記者｜趙陽戈

等了一年半，第一次收獲暫緩，第二次保薦機構撤下火線，IPO終止審核的天濟草堂（871129.NQ）一路颠簸徒然無果。

保薦機構遁了

公開信息顯示，天濟草堂是2020年11月3日獲得受理，2020年12月1日已被問詢，等了一年半，2022年4月6日接受審核，錄得暫緩審議，拖到2022年6月14日二度上會，但自己的保薦機構西部證券“臨陣脫逃”撤銷了保薦，這也直接導緻了交易所終止審核，取消了審議會議。

從公開信息看，在等待期，天濟草堂曾經因财務報告到期多次中止審核，更是和監管層之間來來回回完成了三輪問詢，作為“過來人”，也算經曆豐富。

據悉，天濟草堂主營業務為中成藥的研發、生産和銷售，主要産品分為清熱解毒類、心腦血管類、泌尿類等中成藥系列，中藥産品線涵蓋丸劑(水丸、濃縮丸)、硬膠囊劑、片劑三大劑型的二十個中藥品種，其中中成藥十二個産品進入國家醫保目錄。

天濟草堂擁有中成藥藥品注冊批件20個，且已取得化藥鹽酸莫西沙星原料藥及片劑的生産批文，在産品15個。其中，用于治療心腦血管疾病的藥物有腦得生丸；抗感染藥物有清熱散結膠囊、穿王消炎膠囊、鹽酸莫西沙星片；治療風濕骨病的藥物有舒筋活血膠囊、風濕定膠囊；治療肝膽疾病藥物有護肝甯膠囊；治療婦科疾病藥物有婦科十味膠囊、丹栀逍遙片、調經益靈片；治療眼科疾病藥物有障眼明膠囊；治療泌尿系統疾病藥物有複方石淋通膠囊，複方石韋膠囊；輔助抗腫瘤藥物為通關藤片；應用于其他領域的有二妙丸。

看财務數據，2017年至2021年，天濟草堂營業收入分别為3.17億元、3.58億元、3.2億元、2.91億元、3.34億元，淨利潤分别為3642.93萬元、4404.83萬元、3326.52萬元、2944.1萬元、4372.48萬元。

那麼，這麼一家公司第一次上會時被暫緩審議有何玄機？

收入真實性？

從4月6日的審議結果可以看到一些東西。

首先，監管層對天濟草堂的收入真實性抱有懷疑态度，并要求保薦機構、申報會計師進一步核查，包括但不限于對終端客戶的走訪、調研、函證情況。

從數據上看，天濟草堂的營業收入和淨利潤的增長規律似乎并不同步。拿近三年來說，2021年較2020年的營業收入增幅約14.78%，淨利潤增幅為48.52%。也因此，監管層要求公司說明利潤增幅與營業收入增幅是否匹配；在未推出新産品的情況下，2021年下半年業績大幅度增長的原因及合理性。另外，監管層也要求公司解讀“兩票制”和集采對公司的影響。

目前天濟草堂的中成藥未進入集采目錄，後續走向有待解答，但從說明書看，公司似乎克服了“兩票制”的影響。

天濟草堂表示，自公司2016年10月實施“兩票制”後，主要銷售模式也由招商代理模式變為學術推廣模式。2019年由于“兩票制”政策下醫藥流通企業銷售市場整合，公司丢失了部分銷售市場和2020年疫情影響導緻公司部分藥品銷售量下降，但2021年随着新冠疫情在全國範圍内得到有效控制及公司經營逐步适應政策變化，公司産品銷量同比有所提升。在學術推廣模式下的收入，2019年至2021年分别為2.95億元、2.55億元、2.9億元，占當期主營業務收入比例92.16%、87.99%、87.29%。

天濟草堂稱，随着“兩票制”的全面施行，公司産品的價格主要取決于在各省(自治區、直轄市)的省級中标價，公司産品的銷量主要取決于商業醫藥公司的配送能力和公司的營銷推廣，為增強産品的競争力，加大新區域的開發和深化原有銷售區域的影響力，公司在報告期保持了較高水平的推廣力度。公司每年的銷售推廣投入規模按年初預算執行，由于推廣投入與實際産生銷售存在一定滞後性，且推廣投入和收入不存在直接線性關系，故在年度間存在小幅波動。

市場推廣費占比高

較高的市場推廣費，也引出了監管層的第二層質疑。數據顯示，天濟草堂2019年度、2020年度和2021年度市場推廣費金額分别為19841.38萬元、16730.53萬元和18960.5萬元，占同期營業收入比重分别為62.09%、57.48%和56.82%。

監管層表示，天濟草堂市場推廣費占比處于同行業較高水平，報告期各期内，推廣服務機構為發行人提供推廣服務業務占其各自所從事同類業務比例較高的15家推廣服務機構中，7家已注銷，且多數推廣服務機構為個體工商戶等小微企業，市場推廣服務機構規模較小且變動較大。從頻次來看，尤其2021年裡中小型臨床科室會頻次大幅增長，市場推廣活動頻次、人次較高且變動較大。（數據顯示，天濟草堂中小型臨床科室會2020年275場，2021年為3733場。）

對此，監管層要求公司說明：

其一，2021年中小型臨床科室會頻次大幅增長的原因及合理性，學術推廣會議等活動是否實際開展，高頻次開展推廣活動是否符合行業發展情況，是否在市場推廣活動中給予過醫務人員、醫藥代表或客戶回扣、賬外返利、禮品，是否存在商業賄賂、變相商業賄賂等不正當競争行為，發行人是否存在将市場推廣費直接彙入無商業往來第三方賬戶的情形，取得市場推廣費的票據形式、内容是否合法合規，發行人關于市場推廣費支付的相關内部控制制度是否有效執行，發行人和相關服務推廣商是否存在因商業賄賂被追責、處罰的風險，是否存在市場推廣費用過高引起的法律合規風險。

其二，推廣服務機構的人力資源是否可以支撐發行人高頻次開展相關推廣活動，請保薦機構和申報會計師說明對市場推廣活動舉辦次數、參會人數、費用真實性采取的核查方式。

其三，推廣服務機構承擔信息搜集和市場調研的工作内容是否存在重合，推廣服務機構是否定期向發行人提供相關推廣活動的工作成果。

其四，發行人選定推廣服務機構的程序和标準，報告期内發行人推廣服務機構大量變動的原因及合理性，相關推廣服務機構注銷登記的原因。

這一連串問題如連珠炮似的，任誰看了都要頭痛，而這也恰恰是天濟草堂能否過關的關鍵。

另外，“兩票制”的實施，也會引起另一個變化，那就是資金占用和回款。

據悉，“兩票制”之前招商代理模式下的藥品代理商依靠其自身資金實力往往多采用“現款現貨”的銷售方式，是否有足夠的資金現款采購也是其藥品代理商自身的優勢之一，因此在原有銷售模式下公司藥品銷售信用期相對較短，公司自身資金和回款風險較小。“兩票制” 改革後，公司客戶轉化成了醫藥配送商，由于終端醫院回款周期一般較長，醫藥配送商常常需要墊款采購藥品，因此醫藥配送商往往會要求公司給予一定的付款賬期，使得公司承擔了一部分資金占用和回款的财務風險。

根據4月6日的審議結果，監管層還對公司研發能力及研發費用提出過質疑。

西部證券已2否3撤

再來看看西部證券。作為保薦機構，西部證券在2022年也算是路途不平，根據Wind資訊數據，2022年承銷榜單上，西部證券排名45位，隻有2隻完成，分别是浙江晨光電纜股份有限公司和重慶山外山血液淨化技術股份有限公司，但在2022年裡被否的也有2家，分别是湖南恒茂高科股份有限公司（下稱恒茂高科）和陝西紅星美羚乳業股份有限公司（下稱紅星美羚），如今天濟草堂也已止步。另外主動撤回的項目還有珠海伊斯佳科技股份有限公司、千裡馬機械供應鍊股份有限公司等。

被否的兩家公司，在上會時突出的問題也很典型。

監管層首先注意到恒茂高科的股份權屬不清晰，其次要求公司結合業務模式、成本管控水平、客戶議價能力等因素，說明報告期内産品毛利率顯著高于同行業可比公司的合理性。

紅星美羚方面，曆史上存在實際控制人協調供應商轉借資金給經銷商，經銷商又用款項向紅星美羚采購的複雜情況，以及公司突然與第一大客戶劃清界限的情形，西部證券對此都需要發表明确意見。另外，該公司的産品毛利率和研發投入等細節也被監管層問詢到。

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