（報告出品方/分析師：東吳證券 王紫敬 鮑娴穎）

1.1. 打印機全産業鍊布局，看點無縫銜接

從通用耗材到打印機全産業鍊布局，22年聚焦打印行業。

公司于2000年在“世界打印耗材之都”珠海成立，在通用耗材業務迅速成為行業領軍企業後，開展打印機專利及核心技術研究，外延并購打印機和耗材相關優質資産的同時，堅持内生培育發展自有業務，實現打印機核心技術自主可控。

公司已完成了自零部件到打印機設備及打印管理服務的全産業鍊布局，是國内唯一一家實現打印機産業鍊全覆蓋企業、市占率全球前五的激光打印機生産廠商、全球通用耗材行業領先企業。

2019年，公司成立極海半導體，基于多年在嵌入式 CPU 的技術積累，将業務拓展至 32 位通用 MCU 等非打印芯片，應用于工控、汽車、消費電子等領域，打開除打印機外的新增長空間。

打印機和原裝耗材業務為主。

公司主要有三塊業務，打印機和原裝耗材、通用耗材、芯片。業務以打印機和原裝耗材為主，主要通過兩個子品牌奔圖電子和利盟國際開展。

通用耗材業務由納思達耗材事業部以及收購的四家子公司開展，芯片業務以艾派克微電子為主體開展，主要負責打印機主控 SoC 和耗材芯片設計，旗下極海半導體主要承擔非打印機芯片業務。

2021 年公司原裝打印機及耗材業務營收占比 73%，通用耗材及配件業務占比 20%，芯片（對外銷售）業務占比 3%。

圖2：納思達集團架構

即期看 A4，中期看 A3，長期看芯片。

我們認為，公司即期邏輯在于 A4 激光打印機的出貨量增長：我們預計随着信創市場加速推進，海外疫情逐漸恢複，公司 A4 激光打印機出貨量有望持續快速增長；

中期邏輯在于 A3 複印機批量出貨帶來産品結構升級：奔圖目前 A3 複印機研發進展順利，我們預計未來實現批量出貨後将促進公司打印機産品結構升級，産品矩陣擴張，帶動打印機整體銷售均價提升；

長期邏輯在于非打印芯片實現國産替代：我們預計随着公司橫向拓展應用領域，縱向實現技術突破，非打印芯片業務将在未來迎來高速成長。

1.2. 業績逐漸恢複，現金流充裕

業績逐漸恢複，2021 年淨利潤大幅增長。公司近幾年業績波動較大，主要是 2016 年收購利盟後，公司的業務主體原裝打印機及耗材業務依托利盟開展，受到并購後财務費用的持續影響，此外公司海外業務營收占比較大，2020 年達到 88.34%，受到彙兌損失影響較大。

2021 年由于海外疫情管控逐步放寬，利盟業績恢複，奔圖國内市場快速增長，同期調整口徑後歸母淨利潤仍然實現 701%的增長。

圖5：公司 2018-2021 年營業收入及增速

圖6：公司 2018-2021 年歸母淨利潤及增速

經營性現金流充裕。公司長期注重研發投入，在全球打印機龍頭中，研發費用率僅次于佳能。由于公司打印機業務國内領先，供應鍊方面具有較強話語權，此外利盟在成熟市場多年耕耘，原裝耗材每年提供穩定現金流，經營活動淨現金流 2018 年以來維持在 20 億元以上，經營發展較為健康。

股權激勵高目标。2022 年 Q1，公司發布 2022 年限制性股票激勵計劃（草案），首次授予的激勵對象總人數為 464 人，包括公司董事、高管、核心骨幹等，拟向激勵對象授予的限制性股票數量為 536.50 萬股，占激勵計劃草案公告時公司股本總額的 0.38%，業績考核要求為 2022-2024 年淨利潤相較于 2021 年增長率超 60%/116%/196%，即 2022- 2024 年淨利潤達到約 19/25/35 億元。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1. 打印機市場産品升級帶來新空間

全球打印機市場規模穩定，激光打印機為主流産品。打印設備按原理不同可分為噴墨打印機、激光打印機、針式打印機等。

近年來，全球激光打印機市場日趨成熟，2020年激光打印機銷售額占打印機整體市場80%左右，成為市場主流産品。全球激光打印機每年銷量約為3200萬台，中國激光打印機銷量每年銷量約為900萬台，市場規模較為穩定。

下遊行業以政企為主，國内家用占比不足 10%。

以全球打印龍頭惠普為例，其 2021 年全球打印機整機收入中政企客戶占比 56%，政企客戶在打印機需求量、耗材消耗速度上遠高于一般家庭用戶。

我國激光打印機下遊需求也主要集中在政企市場。其中，政府為主要應用領域，2020年市場占比達到 25%；其次是金融領域，占比 20%，家庭僅占比 8%。

圖13：2020 年中國激光打印機下遊市場結構

中國高端打印機占比較低，未來有較大提升空間。

打印機市場以速度段（用 ppm 衡量，即每分鐘打印的頁數）區分高端産品和低端産品，其中 30ppm 及以下的黑白激光打印機和 20ppm 及以下的彩色激光打印機為低端産品。2020 年全球中高端激光打印機銷量占比已超 50%，而中國中高端激光打印機銷量占比僅為 26%。未來随着政企市場逐步升級換代，中國高端激光打印機占比有較大提升空間。

高端打印機市場份額提升有望帶動打印機整體銷售均價提升。

根據賽迪顧問統計，2020 年全球激光打印機銷售均價為 1054 美元，中國僅為 2682 元人民币。打印機廠商一般為全球銷售，售價出入不大，中國和海外銷售均價差異主要由于中高端打印機和低端打印機銷售價格相差很大，而國内中高端打印機市場份額較低。

以 2022 年 4 月中央集采打印機成交價格為例，A3 激光彩色雙面打印機單價高達 11800 元，A4 激光黑白雙面打印機單價僅為 1030 元，将有望帶動激光打印機整體銷售均價提升。

圖16：全球激光打印機銷售均價 圖17：中國激光打印機銷售均價

A3 激光打印機有望成為提升中國高端打印機占比的關鍵。

激光打印機從型号上可以分為 A3 激光打印機和 A4 激光打印機，A3/A4 指打印機支持的最大打印幅面，一般來說，A3 激光打印機兼具掃描、複印、打印等功能，因此又被稱為一體機、複合機等，主要用于集中辦公場景，而 A4 激光打印機未必兼具掃描、複印等功能，主要應用于家庭或個人辦公場景。

從全球市場來看，在千億美元的打印機市場中，A3 激光打印機銷售額占比穩定在 70%，是打印機市場的主要組成。而 A3 打印機銷量占比不足 15%，A3 激光打印機平均單價遠高于 A4 激光打印機。

據統計，2020 年中國 A3 激光打印機銷售額占比僅為 53%，與全球市場相比仍有較大提升空間，未來 A3 激光打印機有望成為促進中國打印機市場中高端占比提升的關鍵。

圖19：全球激光打印機銷售額（按型号） 圖20：全球激光打印機出貨量（按型号）

疫情下居家打印需求驟增，打印機入戶率有望持續提升。

自全球疫情爆發以來，居家學習辦公時間延長，帶來了大量課業資料以及辦公文件打印需求。2021 年中國家用打印機市場規模為 33.8 億元，相比 2019 年增長了 1.2 倍，中國家用打印機入戶率已由 2019 年的 5%提升至 2020 年的 8.9%，而與美日等發達國家 50%以上的家庭入戶率相比仍有較大提升空間。

2.2. 打印機行業高壁壘，寡頭競争

打印機行業高專利壁壘，新進入者難以突破。打印機行業打印行業是專利壁壘極高的行業，全球目前仍有效的專利超過三十萬項，且惠普、佳能等現有廠商儲備了大量專利技術。

激光打印機中的 SoC、耗材芯片均需要較多的專利技術，新進入企業若想開發相關産品和技術，需避開已有的專利，否則将構成侵權，這給新進入企業發展自己的技術帶來一定難度和挑戰。

打印機中的硒鼓、激光單元、定影組件涉及的不同加熱方式以及加熱器等均包含大量專利技術，極大地阻礙了仿制品在市場上銷售，形成了龐大的專利壁壘，使打印機和耗材行業成為一個高技術、高風險、高投資、高專利保護的行業，形成了壟斷的技術和市場。

打印機涉及多個學科，設計需要考慮多個參數，質量要求高壁壘。

打印機是一種精密儀器，涉及精密機械、系統工程、精密光學、集成電路、軟件算法、材料學等多個學科。

制造一台符合市場需要，質量穩定的打印機需要在多個參數方面滿足要求。如打印幅面（最大能夠支持打印智障的大小，A3/A4/A5 等）；

打印速度（一分鐘内能夠打印的頁數）；打印分辨率（打印輸出時橫向和縱向兩個方向上每英寸最多能夠打印的點數，通常以點/英寸，即 dpi 表示）；

打印機語言（控制打印機工作的命令，将計算機傳來的打印數據轉化為可供打印的文字和圖象，主要有惠普開源的 PCL、windows 自帶打印驅動 GDI 等）；

硒鼓容量（硒鼓加滿一次碳粉可以打印的紙張數量）；硒鼓壽命（硒鼓一共可以打印的紙張數量，由感光鼓決定）；

掃描類型（Flatbed 為平闆掃描，ADF 為自動輸紙器）等。從中高端打印機參數對比來看，奔圖已跻身世界一流水平。

打印機市場寡頭競争。

由于打印機行業具有高競争壁壘，全球激光打印機市場份額高度集中，2020 年惠普、兄弟占據全球超 50%市場份額，噴墨打印機油墨行業同樣惠普、愛普森、佳能占據近 60%市場。

中國激光打印機市場中，2020 年惠普占據 46%的市場份額，CR3 高達 70%。利盟 奔圖 2020 年全球激光打印機市占率（按銷量）6.7%，排名第四，在中國市場市占率 8.2%，位列第四。

圖23：全球主要激光打印機品牌在中國及全球市場份額

2.3. 奔圖：自主可控先鋒

打印機自主可控關系到信息安全。打印機的洩密途徑包括存儲器洩密、網絡洩密。大多數打印機都會通過存儲芯片進行臨時數據存儲，耗材回收方可以輕松讀取存儲芯片内的信息。此外，當前的打印機大部分都支持聯網進行打印，一些漏洞或者預留的“門”可能造成網絡洩密。

惠普曾對外表示，數以億計的商務打印機中隻有不到 2％真正安全。

隻有從芯片、耗材到打印機本身都實現國産化和自主可控，才能從根本上解決打印安全問題。

奔圖打印機核心技術自主可控。

奔圖早在 2010 年就已經研發出了中國第一台有核心技術的、有自主知識産權的激光打印機并實現批量生産，公司擁有的黑白激光掃描單元（LSU）、基于國産 CPU 的黑白打印主控 SoC 開發及量産化技術等 20 餘項核心技術已成功批量産業化，支持彩色打印、複印、彩色掃描、傳真等，具有完全自主的芯片安全架構，使中國成為全球繼美、日、韓後第四個掌握激光打印機核心技術、有能力研發制造激光打印機的國家。

跨越專利壁壘，具有先發優勢。

由于産業鍊封閉、核心技術難突破、需要重資産投入等客觀原因，打印機一直是公認的門檻高、入局難的行業之一，部分專利為永久性獨家授權，一旦買斷，新進入者難以突破。奔圖 2008 年即開展專利及核心技術研究，并獲得原理性專利授權，2010 年在人民大會堂發布中國第一台自主研發的激光打印機，具有先發優勢。

截至2021年12月31日，納思達共擁有自主研發的已取得專利權的專利 4,885 項，其中發明專利 3,378 項，軟件著作權與集成電路布圖設計 122 項。

圖24：納思達專利權構成（截至 2021.12.31）

市占率快速提升，奔圖 2019-2021 年營收 CAGR 超 60%。

得益于自主可控、先發優勢和産業鍊優勢，奔圖在商用市場和信創市場高速成長，國内按銷量計算市占率由 2016 年的 2.1%提升至 2020 年的 7.7%，全球市占率由 2016 年的 0.9%提升至 2020 年的 4.0%，連續 6 年實現出貨量和市場份額雙增長。

奔圖 2021 年實現營收 38.7 億元，2019-2021 年 CAGR 超 60%。淨利潤随着批量出貨獲得規模效應，實現高速增長，2021 年淨利潤 6.8 億元，2019-2021 年 CAGR 超 80%。

國産化市場空間廣闊。

根據觀研天下統計，政府占總市場比例約為 25%，按國内每 年激光打印機出貨量 900 萬台計算，僅政府市場每年需求為 225 萬台。

金融、電信、教育等重點行業占據總市場約 50%的份額，每年需求量約為 450 萬台，假設到 2025 年，政府國産化比例達到 80%，重點行業國産化比例 50%，每年國産激光打印機需求量将達到 405 萬台，在激光打印機市場的份額達到 45%，而 2020 年國内市場國内品牌聯想 奔圖 利盟市占率合計僅為 20%，我們預計 2022 年打印機國産化将成為黨政和行業信創的重要組成部分。

即期來看，奔圖 A4 份額有望持續提升。

根據中央國家機關政府采購中心披露的打印機批量集中采購成交情況，2021 年 12 月前，央采打印機主要以施樂、京瓷、惠普等海外廠商為主，而 2022 年 1 月-5 月，奔圖頻繁以高比例中标 A4 激光黑白和 A4 激光彩色打印機，體現了産品競争力。

央采情況對政府和重要行業采購具有一定指示意義，即期來看，我們預計 2022 年信創市場奔圖 A4 激光打印機出貨量将有望實現大幅提升。

中期來看，A3 産品上線将帶動中高端市場，促進銷售均價提升。

在中國市場，自 2017 年奔圖實現了全産品線供貨能力，覆蓋了 22-45ppm 中高速段，填補了國内自主品牌在高端和彩色激打産品上的短缺後，奔圖出貨量持續提升，我們預計 2021 年全球出貨量約 273 萬台，同比增長 54%。

公司 A3 激光打印機研發進展順利，我們預計 2022 年将推出國産的 A3 激光打印機，2023 年有望實現批量出貨，帶動中高端市場進一步拓展，從而實現奔圖打印機銷售均價提升。

圖30：奔圖出貨量

2.4. 利盟：海外需求複蘇

利盟前身是最早開發商用激光打印機的廠商之一，和奔圖産品線互補。

利盟原為 IBM 旗下打印事業部，1976 年 IBM 為計算中心、數據中心設計了商用激光打印機 IBM 3800，是全球最早進行商用激光打印機開發的幾家廠商之一，擁有全套打印技術。

1991 年利盟從 IBM 分離出來，1995 年在紐交所上市，2013 年退出商用級噴墨打印機市場後，專注于激光打印機市場，2016 年，納思達完成了對利盟的收購。

利盟被納思達收購前多年來主打中高端市場，而奔圖此前一直主要面向中低端市場，二者産品線上形成了互補。

利盟和奔圖在渠道和供應鍊形成協同。

利盟一直以海外市場為主，被收購前利盟美國地區營收占比超過 40%，美國、歐洲、中東和非洲營收占比合計超 80%，為奔圖開拓海外市場提供了成熟渠道，奔圖也為利盟在國内市場銷售渠道開拓創造了有利條件。

此外，利盟和奔圖通過 ODM 合作方式實現供應鍊協同，奔圖電子通過 ODM 的方式銷售 中低速打印機給利盟國際，有助于降低利盟國際中低速打印機的成本。

利盟國際的中高速打印機産品線更齊全，奔圖電子委托利盟國際 OEM 生産部分機型打印機以進一步豐富其産品線。

利盟海外市場需求複蘇。

利盟 2016-2020 年全球市占率（按銷量）穩定在 3%左右，2020 年業績下滑主要由于疫情對海外市場影響較大，2021 年随着歐美國家對疫情的管控逐步放寬，歐美打印市場從 2020 年疫情谷底中逐步恢複，辦公打印需求恢複明顯，有效拉動全球激光打印和耗材的銷售。

利盟 2021 年實現營收 21.77 億美元，同比增長約 8.75%，EBITA 實現 2.735 億美元，同比增長 18%。

2022Q1 利盟打印機出貨量同比增長 7%，EBITA 同比增長 16%，随着海外市場需求服務、供應鍊恢複，我們預計利盟有望恢複到 2019 年的營收水平，每年貢獻 180 億元人民币左右的收入。

OEM 為公司帶來新增量。

利盟從 2020 年開始利盟調整銷售策略，大力發展與其他廠商的戰略合作關系，已與施樂等多家廠商達成 OEM 合作，新增的 OEM 訂單在 2021 年開始陸續出貨，随着歐美商業市場的進一步複蘇，2022 年 OEM 業務也将迎來完整的銷售年度，業務有望持續增長。

我們預計 OEM 訂單量級會達到百萬台，在下遊直接出貨需求恢複的基礎上利盟出貨量将實現進一步提升。（報告來源：遠瞻智庫）

打印機耗材一般分為原裝耗材和通用耗材。

噴墨打印機耗材主要是墨盒，激光打印機耗材主要是硒鼓。原裝耗材是指生産打印機設備的廠商所生産的耗材，屬于原廠，其耗材是專門為其各種型号的打印機配套生産的，與打印機的适配能力很強。

非原裝耗材主要是通用耗材，也叫兼容耗材，指的是由專門生産打印機耗材的廠家根據自己所掌握的相關技術，生産出适用于對應打印機型号的耗材，這類耗材産品可以兼容多個品牌。

原裝耗材和通用耗材在價格、質量、後續維保等方面存在較大差異。

1）通用耗材價格遠低于原裝耗材，一般通用耗材單價僅為原裝耗材的20%-80%。

2）原裝耗材的質量普遍優于通用耗材，與原裝打印機有更高的适配度。

3）使用原裝耗材不會影響後續維保。部分打印機廠商一旦檢測到打印機未使用原裝耗材，則用戶失去保修資格。

4）通用耗材的兼容性更強，某些通用耗材産品可以同時适配不同品牌的打印機。

3.1. 原裝耗材：未來的現金牛業務

耗材自主可控同樣關系到信息安全。

與打印耗材相關的信息洩露風險主要存在于硒鼓洩密風險以及耗材芯片洩密風險。

硒鼓由感光鼓（即下圖中 OPC 鼓，由于最早的感光鼓感光塗層材料主要是硒，因此激光打印機耗材也叫硒鼓）、帶電側和碳粉盒組成，是打印機的核心部件之一，用于接收激光掃描模組發射的激光圖像數據。由于打印機每打印完一份文件，其感光鼓表面會存在一定的靜電殘留，這些殘留電荷的分布狀态與打印圖像是一一對應的。因此，通過對靜電分布狀态進行識别，能夠對打印内容進行複現，導緻信息洩露。

打印機耗材 SoC 芯片是内置 CPU、存儲單元、加密單元、接口單元等的安全芯片，其在打印全程中與主控 SoC 進行通信交互，也是極易被忽視的打印信息安全重要節點。從信息安全的角度考慮，隻有打印機、打印耗材全面實現國産化和自主可控，才能從根本上解決打印安全問題。

圖36：激光打印機主要工作原理

打印機行業盈利模式為“剃須刀”模式，通過原裝耗材形成持續收費。

打印機廠商一般将高技術含量，高制造難度的打印機低價出售，再通過後續銷售高價原裝耗材獲利。對廠商來說，打印機的收入是一次性的，但原裝耗材卻能夠在打印機整機的生命周期中持續形成收入，且毛利較高。

以奔圖為例，原裝耗材産品銷售毛利維持在 50%以上的較高水平，而打印機毛利率僅為 25%左右。成熟的品牌打印機整機廠商原裝耗材收入會超過整機，如惠普 2021 财年原裝耗材業務收入占比在整體打印機業務中占比達 63%。随着高端打印機比例提升，打印機廠商實現價值更高的持續收費。

随着保有量和耗材消耗速度提高，奔圖原裝耗材銷量有望持續快速增加。

耗材平均速度（也稱耗材連接率）表示市場上在使用的一台打印機一年消耗的耗材數量，用耗材年度銷量/打印機期初保有量表示。

2019/2020 年主流打印機廠商耗材平均消耗速度為 2.14，即全行業平均每台打印機每年耗材 2.14 支硒鼓。

而奔圖電子 2019/2020 年耗材平均消耗速度為 0.73/0.76，與主流廠商相比有較大提升空間，主要由于奔圖目前打印機集中在中低端市場，中低端市場的打印量需求相比高端市場更小，因此耗材消耗速度與高端打印機相比有較大差距，未來随着奔圖品牌進一步擴大在信創等政企商用市場的份額，推出 A3 激光等高端打印機産品，原裝耗材消耗速度有望快速提升。

2022Q1,奔圖原裝耗材出貨量已同比增長約 60%，出貨量目前仍處于快速爬坡期，随着保有量快速提升，原裝耗材銷量有望持續快速提高。

3.2. 通用耗材業務：全球領先的基本盤

3.2.1. 通用耗材市場穩定發展

全球通用耗材産業市場規模穩定。2020 年全球耗材銷售額 518 億美元，其中硒鼓約占 80%左右份額。中國通用耗材占比高于全球，以硒鼓為例，中國市場通用硒鼓占硒鼓整體銷售額的比例約為 50%，而全球僅為 16%。

随着全球中小企業的數量不斷增長，以及疫情加速線上教育和線上辦公發展促進家用打印需求，通用耗材産業将維持穩定發展趨勢。

3.2.2. 通用耗材滿足全生命周期需求，市占率全球領先

通用耗材業務滿足全生命周期需求。原裝耗材毛利率一般在 70%左右，而通用耗材毛利率僅為 30%-40%，差距較大。

從一款打印機新機型推出到對應通用耗材芯片推出需要至少 6-18 個月，在此期間原裝耗材占據市場主流，而在通用耗材實現适配後，通用耗材市場份額會實現一定提升，公司布局通用耗材業務，能有效對沖通用耗材實現适配後對于原裝耗材需求的沖擊，滿足全生命周期需求。

市占率全球領先，疫情促進行業進一步整合。

根據 IDC 數據，納思達 2018/2019 年通用耗材（硒鼓和墨盒）全球市占率（按銷量）均超 50%，2019 年達到 60.89%。2020 年以來，耗材行業大規模面對缺晶圓産能問題，全球大宗物料與海運成本上漲，中小規模通用耗材廠商業績承壓，促進行業整合加劇。

在此背景下，公司作為全球細分市場領先企業，憑借自研芯片優勢、品牌和渠道優勢等，盡管受到上遊原材料漲價等影響，通用打印耗材銷量仍然保持增長，2021 年通用耗材及配件業務營收 46.24 億元，同比增長 5%。随着疫情逐漸恢複以及行業集中度提升，通用耗材業務有望實現穩定增長。（報告來源：遠瞻智庫）

4.1. 艾派克：耗材芯片龍頭地位穩固

打印機中主要芯片包括主控 SoC 芯片和耗材芯片。

打印機主控芯片是打印機主控闆的核心組成部分，負責打印、掃描、複印、傳真等打印機業務，包括對控制面闆/打印引擎/掃描引擎/USB 等外部接口進行控制，并提供圖像處理流水/打印業務/掃描業務/複印業務等軟件運行的平台。

打印機耗材中需要用到芯片的包括硒鼓、墨盒以及廢墨倉。一部分使用 ASIC 芯片，一部分使用 SoC 芯片。一般耗材 SoC 芯片是打印機硒鼓、粉盒和墨盒等耗材的核心組成部分，負責存儲耗材特征信息、與打印機主控 SoC 芯片交互認證并記錄耗材的使用狀态。

艾派克擁有 32 位 CPU 内核自主知識産權。

艾派克成立于 2004 年，從事集成電路芯片設計，擁有 32 位嵌入式 CPU 内核自主知識産權，主要向納思達提供自主可控的打印機主控 SoC 芯片和通用/原裝耗材芯片，對外主要銷售通用耗材芯片、工業級通用微控制器、低功耗藍牙芯片及工業物聯網 SoC-eSE 大安全芯片産品。

毛利率和淨利率維持高水平。

2021 年艾派克營業收入 14.32 億元，其中打印機通用耗材芯片業務營收 10.60 億元，對外銷售芯片收入 7.11 億元。

除 2020 年受疫情影響耗材原材料漲價外，2018-2021 年公司芯片業務毛利率在 65%以上，艾派克整體淨利率維持在 50%左右，由于公司非打印芯片已實現批量出貨，2021 年淨利潤快速提升。

圖45：艾派克營業收入和增速 圖46：艾派克淨利潤和增速

打印機耗材芯片市場穩健增長，公司市占率領先。

全球打印機通用耗材芯片市場穩健發展，預計 2019-2024 年 CAGR 為 2.8%，芯片在打印機通用耗材價值鍊中毛利率最高，達到 40-70%。

公司通用耗材芯片 2018 年度、2019 年度銷售數量占全球銷售量分别為 75%、78%，是全球該細分行業市場份額最高的企業。

公司市占率顯著領先，競争格局穩定，我們預計未來公司耗材芯片将随市場穩健增長。

4.2. 通用 MCU 國産替代迎來黃金時代

MCU 市場穩健發展，國産化率較低。

據 Omdia 統計，2019 年全球 MCU 市場規模為 175 億美元，預計 2022 年将達到 184 億美元；2019 年中國 MCU 市場規模為 53 億美元，預計 2022 年中國 MCU 市場規模将達到 57 億美元。

32 位 MCU 主要用于智能家居、安防監控、指紋識别、觸控按鍵等，2020 年中國市場中 32 位通用 MCU 占比約 54%，由于目前 32 位 MCU 成本已接近 8 位 MCU，而且具有更強的運算能力，未來 32 位 MCU 占比将持續提升。

從全球競争格局來看，瑞薩電子、恩智浦、微芯科技、意法半導體、英飛淩等國外大廠 2021 年占據全球超 80%市場份額，國産化率較低。

國産 MCU 替代迎來發展黃金時代。

由于海外疫情影響頭部廠商供貨，下遊客戶積極尋求國内方案，國産 MCU 替代迎來黃金時代。摩根士丹利認為，中國的 MCU 本土化企業生産需求增長率将大幅提升：從 2017 至 2020 年的年均 5%，加速以 20-25%的年均增長率至 2025 年。

綜合來看，中國 MCU 企業的總體有效市場（Total Available Market，TAM）将從 2020 年的 3 億美元增長至 2025 年的 20 億美元（CAGR=44%）。

ARM 為主流架構。

ARM 架構實現了标準化，為設計平台提供了代碼兼容性和軟件兼容性，促使主要廠商紛紛遷移到 32 位 MCU 産品開發，成熟的架構迅速替代各家自定義架構，成為目前主流架構，全球前十大 MCU 廠商 32 位産品均有導入 ARM 架構。ARM 最早集成到芯片級的是 Cortex-M 系列，主要面向各類嵌入式應用的 MCU。

下遊需求以汽車電子和工控為主。

全球市場以汽車電子和工控/醫療為主，兩項占比總和接近 60%。我國消費電子領域内的應用占比 26%，總體來看，國内需求更偏向于中低端，但受 5G 物聯網建設和車規産品不斷推出等因素影響，預計未來汽車電子領域份額将持續上升。

4.3. 極海半導體：打開第二增長曲線

非打印芯片已實現批量出貨。由于打印機芯片主要采用 32 位嵌入式内核，技術上和 32 位通用 MCU 有共通之處，公司 2019 年成立極海半導體，将業務拓展至 32 位通用 MCU，并結合公司在打印機領域的安全加密芯片設計優勢，推出低功耗藍牙芯片及工業物聯網 SoC-eSE 大安全芯片。

2021 年極海半導體已實現批量出貨，工控/安全芯片業務營收 1.91 億元，消費電子芯片業務營收 1.42 億元，車規級芯片業務營收 0.32 億，非打印芯片 2021 年營收達到 3.65 億元。

承擔核高基課題，多款芯片新品将在 2022 年發布上市。

公司 2017 年獨家承擔核高基課題《國産嵌入式 CPU 規模化應用》，2018 年推出公司第一款通用 MCU 芯片，2019 年公司成立極海半導體負責 loT 芯片業務。脫胎于艾派克微電子，公司此前已有 20 年安全加密領域實戰攻防經驗，是國内首家掌握國産 CPU 核和高安全模塊融于一體并實現批量生産出貨的安全 SoC 芯片供應商。

公司已推出全新基于 Cortex M4F 系列 MCU 産品，實現了基于 Cortex M0 /M3/M4F 内核的完整産品線布局，和兆易創新等頭部廠商研發進度處于同一梯隊；在汽車電子、新能源、工控等高端産品應用領域，多款芯片新品将在 2022 年發布上市。

臨港投資 22 億項目，達産後每年營收不低于 10 億元。

公司 2021 年 10 月與上海自貿區臨港新片區管理委員會拟簽訂《投資協議書》，拟總投資 22 億元在國際創新協同區内建設芯片研發相關項目。項目研發規劃主要包括高端工業級通用 MCU/MPU 芯片項目、高端汽車級通用 MCU/MPU 芯片項目、工業級通用信号鍊數據處理芯片項目、基于國産嵌入式 CPU 高端打印機主控 SoC 項目。項目總投資 22 億元。項目在交地後 5 年内達産，達産後營業收入不低于每年 10 億元，力争每年 20 億元。我們預計随着公司持續擴大産能，非打印芯片業務将實現快速增長。

打印機及原裝耗材。

打印機出貨量為激光打印機全球*市占率，假設全球激光打印機每年出貨量穩定為 3300 萬台，2021 年利盟 奔圖出貨量已達到 400 萬台左右，全球市占率約為 12.5%。

由于國内信創市場快速發展，奔圖 A3 激光打印機有望在 2022 年取得突破，2023 年實現放量，我們預計奔圖 2022-2024 年打印機出貨量 CAGR 将超 30%，打印機保有量 2022-2024 年 CAGR 超 40%。

由于産品結構優化，我們預計奔圖打印機 2022-2024 年均價将持續上升，分别為 1100/1200/1300 元，平均耗材消耗速度為 0.9/1/1.1。

由于海外疫情逐漸恢複，我們預計利盟 2022-2024 年出貨量約為 165/200/230 萬台，平均耗材消耗速度為 3.8。

随着利盟被收購帶來的相關财務費用、資産折舊攤銷等逐年遞減，利盟利潤率有望快速提升，我們預計 2022 年利盟淨利潤增速将超 150%。

芯片業務。

打印機芯片業務将随着通用耗材市場穩健發展，此外由于非打印芯片業務開始放量，根據公司産能規劃和 2022 年 Q1 出貨情況，我們預計 2022-2024 年非打印芯片業務營收CAGR将超60%，2022-2024年打印相關芯片業務營收增速為5%/5%/5%，利潤率随着非打印芯片批量出貨将逐步提升。

通用耗材業務。

随着疫情恢複，以及行業進一步整合，通用耗材業務營收和毛利率有望逐步恢複到疫情前水平。我們預計 2022-2024 年通用耗材業務營收增速分别為 5%/5%/5%，毛利率分别為 31%/32%/33%。

盈利預測：基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分别為 297/358/432 億元，同比增長 30%/21%/21%，2022-2024 年歸母淨利潤為 21/31/43 億元，同比增長 80%/46%/40%。

分部估值：

奔圖：由于奔圖仍處于高速成長期，淨利潤增速較快，我們采用 PEG 估值，預計奔圖 2022-2024 年淨利潤 9.73/15.26/22.88 億元，2022-2024 年 CAGR 為 53%，預計 2022 年奔圖部分估值為 516 億元（取 PEG=1）。

利盟：由于利盟預測期内仍将受到收購帶來的财務費用、固定資産折舊、無形資産攤銷等影響，淨利潤波動相對較大，營收更能反應公司實際經營情況，我們參考可比公司日本兄弟、佳能估值，預計利盟 2022 年營收 176.77 億元，給予利盟 2022 年 0.9 倍 PS，預計 2022 年利盟估值為 159 億元，納思達持股利盟 51.18%，則納思達持有利盟部分估值為 81 億元。

通用耗材：我們根據業務相似性，參考主要業務同樣為打印複印耗材的鼎龍股份，根據 Wind 一緻預期鼎龍股份 2022 年 PE 為 48 倍，由于公司通用耗材已進入穩定增長期，我們給予該部分業務 2022 年 45 倍 PE，我們預計 2022 年通用耗材業務淨利潤約為3.40 億元，則對應通用耗材部分估值為 153 億元。

艾派克：艾派克對外銷售芯片主要包括通用耗材 SoC 和 ASIC，32 位通用 MCU，工控/安全 SoC 等，我們根據業務相似性，參考主營業務同樣包括面向工控、汽車電子、消費電子等市場 MCU 的兆易創新和中穎電子作為可比公司，可比公司 2022 年 PE 均值 31 倍，我們給予艾派克 2022 年 31 倍 PE，我們預計艾派克 2022 年淨利潤為 8.33 億元，艾派克 2022 年合理估值為 258 億元，納思達持股艾派克 83.16%，則納思達持有艾派克部分 2022 年估值為 215 億元。

綜上，我們認為納思達 2022 年估值為 965 億元，對應目标價 68 元。我們看好奔圖 A3 激光産品突破未來有望實現量價齊升，随着利盟 奔圖打印機保有量提升耗材将為公司持續帶來穩定現金流，通用 MCU 業務将随國産替代加速成長。

行業競争加劇。公司打印機市占率提升擠壓其他廠商份額，全球打印機廠商可能采取對應措施，從而影響公司打印機和耗材銷量。

彙率波動風險。公司海外營收占比較高，彙率波動影響可能對公司淨利潤産生較大影響。

疫情影響生産經營。國内外疫情可能反複，影響公司及上遊生産經營，從而導緻産能不足。

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