（報告出品方/作者：光大證券，孫未未，朱潔宇）

1.1、公司介紹：聚焦主品牌、清晰品牌定位，煥發新增長

361 度成立于 2003 年，2009 年于港交所上市，其定位于大衆市場，主要提供 跑步、籃球、綜訓、運動生活等品類專業及高性能的鞋類、服裝及配件，以滿足 成人及兒童的運動及休閑生活需求。品牌定位方面，公司堅持“專業化、年輕化、 國際化”，以專業運動及運動潮流為雙驅動，聚焦資源深耕 361 度主品牌。 2021 年公司實現營業收入 59.33 億元、同比增長 15.73%，歸母淨利潤 6.02 億 元、同比增長 44.97%。2022 年上半年公司實現營業收入 36.54 億元、同比增 長 17.59%，歸母淨利潤 5.51 億元、同比增長 37.24%。

銷售模式方面，公司為分銷業務模式，現已建立了完善的分銷商管理系統，公司 産品由一級獨家分銷商銷往各自專屬地區，分銷商可選擇自行開設門店，亦可選 擇将産品分銷予旗下第二級的授權零售商，目前公司給一級獨家分銷商的供貨折 扣為 38 折。公司每年設有 4 次訂貨會、展示新季産品、以銷定産，所有分銷商 及授權零售商均獲邀出席，訂貨會一般在相關産品展示及發布季前六個月舉辦。 生産模式方面，鞋類産品公司自産比例相對較高、2021 年公司位于福建省晉江 市江頭及五裡的兩家工廠生産約 60%鞋類産品，其餘部分則外包生産。江頭工 廠設有 14 條生産線、年産能達 1200 萬雙鞋類産品。五裡經濟區内的五裡工業 綜合園區設有 9 條生産線、年産能達 900 萬雙鞋類産品。服裝方面，公司于晉 江市的生産基地能夠滿足約 35%的需求，其餘部分則外包生産。

複盤公司發展曆程，2003~2010 年受益于我國經濟快速增長及全民健身熱潮的 興起，公司進入快速發展階段，2010 年公司推出童裝品牌，2007~2011 年公司 收入、歸母淨利潤的年複合增速分别為 95.57%、168.80%；2012~2017 年我國 體育用品行業普遍面臨存貨過剩以及零售渠道過度擴張所産生的問題，公司的業 績增速亦相應放緩，在此期間公司收入、歸母淨利潤年複合增速分别為 0.83%、 -8.37%；2019 年開始集團将資源更多地聚焦于 361 度核心品牌，持續提升核心 品牌競争力、緻力于實現高質量增長，2018~2021 年公司收入、歸母淨利潤年 複合增速分别為 4.58%、 25.60%，其中除 2020 年受疫情影響業績同比有所 下滑外，2019 和 2021 年公司業績均展現穩健增長。

1.2、股權結構：丁氏家族控股

公司為家族控股模式，其中總裁及執行董事丁伍号（創始人丁建通的女婿）通過 丁氏國際間接持股 16.45%、直接持股 0.58%，合計持有公司 17.03%股權；執 行董事及主席丁輝煌、執行董事及副總裁丁輝榮（二者均為丁建通之子）分别持 股 16.29%、15.67%；執行董事王加碧及王加琛各自持有公司 8.16%的股權。

從現有管理層履曆來看，公司多位核心管理層在運動鞋服行業擁有 20 年以上的 從業經驗，總裁丁伍号曾被第十六屆亞運會組委會授予“亞運突出貢獻獎”、被 亞洲奧林匹克理事會授予“亞洲體育傑出貢獻獎”。公司其他高級管理人員在行 業内亦擁有數十年從業經驗，并且多數擁有其他相關國際知名企業的任職經曆， 進而可以幫助公司合理制定未來發展戰略，正确規劃業務拓展方向。

1.3、業務分拆：成人裝、線下占主導，童裝、線上增速領先

分品類來看，鞋類和服飾占主導。公司以鞋類和服飾為主、配飾為輔，2022H1 鞋類、服裝、配飾及其他産品收入占比分别為 49%、48%、3%，收入分别同比 增長 13.31%、19.48%、76.33%。2016~2021 年鞋類、服裝、配飾及其他産品 收入的年複合增速分别為 3.08%、 4.34%、-4.53%，鞋類和服裝呈平穩增長、 配飾及其他産品收入略有下滑。 分産品來看，童裝收入增速領先于成人。2022H1 公司成人裝、童裝、其他産品 收入占比分别為 80%、19%、2%，收入分别同比增長 12.58%、37.11%、 143.35%。近年來公司童裝收入增速領先，2016~2021 年成人裝、童裝收入的 年複合增速分别為 2.16%、11.19%。

分渠道來看，線上收入增速快于線下。2022 年上半年公司線上渠道收入占比為 21.40%、占比同比提升 5.70PCT、收入同比增長 60.30%，線下渠道收入占比 為 78.60%、收入同比增長約 9.65%。近年來公司線上渠道收入增速領先， 2017~2021 年線上、線下渠道收入年複合增速分别為 32.44%、-0.28%。線下 渠道方面，近年來公司總門店數量呈下降趨勢、但近期出現拐點，2017~2021年門店數量的年複合增速為-1.48%。截至 2022 年 6 月末，公司共有 7462 家門 店、較年初增長4.13%，其中 361 度成人門店數量達 5365家、較年初增長1.80%， 兒童門店數量達 2097 家、較年初增長 10.60%，在 22 年上半年疫情影響的艱難 環境下成人和兒童均實現了淨開店。

1.4、财務分析：盈利能力逐漸提升、經營質量不斷改善

毛利率方面，2011 年以來，除了 2020 年疫情背景下毛利率偏低（不到 38%）， 公司毛利率基本平穩、維持在 40~42%左右，2021 年、2022H1 公司毛利率分 别為 41.67%、41.48%，同比分别 3.80、-0.35PCT。 分産品來看，2022H1 成人、童裝、其他産品毛利率分别為 42.40%、40.67%、 7.40%，分别同比-0.22、-1.34、 5.11PCT；成人裝分品類來看，鞋類的毛利率 高于服裝和配飾，2022H1 分别為 43.47%、41.49%、35.61%。

盈利能力方面，2012~2013 年伴随着行業庫存高企，公司盈利能力有所下降， 2013 年歸母淨利率、經營利潤率分别下降至 5.90%、9.83%；2013~2018 年公 司處于業績調整階段、盈利能力未見明顯改善；品牌重塑計劃啟動以來，公司經 營利潤率和歸母淨利率均呈現穩步提升趨勢，2021 年、2022H1 公司歸母淨利 率分别為 10.14%、15.08%，分别同比 2.05、 2.16PCT；經營利潤率分别為 18.25%、21.10%，分别同比 2.20、-1.80PCT。

費用率方面，2012~2013 年庫存壓力下公司業績增長放緩，費用率相對提升， 2014 年以來公司銷售費用率在 15~20%左右、管理費用率在 7~10%左右。2021 年公司财務成本占總收入的比例下降 2.64PCT 至 0.62%、主要系 2021 年公司 贖回了美元優先票據所緻。 從主要成本占比來看，近年來公司廣告及宣傳開支比率在 10%左右、員工成本 比例在 9%左右、研發費用率在 3~4%左右。

營運能力方面，從存貨周轉速度來看，2015~2020 年公司存貨周轉天數呈提升 趨勢，2020 年達到最高值 109 天，2021 年以來存貨周轉速度加快、呈現改善， 2021 年、2022H1 分别為 87 天、76 天。橫向比較而言，相比于 2022 年上半年 安踏體育、李甯、特步國際的存貨周轉天數（各為 145、55、106 天），由于公 司業務模式為經銷占主導，存貨周轉天數相對偏低。

從應收賬款周轉速度來看，近年來應收賬款周轉天數較為平穩、維持在 150 天 左右，其中 2013 年應收賬款周轉天數同比增加 40 天至 205 天主要系 2013 年 在存貨過剩、需求疲弱的背景下，公司采取打折、控制訂單數量及根據實際銷售 情況重新編排交付時間表等措施清理存貨，收入同比下滑 27.61%、降幅較大所 緻。橫向比較而言，公司 2022 年上半年應收賬款周轉天數高于安踏體育（22 天）、李甯（14 天）、特步國際（114 天），主要為公司給予代理商和加盟商 的賬期支持政策不同所緻。

償債能力方面，2011~2013 年公司資産負債率為 20~30%左右，2014 年、2016 年公司先後發行優先無抵押票據緻使資産負債率提升、2016 年達到 48.35%， 2021 年随着優先無抵押美元票據的贖回，公司資産負債率下降至 23.87%。另 外除 2020 年受疫情影響流動比率、速動比率有所下降外，2011 年以來公司流 動比率、速動比率基本平穩、平均水平分别在 3.5 倍、3 倍左右。現金流方面，2021 年、2022H1 公司經營淨現金流分别為 3.72 億元、0.23 億元， 分别同比增長 1528.65%、轉為淨流入，趨勢向好。

1.5、股價複盤：21年國潮崛起催化下股價擡升

公司上市以來股價累計漲跌幅跑赢同期恒生指數，2009 年 6 月 30 日公司上市 至 2022 年 9 月 29 日股價累計上漲 65.89%、而同期恒生指數下跌 6.60%。2021 年在新疆棉事件的催化下公司業績增速向好，股價表現靓麗、全年累計上漲 2.57 倍，同時 PE（TTM）亦呈快速提升趨勢、2021 年全年估值由 4 倍左右擡升至 16 倍左右。2022 年上半年疫情背景下公司股價表現震蕩、PE（TTM）回調至 9 倍左右。另外 2022 年 9 月 5 日公司正式被納入港股通交易标的，有助于增強公 司股票交易的流動性。

2.1、體育産業政策頻出，利好行業健康發展

2010 年以來我國接連出台了一系列體育産業相關政策，從體育産業的總規模、 體育産業基礎設施建設等方面做出了詳細指引，為産業發展營造了良好的政策環 境。例如，2021 年《國務院關于印發全民健身計劃（2021-2025 年）的通知》、 《“十四五”體育發展規劃》相繼出台，2022 年 6 月《中華人民共和國體育法》 完成修訂，政策層面指明了行業未來的發展目标，助力我國體育産業的持續景氣。2020 年我國體育産業規模為 2.74 萬億元，2016~2020 年年複合增速為 9.54%， 不考慮 2020 年疫情影響，2016~2019 年年複合增速為 15.75%。 從結構來看，2020 年體育服務業、體育用品及相關産品制造、體育場地設施建 設規模占比分别為 52%、45%、3%，其中不考慮疫情影響，2016~2019 年三大 細分産業的年複合增速分别為 29.79%、4.41%、62.01%。

2.2、行業持續高景氣，國潮崛起趨勢延續

我國運動鞋服行業是服裝行業裡增速最高、景氣度最好的子行業。根據 Euromonitor，2021 年我國運動鞋服行業規模為 3718.20 億元，2016~2021 年 年複合增速為 14.32%、明顯高于服裝行業總體的 5.09%，在服裝總體中的滲透 率為 13.36%（相較于 2016 年提升了 4.59PCT）。根據 Euromonitor 預測， 2021~2026 年我國運動鞋服行業年複合增速為 12.31%（服裝行業總體為 4.66%），延續高景氣、且繼續領跑服裝行業總體。除了 2010~2013 年行業調 整期外，運動鞋服行業增速均高于服裝行業總體。從細分品類來看，2016~2021 年、2021~2026 年（預測）運動鞋服的年複合增速亦明顯領先于服裝行業其他 細分品類。

2012~2021 年我國運動鞋服行業集中度持續提升。按零售額計，2021 年運動鞋 服行業中前五大公司和品牌份額的集中度（CR5）分别為 71.00%、58.10%、較2012 年分别提升 18.30、9.40PCT，前十大公司和品牌份額合計（CR10）分别 為 83.50%、77.90%，較 2012 年分别提升 12.90、11.30PCT。2021 年 3 月新疆棉事件為國産運動鞋服品牌帶來發展良機，2021 年前十大品牌 中國際品牌市占率合計（CR10）為 42.50%、同比下降 2.70PCT，而國内品牌 市占率合計（CR10）則同比提升至 57.50%。與此同時，國内與國外品牌的銷售 表現亦有所分化。

2021Q2 在新疆棉事件催化下國内品牌零售流水均迎來較快增長，安踏、李甯、 特步、361 度主品牌零售流水分别同比增長 35~40%、90~95%、30~35%、 15~20%。同時在疫情影響下國内運動品牌亦展現出較強的經營韌性，2022 年 上半年在上海、北京等地疫情影響下，361 度主品牌、361 度兒童、特步品牌零 售流水仍有較快增長，分别同比增長低雙位數、20~25%、中雙位數，安踏、李 甯品牌同比為小幅下滑。再反觀國際運動龍頭 Nike 品牌，2022 财年 Nike 品牌 在大中華區銷售表現低迷，Q1~Q4FY2022Nike 大中華區銷售收入分别同比 1%、-24%、-8%、-20%。

在國貨信心提升的背景下，國産品牌正在逐步打翻身仗。除了國産品牌龍頭安踏、 李甯提升份額以外，以原先品牌力較弱的國産品牌鴻星爾克為案例分析來看， 2021 年 7 月鴻星爾克在為河南水災事件大額捐款之後，品牌熱度迅速上漲，顯 示鴻星爾克通過公益捐贈品牌聲量得到提升。根據第一财經商業數據統計，2021 年 7 月 22 日~23 日抖音平台上“鴻星爾克品牌官方旗艦店”和“鴻星爾克官方 旗艦店”兩個賬号 22 日直播銷售額綜合達 1.37 億元，“鴻星爾克鞋服”賬号23 日直播銷售額突破 5000 萬元。同時憑借 2021 年新疆棉事件催化帶來的國潮 東風，鴻星爾克受到消費者歡迎，根據艾媒咨詢統計，東京奧運會期間抖音電商 體育用品銷售額同比增長 365%、鴻星爾克成為最受追捧的運動品牌，2021 年 我國約 89.7%的網民會推薦鴻星爾克産品給他人。

總體來看，在新疆棉事件的催化以及年輕一代消費者文化自信加強、愈發青睐國 貨的背景下，我們期待國潮崛起的趨勢将進一步延續，同時國産運動品牌正在積 極深化自身産品的科技與時尚屬性，通過提升産品力、提高消費者對品牌的偏好。 在行業競争加劇的背景下，産品力、品牌力突出的企業有望獲得更多的市場份額。

3.1、線上渠道引領增長，線下渠道提質增效

2017 年以來公司線上渠道收入增速總體快于線下，2017~2021 年線上、線下渠 道收入的年複合增速分别為 32.44%、-0.28%。2022 年上半年線上平台中專供 網上獨家發售的産品、協助線下門店銷售的産品收入占電商收入的比重分别為 78%、23%。此外，公司現已形成在天貓等主流平台每日常态化的直播模塊、有 效提升了直播引流效能，多平台發展并行，2022 年上半年天貓淘寶、京東、唯品會、其他平台收入占電商收入的比重分别為 31%、12%、7%、50%，與 2021 年全年相比天貓淘寶占比下降 7PCT，京東、唯品會占比分别提升 5、2PCT。

與國内運動鞋服龍頭安踏/李甯相比，22 年上半年 361 度基數小但線上收入增速 較快，且占比存提升空間。2022 年上半年安踏、李甯、361 度線上收入同比增 速分别為 20.60%、19.20%、60.30%，收入占比分别為 29%、29%、21%，且 從淘系平台銷售額來看，2021 年以來 361 度淘系單月銷售額增速亦處于領先位 置。

公司線上渠道快速發展主要得益于産品力的提升，目前線上已成為新品及聯名産 品的首發平台。公司通過 IP 聯名系列在線上首發、吸引大量年輕消費者，IP 聯 名增加了産品的曝光度并成功引起話題的傳播，在收獲原 IP 圈層粉絲的同時， 迅速提升品牌話題度、産品熱度。私域流量方面，2021 年 5 月公司自主開發的 小程序“有顔有度”正式上線，并可直接引流至微商城平台，推動轉化銷售，公 司正在嘗試在微商城形成千店千面、24 小時不打烊的線上消費體驗，進而推動 私域社群流量增長。未來公司将持續推進線上數字化轉型，以大數據為依托，精 準進行産品企劃及市場營銷，激活線上會員的活力、提高用戶粘性。

公司深耕于三四線城市，截至 2022 年 6 月末，公司成人裝一二線城市、三線及 以下城市門店數量占比分别為 23%、77%，2017 年以來三線及以下城市門店數 量占比提升 3.20PCT。近年來公司成人裝門店總數略有下降，2017~2021 年門 店數量年複合增速為-2.40%，但 22H1 恢複淨開店，2022 年 6 月末成人裝門店數量 5365 家、較年初增加 1.80%。内生方面，公司通過擴充門店平均面積以及 加大第 9 代形象門店的覆蓋率，豐富消費者購物體驗、提升門店店效。我們利用 公司總線下收入/總門店數量粗略估計店效，2018~2021 年公司總體單店平均店 效年複合增速為 2.88%；2022 年上半年公司成人門店年平均店效達 200~250 萬 元。

從單店面積來看，公司成人門店平均單店面積由 2017 年的 106 平方米上升至 2022 年 6 月末的 123 平方米；從門店類型來看，截至 2022 年 6 月末，第 9 代 形象門店數量占比達 37%、較 2020 年末提升 31PCT、第 8 代及 8.5 代形象門 店數量占比為 52%、第 8 代以下形象門店數量占比僅為 11%。

3.2、持續推進研發投入，科技驅動産品革新

通過推出跑鞋和籃球鞋尖貨産品，樹立品牌形象、吸引年輕消費者。公司以制鞋 起家，自産比例達 70%左右、在同行業中相對較高，2022 年上半年公司跑鞋在 鞋類銷售中的占比約為 42%。跑鞋作為公司拳頭系列矩陣完整，定位大衆、高 性價比市場，支持專業競速、日常訓練、戶外越野、生活休閑等豐富的運動場景， 可以滿足跑者多樣化的需求。公司跑鞋的亮點産品為碳闆競速家族系列，該系列 從頂級競速碳闆跑鞋到大衆運動跑鞋全面覆蓋，包含飛飚、飛燃、飛燃 ST 系列， 定價分别為 899 元、799 元、799 元。公司此前以全程馬拉松辦賽标準舉辦的“疾速開飚”精英測試賽，穿着飛飚、飛燃 ST 跑鞋的超三分之一跑者斬獲個人最好 成績。

除跑鞋系列外，近年來公司在積極加大籃球領域的投入，籃球品類的資源陣容不 斷擴大，繼簽約國際籃球巨星阿隆·戈登、國内籃球巨星可蘭白克·馬坎之後， 2022 年 1 月公司新近簽約國際籃球巨星斯賓瑟·丁威迪，2022 年上半年籃球鞋 在鞋類銷售中的占比約為 10%左右。公司打造的阿隆·戈登同名款 AG 系列 AG1~Agpro 銷量表現出色，同時通過不斷技術疊代，公司籃球鞋的價格帶亦有 上移，例如 AG2 售價 639 元、AG2X 售價達 739 元；BIG 系列中 BIG3 3.0 售價 639 元、BIG3 3.0PRO 售價達 899 元。

公司産品革新離不開長期的科技創新投入，近年來公司研發費用率位于 3~4%左 右、領先于其他國内龍頭。截至 2022 年 6 月末公司已取得 274 項專利，共有 710 名技術人員參與産品研發，其中鞋類、服裝、配飾研發人員分别為 428 名、 214 名、68 名，并獲得國家級高新技術企業、國家級綠色工廠、國家體育産業 示範單位、國家級工業設計中心、福建省企業技術中心等稱号。

同時公司通過與專業運動員共創産品，不斷磨砺産品專業性能。2021 年 4 月公 司研發團隊攜手亞洲及中國馬拉松大滿貫選手李子成，花費兩年時間研發的“飛 燃”專業馬拉松競速碳闆跑鞋已成為國際田聯參賽認證碳闆跑鞋，在 2021 年東 京奧運會上美國選手 Katie Zaferes 穿着飛燃跑鞋赢得鐵人三項銅牌。在公司舉 辦的“疾速開飚”精英測試賽中李子成穿着“飛飚”跑出個人職業生涯前五的成 績，悅跑圈“全民體驗官”活動中跑者穿着“飛飚”、“飛燃 ST”跑鞋配速平 均提升 21 秒。2021 年公司推出了全新 ENRG-X 科技材料、其兼容了公司兩大 核心中底的優點，即 QU!KFOAM 的運動表現和 NFO 科技的舒适體驗，能夠為 消費者帶來柔韌回彈、澎湃推進、穩定支撐的沉浸式運動體驗。

3.3、自有 外部賽事布局，深化品牌影響力

公司擁有豐富的賽事等營銷資源，品牌影響力逐步強化。公司已連續四屆成為亞 運會官方合作夥伴，2021 年 12 月 26 日在品牌日當天，公司發布了“中國熱愛 多一度”的亞運新主張，亞洲奧林匹克理事會亦在當天特别授予公司“亞運會傑 出貢獻獎”，我們期待 2023 年舉辦的杭州亞運會上公司繼續提升品牌聲量。除 此之外，公司曾先後支持 2011 年世界大學生運動會、2014 年南京青奧會、2018 年騰沖國際馬拉松等大型國際體育賽事，并于 2016 年成為裡約奧運會官方合作 夥伴。在國家隊資源贊助方面，公司先後贊助了中國國家自行車隊、中國國家女 子水球隊、中國國家鐵人三項隊，以及 WBA 羽量級世界拳王徐燦，強化了品牌 的運動功能屬性。

除贊助大型體育賽事外，公司以跑步和籃球品類為核心，自主創立了跑步自有賽 事“三号賽道”和籃球自有賽事“觸地即燃”。“三号賽道”創立于 2021 年 4 月，以賽事為中心，精準定位跑步人群，在跑者圈持續放大品牌聲量。截至 2021 年末，“三号賽道”在全國共有 17 個社群、社群人數達到 4500 人，2022 年上 半年公司将“三号賽道”與悅跑圈聯合，發起“三号賽道 10 城接力賽線上跑” 活動，當期活動參與人數超過 5 萬人。“觸地即燃”創立于 2020 年，現已在籃 球愛好者中樹立了優質口碑，有助于強化公司在籃球市場的份額，2021 年“觸 地即燃”巡回賽總決賽曆經 218 天、橫跨十幾個城市。通過自有賽事的營銷布 局，公司産品被更多的認知，品牌聲量得到放大，公司在專業領域的口碑亦會不 斷被樹立。

2016 年以來公司童裝收入增速快于成人裝，2016~2021 年公司成人裝、童裝收 入年複合增速分别為 2.16%、11.19%。2022 年上半年公司童裝業務收入占比為 19%、收入同比增長 37.11%。童裝業務現已成為公司第二增長曲線，未來在“雙 減”政策助力下，兒童愈發注重加強體育運動，公司童裝業務有望受益、景氣度 繼續上行。

4.1、專業與時尚并舉，滿足兒童運動生活需求

361 度兒童延續了主品牌的專業運動基因，推出了跑步、跳繩、足球、籃球等全 套裝備，以滿足兒童運動生活需求。2021 年公司推出首款具有市場競争力的青 少年專業跳繩鞋“閃羚”，其結合羚羊仿生學研究設計而成、産品開發曆時三年， 公司通過與專業的跳繩機構合作，進行了 8 萬次以上的彎折實驗，産品設計注重 細節考究，如鞋楦有 19.8 度的上翹、回彈性能超 60%、具備防鞋帶松散屬性等。 2022 年 4 月憑借産品較強的專業與功能性，361 度兒童正式成為中國跳繩國家 隊官方合作夥伴，将為參賽選手提供全套專業跳繩裝備。

在運動功能的基礎上，361 度兒童産品設計融入了時尚潮流性。2022 年 361 度 兒童相繼推出中國航天、太空創想、敦煌、小怪獸、米菲、NONOPANDA 以及 KAKAO FRIENDS 等 IP 聯名産品。同時 361 度兒童與中國航天 IP 合作推出系列 産品，并在河南省安陽市開創首家航天主體門店，為熱愛航天的兒童提供了沉浸 式的購物體驗。

4.2、線下門店加速拓展，擴充童裝業務規模

近年來公司加速童裝門店拓展，擴充業務規模。2018 年以來除 2020 年受疫情 影響童裝門店數量為淨閉店外，其餘年份均實現淨開店。截至 2022 年 6 月末童 裝門店數量達 2097 家、較年初增加 10.60%。分城市來看，一二線、三線及以 下城市童裝門店數量占比分别為 29%、71%，2017 年以來三線及以下城市童裝 門店數量占比提升 4.60PCT；分門店類型來看，2017 年以來童裝複合店鋪數量 占比有所下降、獨立店占比提升，2022H1 複合店、獨立店數量占比分别為 19%、 81%，複合店占比相較于 2017 年下降 15PCT；分門店位置來看，商超百貨、街 邊店數量占比分别為 53%、47%。 内生方面，童裝門店面積由 2017 年的 49 平方米提升至 2022 年 6 月末的 85 平 方米，最新第 4 代門店數量占比達 60%、較年初提升 14.60PCT，2022 年上半 年童裝門店的年平均店效為 100 萬元左右。

基于公司指引，2022 年全年公司收入将保持中高雙位數增長，我們分産品拆分 預測了公司未來收入增速：由于童裝市場景氣度高于成人裝、公司童裝業務仍處 于積極擴張期，且從 2022 年上半年表現來看，童裝收入同比增速達 37.11%、 成人裝為 12.58%，因此我們預計 2022~2024 年公司童裝的收入增速将高于成 人裝，預計成人裝 2022~2024 年收入增速分别為 14.50%/13.00%/12.50%，童 裝收入增速高于公司平均水平 、 預 計 2022~2024 年分别為 31.00%/23.00%/20.00% ，其 他産 品 方面 2022~2024 年 收入 增 速穩 定在 10.00%。

毛利率方面，2022 年在疫情影響以及國際品牌加大去庫存力度、行業競争加劇 的背景下，預計公司折扣或将受到一定影響、毛利率同比略有下降，2023~2024 年預計随着公司産品力、品牌力的提升，毛利率呈提升趨勢。我們預計 2022~2024 年公司總體的毛利率水平分别為 41.64%、41.89%、42.51%。

費用率方面，從銷售費用率來看，我們預計公司将持續重視品牌推廣宣傳，銷售費用率預計呈穩中略升趨勢，2022~2024年銷售費用率分别為20.20%/20.60%/20.70%；從管理費用率來看，公司在不斷加大采用精細化數字管理，加強成本控制和節約，我們預計2022~2024 年管理費用率呈穩中有降趨勢，分别為8.60%/8.60%/8.50%。綜上，我們預計公司 2022~2024年營業收入分别為69.73/80.22/91.56億元、同比增長17.52%、15.04%、14.14%；歸母淨利潤分别為7.19/8.35/9.62億元，分别同比增長19.51%、16.06%、15.23%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】系統發生錯誤

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