戰術上勤奮，戰略上放松，大概率隻能做到事倍功半。

與其他豪車經銷商集團普遍在1-2線城市開店不同，美東汽車的管理層一開始就決定主打低線城市，并實行“單城單店”的策略，後面我們将看到，這正是美東汽車構築其核心競争力最關鍵的兩點。

美東汽車顯然是在戰略上想得透徹，戰術上又保持勤奮的那種。

從2016年至2019年，這家未進入港股通，交易量和受關注程度都不大的公司，股價已經漲了7倍。

1

美東汽車的業務

作為一個典型的汽車經銷商，美東汽車的業務主要包括兩塊，新車銷售和售後。新車銷售的收入常年占總收入比重超過80%。美東汽車主要代理寶馬、雷克薩斯、保時捷三個豪華品牌和豐田、現代兩個中高端品牌。

從毛利率上看，售後的毛利率大概是新車銷售毛利率的10倍。因此在美東汽車整個毛利結構中，售後業務收入雖然不高，但是毛利比重卻達到60%，并呈現持續提升的趨勢。

由于售後毛利率大幅高于新車銷售毛利率，因此經銷商可以适當在賣車環節少賺一些，做大銷量基盤，然後通過售後業務去賺更加穩定和更高的利潤。這使得經銷商業務模式有些類似吉列剃須刀的商業模式。

在這個過程中，存貨周轉率十分的重要。從字面上理解，這樣可以用同樣的運營資金，賣出更多的車。然而事實上對于經銷商來說，庫存管理是一個性命攸關的事情。

經銷商從廠家那裡進車，所需的資金，隻有大概10%左右的本金，10%是銀行貸款，剩下的80%是通過銀行承兌彙票的方式從廠家那裡獲得的，這種承兌彙票的期限一般在30-90天。在30天之内把車賣出去，意味着可以免去利息，在60天之内賣出去，超過的天數就需要按照大概6%的成本支付利息，如果時間再拖得久一點，就不得不贖回承兌彙票，這意味着大量的自有資金将被存貨占用。

豪車的價格較高，占用的現金很大，如果到時拿不出來這麼多的自有資金贖回承兌彙票，将發生現金流的斷裂，經銷商會盡最大努力不讓事态發展到這種地步。那麼最好的解決方式，一是加快周轉，如果不行，那就大幅降價促銷回款。

在存貨管理上，美東汽車做的一直很好，2018年的存貨周轉天數是28天，在幾個豪車經銷商中最低，同時也意味着美東在存貨資金占用上的利息成本也非常低。

賣車是個不怎麼賺錢的業務，但是如果輔之以高周轉和高杠杆，那麼它的回報依然會很誘人。如果一輛車賣100塊，自身隻有10塊的自有資金，杠杆10倍。每次隻賺1%的毛利率，即1塊錢，如果做到每月周轉一次，那麼全年仍然可以賺到12元，回報率為120%。這就是快周轉的重要性所在。

一旦周轉慢了下來，對于最終回報來說，将是雙重打擊。一方面周轉的次數下降，另一方面周轉的下降也會導緻存貨更多地以自身本金的形式存在，從而導緻杠杆變小，造成對回報率的雙殺。

2

【二線到四線城市布局】和【單城單店】戰略

如果說以上的存貨周轉管理還不足以使得美東汽車與其他的汽車經銷商區分開來，那麼低線城市布局和單城單店就是公司打出的一套差異化的組合拳。

不同于其他汽車經銷商将重心放在一二線城市，美東汽車成立之初就側重于在低線城市——主要是3/4線城市——布局網點，同時堅持單城單店策略，即在一個城市隻布局某品牌汽車的唯一一家4S店。

中國的3/4線城市是一個非常大的長尾市場，很多人會懷疑這些地方的消費能力是否足夠。事實上，三四線城市有相當一部分人可以買得起寶馬車，如果當地沒有這種豪車4S店，他們也會到其他地方買。這意味着這種城市是有一定的豪車保有量的，而一旦具有一定的保有量，就可以在當地布局一個4S店，售後業務也立即可以做起來。

在這種城市開店的面臨的競争很小。一方面，因為池子足夠小，那麼其他的經銷商在看到已經有了一個入駐者之後，進入的動力會減小；同時作為該品牌的國内總代理商，也不願意看到一個小城市有兩家4S店，因為一旦這樣就有很大可能發生價格戰，而價格戰會對豪車的品牌形象造成影響。

當一個城市某品牌隻有美東自己的一家4S店的時候，那麼公司的溢價能力便大幅提升。

4S店的售後業務雖然利潤很高，但是這麼高的利潤率和售後業務增長是一件非常不容易的事情。一方面，随着4S店的店齡逐漸增長，其售後存量的盤子也逐漸變大，售後業務的收入也逐漸增長。但是等到成熟後，其增長就會放緩，4S店的從新建到成熟一般需要8-10年的時間。因此經銷商集團需要保持适當的新店擴張比例維持售後的增長。

在客戶去買車時，一般新車的首次保險都是在4S店裡上的。一旦出險，客戶找到保險公司理賠，保險公司也會指定去相應的4S店維修。在這種情況下，即便4S店要價高，但由于客戶自己不掏錢，因此并不在乎，對于4S店來說這種事故車的利潤率也足夠大。事故車維修的收入占4S店售後的收入占比近4-5成，因此對于4S店來說至關重要。

買新車的保險是在4S店上的，這是行業慣例，你不在4S店裡上保險，人家也不把車賣給你。而且一般如果你要辦分期付款，很可能要讓你在店裡交三年保險。這也就是鎖定了保險期内的售後收入。但是很多老司機都知道，店裡的保險費用比其他渠道要貴，因此一般新車保險到期後，他們會選擇其他的渠道交保險，這樣4S店後續的售後收入也就沒有了保障，這種分流對于4S店來說是非常不利的。

因此4S店對于續保的考核是非常重視的，續保率也是考察一個4S店精細化管理程度的重要指标。目前美東汽車的續保率可以做到40%-50%，在行業裡處于比較高的水平。然而由于美東汽車的單城單店策略，其實美東可以拿到的有效續保可以更高，為什麼這樣說呢？

一般4S店會和保險公司簽署長期的戰略合作，4S店幫保險公司賣保險，一是可以拿到傭金提成，另一方面出險後，保險公司在指定維修地點時，也會更加傾向于合作4S店。如家一家城市隻有某品牌一家4S店，那麼這家4S店在拿到當地的事故車就會有更大的優勢。即便客戶沒有在我這裡入保險，但是事故車還是由我來修。

另一個方面就是相對于普通車來說，豪車車主對于售後維修的價格相對沒有那麼敏感，因此更傾向于4S店維修，而不是一般的快修店。而如果一個城市隻有一家該品牌的4S店時，就更加不容易流失客戶。

這就是單城單店策略對于售後業務粘性的提升。然而單城單店的策略必須是同時在低線城市布局的前提下，不然就無法阻止競争者的進入，單城單店也無從談起，這樣售後業務的粘性也會大幅降低。因此低線布局和單城單店是相輔相成的，二者共同構築了美東的核心競争力。

3

短期的業績保障

說完了長期的競争力，繼續說美東汽車業務短期的催化劑。主要有兩點：

1）豪車銷售毛利率相比去年出現修複

2）保時捷開店數增加，寶馬的産品周期大年

公司新車銷售的毛利率從2017年的5.6%下降到4.6%，雖然隻是下降了一個百分點，但是由于毛利率基數不大和新車收入占比較高，還是會對業績造成很大的影響。去年豪車的毛利率下降是行業普遍的現象，具體到美東來說，主要是受寶馬的影響。

2018年3月底，政策上宣布将要降低進口車的關稅，從25%降至15%，關稅變動将于7月1日生效。作為一個正常的消費者，在這種情況下，大概率是會選擇持币觀望的，等到7月1日再買。同時期間中美出現了貿易争端，對于後續經濟的擔憂，也使得消費者延遲了豪車這種大額開支。這加劇了觀望的情緒。長達3-4個月的觀望，對經銷商造成了巨大的打擊。

作為BBA三傑之一的寶馬，每年對于國内豪車頭把交椅的争搶也是費盡心力。在一季度車市銷量尚好的節奏下，寶馬在二季度向經銷商壓了很多貨，這其中也有大力推新車的緣故，當然不止寶馬，其他的豪車品牌大都如此。

然後二季度發生的這種持币觀望，導緻4S店出現了庫存積壓，而基于本文第一段的說明，4S店為了不發生現金流斷裂，開始大力甩貨，甚至不惜虧本賣車，終端折扣大幅增加，經銷商的毛利率也慘不忍睹。這種情況在9月份才出現好轉，4季度的毛利率開始改善，而今年一季度的毛利率仍然在改善過程中。

這是整個經銷商行業出現的改善，而具體到美東代理的品牌，也有着很大的邊際增長。

一是2019年是寶馬的産品周期大年，除了仍在銷量爬坡的國産X3之外，全新一代X5、X7和全新8系以及新一代3系等重磅車型都将在2019年上市。一方面會促進銷量的增長，另一方面，新車銷售也會顯著改善終端的折價情況，改善經銷商的毛利率。同時公司寶馬的網點數也從2017年的14家提升至2018年底的23家，這也将增大寶馬的銷售收入。

保時捷方面，由于保時捷采用全進口的方式，新車終端銷售及折價情況表現優秀。2018年公司新建了2家保時捷店，2019年計劃建成三家，由于保時捷店的本身基數較小 ，連續增長的網點數都将在接下來的幾年保證保時捷銷售收入的增長，同時保時捷新車的銷售毛利率也是很高的，這是結構上的改善。

售後方面，目前美東4S店的平均店齡隻有4.1年，中位數隻有2.9年，正處于青年的階段，新店的逐漸成熟将保證售後收入的穩步增長。

可以說，短期來看，美東汽車的基本面依舊穩健，有着非常強的業績催化劑。

4

管理層：從投資的角度做公司

前幾天，朋友圈有一篇熱文《重新認識貝索斯：從投資的角度做公司》，文章講述了貝索斯從資本管理的角度去做公司，十幾年如一日的執行力，以及對于自由現金流和資本回報率的重視，而非僅僅做大收入和利潤。

在某種程度上，美東汽車的管理層具有和貝索斯相似的特點：用投資的角度做公司，很強的執行力，經營上重視現金流和ROE。

美東汽車的大股東是晉帆有限公司，晉帆有限公司的實控人為葉帆先生，為公司的董事長，葉濤為葉帆的哥哥，為公司的CEO。葉帆47歲，1993年畢業于華南理工大學無機非金屬材料學；葉濤52歲，本科就讀于北京大學力學專業，碩士就讀于MIT機械工程和管理學雙學位。

打開美東汽車2018年的年報緻股東函，你可以看到管理層對于對于資本回報以及現金流的重視。對于ROE的重視甚至出現在了公司對4S店經理的培訓之中，美東汽車目前隻有49家網點，公司一直走的是小而美的路線，而非僅僅考慮收入的大規模擴張。

在收購其他網點時，公司有着明确的三點考慮：熟悉的品牌、合适的地理位置以及合理的價格。

熟悉的品牌保證公司可以運用之前的管理經驗，合适的地理位置貫徹了低線城市的發展策略，合理的價格保證了資本回報。因此管理層也強調，這種機會往往是稀少的，可遇而不可求。

打開公司2013年第一份年報，你可以看到管理層多年如一日的執行力。在2013年的年報中，公司就提到了低線城市布局和單城單店戰略，以及對于存貨周轉的重視。在公司多年的經營中，管理層一直在貫徹之前的戰略。

高智商、強大的執行力、對ROE和現金流的重視，你可以在美東汽車的管理層身上看到價值投資深深的烙印，管理層正是在用投資的角度做公司。

5

關于估值

每年30%以上的利潤增長，2019年的PE隻有9倍左右，wind的一直預期也隻有10倍，市場一定在哪裡出現了分歧。

我認為市場的分歧可能有以下幾個方面：

1）擔心新車的毛利率在中長期繼續下探

2）擔心售後的增長不能持續

3）電動車的普及對售後業務的影響

4）市場關注度太小

針對以上問題，我的觀點依次是：

1）一方面汽車經銷商給很多投資者的第一印象還是賣車的，包括在業績會的問答環節，很多投資者的提問也主要集中在新車銷售上。由于新車銷售受增量影響，波動更大，而售後業務收存量影響，波動較小。市場傾向于給波動大的業務更低的估值。然而從美東汽車的毛利結構中，我們可以看到，售後業務的毛利占比已經有60%，占比一直提高，顯然已經是主要矛盾。

另一方面新車銷售的毛利率下探是一個長期的過程，目前廠商也不敢大幅壓低經銷商的毛利率。凱恩斯說：于長期而言，我們都死了，我們真的需要考慮那麼久嗎？而且就算毛利率下降，那麼終端銷量也會上升，同樣會反哺售後，不見得是壞事，在這個長期的過程中，毛利結構也早已發生較大的變化。

2）售後的增長一方面可以通過網店擴張實現，目前美東走的低線城市是一個非常廣闊的長尾市場，随着消費力的增長，部分當前不具有布局網店條件的城市也逐漸具備了條件。另一方面，售後的增長與店齡結構有關，4S店的成熟需要8-10年的時間，在這個過程中，售後會持續增長，目前美東的店齡結構仍然年輕，後續增長有保障。

而且正如上述分析，美東汽車的低線城市布局和單城單店策略，相對于其他經銷商來說有着更強的售後粘性。

3）電動車的普及仍然是一個較為長期的過程，插混、油混仍然是有傳統動力系統的。另一方面，電動車雖然相比燃油車在傳統部件上的維修項目上少了些，但是卻可以發展諸如軟件系統升級、汽車電子産品等新興項目。但是核心矛盾我認為仍然是，目前的售後客戶基盤是燃油車，那麼電動車的普及影響尚遠而且方向上也不确定。

4）美東汽車目前的市值隻有52億港币，這還是在漲了好幾倍後的市值。很多賣方是不願意覆蓋這種小市值公司的，目前WIND上的美東汽車的報告隻有6篇，其中5篇都是2017年之前的。美東汽車未進入港股通，每日的成交額也隻有小幾百萬港元，市場的關注度是不大的，因此這也會對公司的估值造成影響。

6

總結

美東作為一家豪華車經銷商，在存貨周轉上做到了非常優秀的精細化管理，提升了回報率。

同時低線城市布局和單城單店的組合策略，讓公司面臨的競争更小，以及獲得更高的售後粘性。同時這個巨大的長尾市場也可大有發展空間。

公司的管理層從投資的角度做公司，戰略執行力強，重視ROE和現金流，上市以來利潤分紅比例超過40%，不随意大幅擴張和多元化，難能可貴。

目前市場對于公司的關注度很少，對于公司業務的理解不夠深入導緻了估值上的分歧，從而承壓。

我認為美東汽車是一家值得長期關注和投資的優秀公司。現在投資者應該考慮的問題是，在長期股東持有80%以上股份的同時，怎麼樣買得到量？、

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