture capital”以“冒險創業投資資本”的特定含義。因此，就不能望文生義地将其簡單理解為一般意義上的“冒險資本”，更不能将其理解為一般意義上的“risk capital”（風險資本）。盡管從風險屬性看，“創業投資資本”無疑也是一種風險資本，但其本質内涵是冒險支持創業；而一般性“風險資本”泛指各類未做留置與抵押擔保，因而本金和收益均具有不确定性的資本，與“安全資本”（security capital，已做留置與抵押擔保，因而本金和收益均具有确定性的資本）相對應。同理，是創業投資基金和并購投資基金的新實踐賦予了英文“private equity”以“對非公開交易的私人股權進行财務性并購投資”的特定含義，所以，就不能望文生義地将其簡單理解為一般意義上的“私人股權投資”。否則，就會把各類同樣以“私人股權”作為交易對象的戰略投資和戰略性并購投資與之相混淆。

然而，國内不少人士由于未掌握語言分析哲學的“必須從人類語言實踐的具體語境去理解語言符号的實際意義”的方法論，隻是簡單從字面來理解所謂“風險投資”和“股權投資”。結果普遍将“股權投資基金”理解為各類對未上市企業的股權性投資，既然是股權性投資，自然都是風險性投資。于是，所謂“風險投資”和“股權投資”的邊界自然模糊了。

2.簡單按照投資階段來區分創業投資和股權投資，由于實踐中沒法區分，最後隻好不加區分地混同

與将“風險投資”和“股權投資”都混同為“風險性投資”有些進步的是：國内另一些人士為區分“創業投資”和“股權投資”，便從投資階段上找差異，認為“創業投資就是投資早期，股權投資是投資中後期的相對成熟企業”。

這種理解看起來好像正确，也符合通常的邏輯。因為，在過去我國尚未流行“股權投資基金”概念時，大家主要是講創業投資，而且國内最早是将創業投資翻譯成“風險投資”，故普遍将之狹隘地理解為“對早期企業的投資”，因為隻有投資早期企業才堪稱“風險投資”。當後來出現了“股權投資基金”概念時，為将之與創業投資區别開來，自然就想到“狹義股權投資就是對除早期之外的中後期相對成熟企業的投資”。然而，由于在實踐中很難按企業創業階段來劃分創業投資、股權投資，于是最終又認為：創業投資和股權投資沒法區分，因而完全可以混同發展。

以所謂“投資早期”為例，什麼叫作“早期”？一家企業注冊1年，叫作早期？還是注冊3年，叫作早期？由于不同行業的創業周期不同，恐怕沒法有個絕對的标準。

也有人說，可以用“是否盈利”來區分。然而，對某個股權投資基金管理機構而言，正好碰到了一個已經體現出很好成長性卻還沒有盈利的企業，卻會因為“應将其界定為創業投資”而放棄這個絕好的投資機會嗎？相反，對某個創業投資基金管理機構而言，如果碰到了一個已經盈利但仍有很好成長性的企業，就會因為“應将其界定為股權投資”而放棄投資嗎？

還有人說，可以用“盈利模式是否已經清晰”來區分。然而，對不同水平的投資家而言，其發現企業價值的眼光和對風險的識别能力是不一樣的。具體到某個企業，對高水平的投資家而言，其盈利模式已經很清晰；對水平一般的投資經理而言，卻怎麼也看不懂。所以，同樣沒法用“盈利模式是否已經清晰”來區分創業投資基金、股權投資基金。

更有人說，可以用“成長性”來區分，投資成長性企業是狹義股權投資。然而，世界各國均是用“成長性”來界定創業投資所投資的企業，用相同的特點又如何區分創業投資和股權投資兩個不同的事物？事實上，盡管一些業界人士出于自己的理解，将自己的基金稱為成長投資基金，但由于這種理解同樣不是科學的界定，尤其是邏輯上都沒法周延，所以，迄今為止，美國創業投資協會、歐洲股權和創業投資協會、英國股權和創業投資協會仍将所謂“成長投資基金”統計為“創業投資基金”。

正是由于以投資階段來區分創業投資、股權投資在實踐中沒法區分，最近甚至有所謂“天使投資人”認為：“天使投資”也很難與一般股權投資相區分，因而天使投資也可與股權投資基金混同發展！這就使得天使投資這種“天使式個人以自有資金所直接從事的創業投資”越來越背離其“基于天使情懷、個人自主運作”的本原！

3.前些年IPO制度紅利刺激無論是創業投資基金，還是股權投資基金均熱衷于追逐Pre-IPO項目

在歐美國家，以增量資本投資于創業各個階段的企業，均屬于“創業投資”範疇。自然，對臨上市企業即所謂“Pre-IPO投資”也是被作為“創業投資”統計。隻因這類美化性質的投資，很難帶來較高投資回報，所以，在整個創業投資的占比非常小。因為，在歐美國家，企業IPO通常實行注冊制，企業符合基本财務和合規要求就可上市，上市本身并不是一種稀缺資源。所以，多數企業隻有在創業早中期才有較高成長性，上市以後股價增值的空間便十分有限。雖然少量質地優秀的企業在上市後可能維持較高股價，但質地不好的企業在上市後股票很可能跌破發行價。在這種情況下，如果隻是去投那些已經比較成熟的Pre-IPO項目，不僅難以獲得高收益，風險倒可能很大。

與國外不同的是，我國在2008年前後卻出現大量主要投資臨上市企業的“Pre-IPO基金”。由于這類基金主要投資臨上市企業，如果仍像國外那樣将其歸為創業投資基金，就難免有些心虛。由于“股權投資基金”原本是個模糊概念，故将其稱為“股權投資基金”，就心安理得了。過去，我國資本市場處于發展初期，企業上市空間較大，而投資基金的數量不多，規模也不大，因此，也确實有些Pre-IPO投資的機會。加之在IPO行政審批制的情況下，IPO本身即是稀缺資源，這種制度本身就給創業投資基金帶來制度紅利，所以，隻要能夠投資一個Pre-IPO項目，就準能獲得高額回報。然而，在經過最近十幾年快速發展以後，一方面我國資本市場已經發展到較大規模，今後企業上市的空間不可能再如發展初期那麼大，相應地Pre-IPO投資機會也就不會如十年前那樣随處可得、随時可遇；另一方面創業投資基金的數量和規模均今非昔比，市場競争已變得比較激烈。所以，仍将所謂“股權投資基金”定位于Pre-IPO投資自然就沒有大的出路。

三、目标與操作：“創投國十條”的政策藝術

正是基于已經呈現出嚴重同質化問題的實際，“創投國十條”按照“既要強調目标，又要注重操作”的方法論，很好把握了政策目标與政策操作之間的藝術。

1.針對同質化問題，提出通過專業化運作培育行業品牌的目标

“創投國十條”在前言中，即一針見血地指出行業存在“投資‘泡沫化’現象”。鑒于這個問題的根源是“同質化競争”，因而在“指導思想”中，明确提出了“促進創業投資做大做強做優，培育一批具有國際影響力和競争力的中國創業投資品牌”要求；在“基本原則”中，又進一步指出：“激發民間創新模式，防止同質化競争。鼓勵創業投資企業和創業投資管理企業從自身獨特優勢出發，強化專業化投資理念和投資策略……不斷提高創業投資行業專業化運作和管理水平，夯實‘專業創業投資’運行基礎。”

2.基于可操作考慮，明确創業投資和股權投資邊界

防止同質化競争，首當其沖的是要解決創業投資基金和股權投資基金之間的同質化問題。為此，“創投國十條”一方面從可操作角度，在第一條總體要求中，将創業投資界定為“是指向處于創建或重建過程中的未上市成長性創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟後，主要通過股權轉讓獲取資本增值收益的投資方式”；另一方面明确要求“對不進行實業投資、從事上市公司股票交易、助推投資泡沫及其他擾亂市場秩序的創業投資企業（基金）建立清查清退制度”。這樣，就終于厘清了兩類基金的邊界。這裡，借鑒國際慣例，結合我國國情，将“是否從事上市公司股票交易”作為區分創業投資基金與股權投資基金等其他類别私募投資基金的業務邊界，既不影響可以通過财稅優惠政策引導其增加對處于種子期、起步期等創業早期企業的投資，又有利于給創業投資基金創造相對寬松的投資空間，避免将創業投資狹隘地理解為“對早期企業的投資”。這裡的“上市公司股票交易”特指對“已在滬深交易所上市的公開流通股票”進行交易，如果在投資時尚未上市，投資後繼續持有的股票，以及基于這部分股票應有權利而獲取的增資擴募性股票，不在此限。此外，由于國務院對新三闆的定位是全國統一的場外市場，在新三闆挂牌不等于上市，故投資已在新三闆挂牌的公司的股票仍可視為創業投資。

3.鑒于創業投資基金的不同風險特點，提出差異化監管要求

正是基于創業投資基金是一種對處于創業各個階段的未上市企業進行增量資本投資的投資基金，不同于今後主要私下協議收購上市公司的并購投資基金等股權投資基金，“創投國十條”在第七條“優化創業投資市場環境”中，突出強調“優化監管環境”：

一是明确了創業投資基金監管制度建設的基本原則。一方面，要求“實施更多的普惠性支持政策措施，營造公平競争的發展環境，深化簡政放權、放管結合、優化服務改革，搞好服務，激發活力”；另一方面要求“堅持适度監管、差異化監管和統一功能監管，創新監管方式，有效防範系統性區域性風險”。

二是明确了差異化監管的具體制度要求。根據創業投資基金“不涉及杠杆運作、不涉及操縱二級市場，因而不會導緻全局性金融風險”的特點，明确提出“對創業投資企業（基金）在行業管理、備案登記等方面采取區别對待的差異化監管政策，建立适應創業投資行業特點的寬市場準入、重事中事後監管的适度而有效的監管體制”。

作者為中國證監會私募基金監管部副主任，編輯：王東

(本文首刊于2016年12月5日出版的《财經》雜志）

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