文 | 熊乙

2016年，中式快餐品牌和合谷在一片詫異聲中被收購，出資方是老牌資本弘毅旗下的餐飲投資平台百福控股。弘毅先後三次共出資2.08億人民币，拿下和合谷82.5%股權，成為其實際控制人。

詫異來源于：一方面，和合谷經過13年發展，已經是快餐界的著名品牌，擁有近100家門店，收購前年淨利潤超過700萬元，同比增長了128%，業績處于增長期卻選擇賣身，令外界匪夷所思；另一方面，經過CVC收購俏江南、大娘水餃最後不歡而散的負面案例後，資本對控股中式餐飲的态度變得相對保守，參股型投資成了更受青睐的入局方式。

對弘毅而言，這起收購也伴随着質疑。2016年借殼理文手袋登陸港交所的百福控股（01488.HK），定位于專注中式餐飲的上市投資平台，但中餐能否标準化、規模化，資本在其中能否有效發力，是投資圈一個長期争議的問題。況且，弘毅在餐飲領域的并購整合能力尚未驗證，其在和合谷之前收購的權味、權金城，當時來看并不算成功——權金城的自助餐業态近幾年陷入增長疲态。有PE人士質疑，這起收購沒有給百福帶來溢價。

兩年過去，和合谷撐起了百福的51%的營收，門店數量也從不足100擴展到141家。雖然門店的增長速度，和百福控股此前喊出的“十年萬店”口号比起來可謂是杯水車薪，但在弘毅的同行中，很多人認為這不失為一次成功的收購。

創始人趙申跟随和合谷進入百福擔任高管，保證了管理的連續性；和合谷與百福旗下多個品牌協同，增加了供應鍊和房租議價能力；弘毅入主後不斷發力外賣業務，目前已經占到總營業額的30%，天津的中央廚房也順利落地。

今年10月，弘毅再次出手，以10億人民币收購新辣道87%股權。自6月披露收購計劃以來，百福的股價持續走低，跌幅最多達到25%，雖受累于大盤，但市場對弘毅收購新辣道的行為并不完全買單，業界對這筆5倍于和合谷收購價的并購案也不全然看好。

與趙申前往百福擔任高管不同，新辣道創始人李劍兩年之前便辭任CEO，轉戰旗下供應鍊品牌信良記。有餐飲資深人士告訴36氪，創始人離場對品牌本身來說，是一個巨大的損失，且新辣道在火鍋品類中排名40名之後，無法理解弘毅為什麼“花10億買一個沒有跑出來的品牌”。

事實上，收購和合谷之後，弘毅一直在艱難地尋找收購标的。受限于港交所對上市公司收購企業的嚴格要求，弘毅2017年在餐飲領域參股了很多案子，但無一收購。一位從事PE階段餐飲投資的人士告訴36氪，想在餐飲界找出一個營收3個億，淨利潤3000萬的企業不難，但符合上市企業規範，又願意讓出控股權的并不多。即使是新辣道，也是因為沒有廚師，标準化生産，才被弘毅納入考慮範疇。

尋找新辣道期間，弘毅布局了西少爺、遇見小面、大弗蘭、仔皇煲、福客等13個受衆廣、标準化程度高的品牌。唯二的例外是Seesaw咖啡和美奈小館，它們是高端餐飲，是弘毅用以提升品牌形象的項目。從結果來看，這些品牌在弘毅投資後都實現了不同程度的業績增長：今年上半年，遇見小面營收同比增長88%，西少爺則增長了62%。

如果從追求短期回報來看，控股顯然不是最好的選擇。在弘毅看來，未來的大生意遠比短期回報更重要。在未來的大生意裡，和合谷、新辣道是百福的基本盤。控股意味着為你所用、有足夠的話語權，以及戰略執行的确定性，而參股則是為了分散風險，未雨綢缪。原有的小品牌如果能通過弘毅做大，以後再尋求控股時會容易很多。在中式餐飲收購标的難尋的情況下，内部培養未嘗不是一種方式。

以2017年中國餐飲市場3.9萬億的規模來看，中式餐飲貢獻了其中80%，約有3.2萬億的市場空間。這個規模等同于15個網約車，100個共享單車，7000個無人貨架的市場，選手也很多。據統計，截止2016年第三季度，餐飲企業數量超過320萬家，且品類分散，行業集中度極低——CR100（前100家企業的市場占有率，包含麥當勞、肯德基等巨頭）僅有7.22%，而在美國，僅麥當勞一家就能占據行業總銷售額的5.33%。

如果把弘毅的目标概括為最簡單的一句話，就是打造一個“中國的百勝”。曆史上，百事可樂先後并購了必勝客、塔可鐘、肯德基，并在1997年将餐飲業務剝離出來，成立了百勝。以西式餐飲集團的身份進入中國後，百勝推出了中餐品牌東方既白，收購了小肥羊火鍋。

時任百勝中國總裁的蘇敬轼在收購小肥羊後，曾提出一個疑問：“百勝有沒有機會成為一個平台公司？有沒有可能把‘不是我們自己打造的品牌’做成平台，還能支持它的發展？”

以百勝的經曆來看，這個問題似乎并沒有得到解答——東方既白7年隻開了30家店，其中一半陸續關張；小肥羊從700家門店銳減至200家，客流量下滑，也失去了“火鍋第一股”的光環。

百勝走過的路，百福如今要重走一遍。中式餐飲這塊蛋糕足夠大，但弘毅能否在這個碎片化的紅海中，整合出一個“中國的百勝”，尚屬未知。

百福的基本盤

新辣道之所以成為那個破局者，與創始人、最大股東李劍的主動退出不無關系。

2014年，李劍開始在内部孵化供應鍊項目，2016年正式推出了主打魚蝦蟹貝供應的平台信良記。随後，李劍便卸任新辣道CEO，轉身All-in信良記，把新辣道交給了手下的五年老将周鵬輝。後者在弘毅接手後，繼續留任CEO。

李劍的出局，給這起收購案蒙上了一層陰影。在并購環境尚不成熟的中國，餐飲界普遍認為，創始團隊的延續是一起并購案成功的重要因素。但弘毅曾公開表示，收購新辣道正是因為其家族屬性不強——新辣道很早便開始職業化運營，周鵬輝在新辣道已工作七年，擅長餐廳經營和供應鍊管理，其上任CEO兩年以來，新辣道一直維持穩定盈利。

就标準化而言，新辣道也走在了前面，引進了肯德基的高管團隊，2007年就開始做中央廚房，還自建物流集散基地。有餐飲資深人士告訴36氪，“新辣道很早便以資本市場為導向，是少見的規範标的。”

盡管如此，公司股價并沒有因這起收購案而有所擡升，反而不斷下挫，其背後則是市場對弘毅收購新辣道的質疑。首先，有一部分認聲音認為中餐标準化難說是利大于弊，一位餐飲圈人士向36氪指出，“對于中餐來說，标準化之後不可避免帶來口味下降、客流下滑，放在新辣道身上就是很難見到門口排隊的情況了”。2013年，歐洲私募巨頭CVC收購大娘水餃後，也曾引入一批必勝客、肯德基高管，但最終卻拉低了大娘水餃的業績，有分析就指向“核心問題還是西餐重營銷、控成本的标準化經營理念不适用”，也讓創始人和資本的矛盾公開化。

其次，雖然新辣道維持穩定盈利，但市場人士認為，這是源于新任CEO周鵬輝對門店的激進調整——關掉高速擴張期間不合理開張而導緻虧損的店面。但這一點并沒有持續性，新辣道未來拓店依然要面臨高昂房租，盈利狀況存疑。

再者，弘毅接手時，新辣道在全國擁有104家直營店，年利潤接近3000萬元，已經是魚火鍋裡的頭部企業。但有餐飲資深人士告訴36氪，魚火鍋的用戶粘性不夠強，新辣道在整個火鍋品牌中排名在40之後，不算完全跑出來。

當然，市場觀點不盡然相同。天圖投資合夥人潘攀就對36氪表示，火鍋市場很大，新品類容易跑出大玩家，新辣道主打魚火鍋，又是這個細分賽道的最大玩家，有機會跑出來。

今年9月，海底撈成功上市，這是繼呷浦呷浦之後，火鍋企業再次登陸港交所。根據海底撈的招股書，火鍋在中式餐飲裡市場份額最大，占比13.7%，并且整體規模有望在2022年達到7077億元。根據口碑網聯合辰智科技發布的《2017年度餐飲大數據白皮書》，所有火鍋品類中，食材類火鍋占比54.6%，其中魚火鍋超越羊肉火鍋、牛肉火鍋，位居第一名。從這個數據來看，新辣道的想象空間還有很大。

抛開新辣道來看，弘毅對火鍋品類的企圖心更早可以追溯到2014年。當時，弘毅試圖收購重慶小天鵝火鍋，在商務部發文“官宣”收購消息的情況下，最終因控股權問題和管理理念不合終止了收購。對弘毅來說，火鍋作為中餐最大品類，是布局中式餐飲平台不可或缺的基本盤。按照品類大、好複制的邏輯，弘毅還在排名第三的中式快餐中，找到了和合谷。

和合谷與新辣道相似的地方在于，兩者都在各自品類中各具知名度，但都不屬于規模最大的企業。新辣道之前有海底撈、呷浦呷浦等，和合谷之前有永和大王、老鄉雞等。其背後的原因，一是價格不合适，企業或許更想自己做，二是百福目前還沒有足夠的财力和人力吃下太大的企業。

兩者的不同之處在于，弘毅兩年前收購的和合谷，被餐飲界許多人士認為是為數不多的成功并購案。當時，和合谷從雞肉切丁、調料包生産到菜品制作，都完成了标準化，中央廚房也已經落地。普華永道評價其為“中國最規範的餐飲企業之一”。

不僅如此，創始人趙申及其子趙京晶在收購後進入百福擔任高管，負責和合谷的具體業務。趙申在餐飲界是元老級的存在，他曾帶領吉野家扭虧為盈，并在和合谷複寫了傳奇。可以想象的是，他的加入為百福增色不少。

一位餐飲創業者告訴36氪，餐飲企業一般會在兩種情況下尋求資本：一，快速拓店、完善供應鍊、建中央廚房都需要錢，而餐館現有的現金流無法支持；二，規模、品牌做得不錯，但陷入了瓶頸，繼續經營存在風險，創始人又想要上岸。

從多個迹象來看，和合谷尋求收購，都是形勢所迫。有報道稱，因北京大興新建機場，和合谷原中央廚房面臨拆遷，新中央廚房和配套業務的重建對和合谷資金鍊造成了壓力，所以才尋求收購。巧合的是，2015年天圖以3.5億元投資百果園之前，百果園也曾遭遇一場大火，廣州新建的配送中心被徹底燒毀，不得已才尋求融資。

意外之外，這起收購案還有另一個背景：和合谷控股股東并非趙申，對趙申來說，此次收購隻是大股東易主，他本人的股份并未受太多影響。再加上趙申已年近七十，趙京晶能否子承父業，獨力經營好和合谷，還不确定。在這樣的情況下，不管對于控股方，還是創始人，被收購都是一個相對保險的選擇。2013年，大娘水餃吳國強也是因為年紀漸長，個人精力有限，又沒有合适的接班人，所以願意出讓90%股權給CVC。

弘毅的賦能

收購之後，弘毅做了什麼？又做得如何？

對于和合谷而言，弘毅主要做了三件事：拓店、外賣和中央廚房。

首先，兩年内，和合谷門店數量從不足100家增加到了141家。但按照其5到6年内實現“從100到1000家店”的計劃，每年至少要開150家店，現有速度遠未達到。根據百福财報，和合谷門店數量在過去半年裡不僅沒有增加，反而減少了2家。放在集團層面來看，作為基本盤的和合谷并沒有為百福“十年萬店”的戰略貢獻多少力量，其參股的品牌也表現平平——今年上半年，遇見小面、西少爺分别隻開了4家、3家新店。

記者了解到，百福層面正在組建加盟部，和合谷、遇見小面等旗下品牌将在明年迎來快速擴張。盡管如此，加盟店想要延續直營店的标準化經營，仍是個不小的挑戰。

其次，弘毅投資和合谷在天津寶坻新建了中央廚房，目前已落地生産。據統計，國内連鎖餐企中，70%以上已自建中央廚房——海底撈、西貝、外婆家、避風塘、眉州東坡、鼎泰豐等都有自己的中央廚房體系，其中，西貝在北上深建有三個大型中央廚房。從這點來看，中央廚房并不是餐飲企業難以逾越的一條鴻溝，弘毅更多是在和合谷的資金鍊無法支撐中央廚房拆遷之際，為它送去了錢。

再者，為了免受外賣平台對線下餐廳的打擊，弘毅着力擴大了和合谷的線上運營團隊。截至今年上半年，和合谷外賣滲透率高達32%，遠超望湘園的20%、味千拉面的8.3%，以及西貝莜面村的9%，成為營收的重要來源。為了增加流轉率，和合谷還大力擴充品類，豐富了早餐、晚餐時段的産品組合。

至于剛剛收入囊中的新辣道，弘毅表示，将引進海底撈的門店管理機制，全面升級産品、店面和服務。目前，新辣道位于北京國瑞城、愛琴海商場的店鋪作為第一批試點門店，已完成了這一計劃。

另一個曾被弘毅在公開場合提及多次的賦能點是：百福旗下14個品牌可以共享協同，減少了“三座大山”——食材、房租、人力成本的壓力。

食材方面，百福與蜀海、首農、正大、中糧、嘉裡五大供應鍊集團達成了合作。據了解，弘毅内部下達的指令是：“供應商開出的最低價基礎上，還要再降10%”。比如：作為和合谷的雞肉供應商，正大将以過去價格的90%，向百福旗下所有企業供應雞肉。

房租方面，百福旗下多個品牌可以綁定入駐，統一和商場議價，形成規模優勢。比如：想要Seesaw入駐，新辣道也要入駐，價格還要打折。

人力方面，弘毅積極向旗下企業引進人才——2014年，向Pizza Express引入星巴克中國區總裁王金龍；2016年，往和合谷引進麥當勞出身的财務總監、人力總監和市場經理；投資遇見小面後，推薦達美樂華南總經理前去負責運營。

自2014年确立餐飲戰略開始，弘毅董事總經理王小龍便頻繁現身餐飲行業各類聚會。大至西貝莜面村賈國龍，新至喜茶聶雲宸，都是他的座上賓。經過四年積累，百福已建立覆蓋百勝、星巴克、麥當勞等大型餐企的人脈圖譜，内部還組建了13人的運營小組，由真功夫、麥當勞營運總監出身的冼順祥領導。

除此之外，弘毅最大的殺手锏是解決了上市難題。在中國，因為餐飲企業安全、管理難以規範，上市成為最大痛點，對賭協議大行其道。俏江南就曾與鼎晖簽署對賭協議，最終無法按時上市，隻好讓出控制權。

因為PE投資期較短，弘毅2016年便已通過借殼理文手袋的方式，将旗下餐飲投資業務注入其中上市。通過此舉，被投企業不需要遞交申請，被收購即可實現曲線上市，基金也可以在禁售期之後完成退出。趙申曾在接受采訪時表示，弘毅與和合谷沒有簽訂任何對賭協議。

随着弘毅在餐飲行業不斷攻城略地，百福又多了一層想象：單一城市布局800-1000家門店，在此基礎上，推動旗下餐企的集體流量變現——比如，零售化和數字化。在新的想象下，和合谷的調料包、權金城的牛肉、西少爺的肉夾馍、遇見小面的面食，可以放在騰訊生态下的永輝超市、美團點評上賣，也可以放在阿裡生态下的盒馬鮮生、餓了麼上賣。而這些線上、線下的店鋪，都将成為百福“十年萬店”的一部分。

正如騰訊、阿裡此前在網約車、共享單車、外賣市場搶占山頭一般，巨頭對流量的渴求從未停歇，并從線上轉移到線下。而餐飲的高頻剛需，對一線城市的集中式覆蓋（和合谷、新辣道大部分門店都在北京），讓百福成為了一線城市的流量集中點。過去，巨頭為了獲取C端流量和數據，投資了大量2B企業，現在可以跳過它們，直接通過百福連接線下餐企。據了解，一些原來投2B的企業，現在都對百福表達了興趣。

“中國的百勝”

在弘毅跑馬圈地之前，餐飲界也有過一段狂歡的日子。

2008年金融危機爆發後，資本為了規避周期性行業的波動，開始大規模投資餐飲此類剛需行業。短時間内湧現了百勝入股小肥羊、IDG投資一茶一座、紅杉資本投資鄉村基、CVC收購俏江南、大娘水餃等資本事件。而全聚德與小肥羊先後于A股及港股成功上市，更是給中國餐飲行業注入了一陣興奮劑。

重現百勝奇迹，幾乎是狂熱的中餐收購潮中，所有企業和資本的夢想。但事實證明，“中國的百勝”并不好做。在分析弘毅的中餐平台能否成立之前，不妨看看它的先行者是如何做的。

CVC收購大娘水餃後，先後引入了肯德基出身的黃再德、李傳章擔任大娘水餃CEO，但其縮減成本、增加利潤的西餐式做法并沒有奏效，大娘水餃銷售額以每年90%的速度縮水。再加上大娘水餃的家族基因，創始人吳國強雖然出讓了90%股權，但依然無法完全放手讓職業經理人接手。最終，這起收購案以CVC将大娘水餃出售給格林豪泰結尾。

即使是百勝本身，也沒能在中國複制傳奇。

從1987年進入中國市場，百勝真正開始涉足中式餐飲，是在2005年推出東方既白後。東方既白号稱肯德基的兄弟品牌，消費者最常見的景象是：肯德基旁邊就是東方既白。但與本土化程度很高，推出了米飯、油條、粥等中式菜品的肯德基相比，東方既白顯得尴尬又多餘。七年裡，百勝隻開了30家新店，其中一半也先後關張，品牌基本上被放棄。

此後，百勝又收購了已在香港上市的小肥羊火鍋。被百勝收購之前，小肥羊曾被3i集團投資，後者是一家主打股權收購的英國PE。時任3i亞太副總裁的王岱宗是這起投資的執行人，除了引進肯德基、必勝客出身的楊耀強出任CEO，王岱宗本人也進入小肥羊擔任CFO。但楊無法撼動小肥羊根深蒂固的山頭主義——雖然創始人張鋼願意放權，但其仍然有絕對的話語權。當創始團隊與代表投資人意志的職業經理人發生分歧時，張在感情上更偏向于前者，最終楊耀強和王岱宗相繼離開小肥羊。

鑒于3i的先例，百勝沒有一次性接手小肥羊，而是先參股，後控股，期間處于一種“無為”狀态——隻派了中國事業部總裁蘇敬轼和副總裁顧浩鐘擔任非執行董事，不參與具體業務。創始人和投資人互相試探，導緻職業經理人也畏手畏腳。控股後，百勝一方面縮減加盟，一方面提高定位，試圖全面升級小肥羊。但有餐飲人士指出，此舉加速了小肥羊的衰落——火鍋市場門檻低，不進則退，門店開得太慢，等于把市場讓給競争對手；休閑餐的定位，讓小肥羊人均消費從60-70提高到90元，菜品雖然精緻了，但量也減少了，客流量随之下滑。

屢屢受挫之際，2016年，百勝将肯德基、必勝客、塔可鐘中國業務和小肥羊、東方既白全部剝離，以百勝中國為主體獨立上市。有人分析，此舉是為了避免核心業務受中國業務拖累。過去四年，百勝中國換了三任CEO。今年，還傳出了将被高瓴、KKR、中投等組成的财團收購的消息。

回看這些案例，創始團隊、經理人素質、開店節奏、餐廳定位等多重因素都可能掣肘一家中餐企業的發展。而弘毅想要在此基礎上進行平台整合，其難度可想而知。

作為努力的方向，弘毅對标的是以賦能式收購見長、有“巴西高盛”之稱的3G資本。曆史上，3G資本以彪悍的手法，鲸吞式收購了百威、漢堡王、亨氏等餐飲食品巨頭，再通過鐵血式管理、賦能式投資，短時間内大幅提高企業利潤，因此成為“巴菲特最看好和最會賺錢的PE”。3G的典型投資邏輯是：收購，然後植入管理模式和管理團隊，并以此為起點，不斷收購同行業企業，直至全球第一。

2013年，3G資本聯手伯克希爾收購食品巨頭亨氏後，一天之内開掉了亨氏11位高管，合夥人貝爾納多•赫斯直接下場擔任CEO。其效果也顯而易見：收購亨氏兩年後，3G資本将利潤提高了800個基點。

與3G資本全面替換管理團隊不同，百福沿用了收購前的管理團隊。根據企查查，新辣道總經理仍為周鵬輝，董事長仍為李劍，和合谷總經理仍為趙京晶，董事長仍為趙申。在控股的兩家企業裡，百福層面隻入駐了三人：王小龍任副董事長，景慎、冼順祥任董事。景慎是百福财務總監出身，冼順祥是真功夫、麥當勞營運總監出身，從兩人背景來看，他們主要在财務規範和營運協調方面提供幫助，具體業務仍由原管理團隊負責。“（弘毅）隻搭台，不唱戲。”趙申曾如此解釋選擇弘毅的理由。

趙申、趙京晶進入百福擔任高管，和合谷唱戲的依然是自己人，但李劍、周鵬輝都在百福體制之外——沒有任何股權的職業經理人周鵬輝，能否擁有足夠的話語權？李劍帶領新辣道從一家店做到一百家，雖然目前留任董事長，但更多是一種過渡，過渡期之後，新辣道前路如何？這些問題都需要百福來回答。

另一個擔憂在于：沿用原管理團隊，側面應證了弘毅目前沒有儲備足夠多的操盤人員。這意味着，弘毅要麼找到足夠職業化的收購标的，要麼受制于此，無法吞下更多企業。多位餐飲投資人告訴36氪，線下餐飲講究強運營，如果沒有強有力的操盤人員，整合後很難達到“1 1大于2”的效果。

但也有餐飲投資人告訴36氪，弘毅此前操盤過一系列大型并購案，并購經驗豐富。自2003年成立後的四年時間裡，依靠着對國企改制的精準把握，弘毅将中國玻璃、石藥集團、先聲藥業、、巨石集團等一一收入囊中，并順利退出：中國玻璃從接觸到上市不到一年半；先聲藥業從投資到上市僅一年半；林洋新能源從投資到登陸美股，隻有六個月。

弘毅能否在餐飲賽道複制這一能力，尚不确定。從已經接手兩年的和合谷來看，雖然收購第一年實現了20%營收增長，但增速有下降趨勢——今年上半年，和合谷的營收增速從9.26%下滑至2.5%。值得期待的是，吃進年利潤近3000萬人民币的新辣道之後，這一情況或将改善。

除了人力，百福的另一個壓力來在于資金。弘毅投資創始人、總裁趙令歡此前接受采訪時曾說，弘毅計劃在餐飲行業投資100億人民币。100億人民币的盤子究竟夠不夠用？目前來看，不免有些捉襟見肘。從其收購标的來看，百福現階段的瓶頸便是沒有足夠的人力、财力。如果有更多資金、人才進來，百福可以吃進更大的餐企，也能更快實現“800-1000家店”的規模效應和流量變現。

相對于“投資然後退出”的PE模式，弘毅不再隻盯着一個項目，而是做平台，提高勝率。百福的好處在于：如果成了，能控股則控股，不能控股，也可以獲取财務回報，如果沒成，也不用着急退出，可以繼續扶持。

雖然搭建中式餐飲平台的挑戰重重，但無論百勝抑或是3G資本，都不是一天成功的。肯德基花了17年，必勝客花了23年，才在中國開到1000家店。3G資本從1989年收購博浪啤酒，到拿下百威，花了整整19年。

巨頭無法一天長成。對弘毅來說，目前最需要的是時間，來啃下這塊難啃的骨頭。

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