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随着全面注冊制步伐的推進，越來越多的企業面臨IPO選擇困難症：許多企業向IPO日報詢問，我們想上市，但不知道何種選擇最優。是去上交所主闆還是科創闆？還是選擇深交所主闆或創業闆？去北所交IPO怎麼樣？

我們先來看一下IPO企業的最新選擇。

5月末，藥企和澤醫藥遞交了創業闆IPO的申請，這距它撤回科創闆上市申請僅半年時間。和澤醫藥的募投項目沒有改變，但它的募資胃口大增：從5.43億元增至6.43億元，多出的1億元計劃補充流動資金。

據了解，和澤醫藥并未明确被科創闆否決，而是經曆了兩次問詢後主動撤回了申請。

“很多企業在審核、問詢過程中因為某些問題解釋不清楚或有硬傷而主動撤回，所以，真實的過會率遠比通常統計的上會後過會率要低得多。其中，不少公司會選擇重新申請。”一位投行業内人士對IPO日報表示。

在此之前，钜泉光電、百利天恒、新華揚也曾在IPO途中轉換上市闆塊。

钜泉光電申請主闆上市被否改道創業闆，百利天恒和新華揚闖關創業闆未果改道科創闆。

IPO企業對自己定位不清晰可能造成嚴重後果：亞洲漁港直接被創業闆上市委質疑是否符合創業闆定位，是否具有“三創四新”特征後被否。

有媒體統計，今年春節後僅一個月，主動撤回申請的7個IPO項目中，審核意見與闆塊定位相關的就有4家，占比不可謂不高。

事實上，很多拟IPO企業申報後撤回材料轉報其他闆塊，甚至多次更換拟上市闆塊，如美廬生物從2008年開始備戰，先後轉戰境外、深交所主闆和創業闆。

這些公司浪費時間少則半年，多則三、五年，多走了許多彎路。

業内人士對IPO日報表示，“這種情況在2019年科創闆開闆之前相對較少，自科創闆設立以來，創業闆實施注冊制，北交所的設立，企業上市路徑更加多元化了。”

目前，拟在A股上市的企業有五個闆塊可供選擇，這些闆塊在定位、财務指标要求、審核進度、市盈率、流動性、上市費用、退市要求等方面均各有偏重，上市企業的自身條件和需求也各不相同，很長一段時間裡，企業所做出的闆塊選擇将影響後續的業績規劃和上市計劃。

一位中介機構的成員告訴IPO日報：“選擇在哪裡上市，基本上是企業籌備上市的起點，好的起點往往就是成功的一半。”

那麼企業IPO該如何選擇？根據多年報道經驗，從企業和上市闆塊所顯示的特征，IPO日報幫大家尋找上市合适路徑。

來源：圖蟲創意

#01

闆塊有定位，先看行業禁止

一場IPO旅途，要麼始于實控人或投資股東的上市意願，要麼始于外部環境的推動。

作為IPO的發起人，實控人可能會有初步的傾向性意見，但如果實控人對資本市場了解比較少，那麼，通過投行團隊去論證分析并給出專業意見就勢在必行。一位投行人士表示，“初步論證上市的階段，交流的問題通常圍繞着公司适合去哪家交易所上市、公司适合去哪個闆塊和公司籌備上市将是否進行業務整合。”

目前，企業在A股可選擇的上市闆塊包括：上交所主闆、深交所主闆、上交所科創闆、深交所創業闆、北交所。

2014年，中國證監會發行部頒布《發行監管問答——首發企業上市地選擇和申報時間把握等》，企業将可以自主選擇上市地，不與企業公開發行股數多少挂鈎。

從我國的資本市場體系來說，分為四個闆塊。其中，上交所主闆、深交所主闆、為一闆；上交所科創闆、深交所創業闆、北交所為二闆；全國中小企業股份轉讓系統為三闆；區域性股權交易市場如上海股權托管交易中心為四闆。

需要指出的是，目前上交所主闆、深交所主闆，均沿用核準制的審核方式。上交所科創闆是我國最先試行注冊制的闆塊，于2019年開闆。深交所創業闆2020年開始适用注冊制的審核方式。北交所2021年正式開闆，适用注冊制的審核方式。

不同交易所闆塊的定位首先就不同，這也是投行團隊确定上市闆塊的基本考量。

IPO日報制表

具體來說，上交所主闆和深交所主闆面向相對偏傳統、規模比較大的成熟企業。此前，上交所的主闆市場和深交所主闆（原中小闆市場）的重要區别在于發行股本的規模大小，但目前二者上市的條件趨同。

按照當時證監會頒布的《實施意見》，明确上交所科創闆的定位是：堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求,主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。主要覆蓋新一代信息技術領域、高端裝備領域、新材料領域、新能源領域、節能環保領域、生物醫藥領域和符合科創闆定位的其他領域。

深交所創業闆主要服務成長型創新創業企業，支持傳統産業與新技術、新産業、新業态、新模式深度融合，更加強調推動傳統産業的創新升級。在創業闆上市的公司，具有較強的成長性，企業多為新舊産業融合的特點。在創業闆定位相關審核意見中，上市委通常關注發行人的創新、創造、創意特征，業務是否具有成長性，發行人的研發投入及研發轉化能力、創新能力，發行人是否符合成長型創新創業企業的創業闆定位。

北交所堅守服務創新型中小企業的市場定位，重點支持先進制造業和現代服務業等領域，促進經濟高質量發展，培育一批專精特新中小企業。

上述投行人士強調：“明白了A股五大闆塊的定位，尤其要企業規避這些闆塊的‘否決’行業。”

“從我們的實踐情況來說，面向上交所主闆和深交所主闆，限制類産業、産能過剩産業、淘汰落後産能的産業、房地産開發、殡葬業等不容易上市，即使排隊也沒有進一步的進展。”一位資深投行人士對IPO日報表示，農業、K12教育等行業或因為規範難度大、或因為限制，上市難度也不低。

科創闆通過《科創屬性評價指引》明确限制金融科技、模式創新企業在科創闆上市，禁止房地産和主要從事金融、投資類業務的企業上市。

創業闆對行業有明确的負面清單要求，包括農林牧漁業、采礦業、酒、飲料和精制茶制造業、紡織業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、電力、熱力、燃氣及水生産和供應業、建築業、交通運輸、倉儲和郵政業、住宿和餐飲業、金融業、房地産業、居民服務、修理和其他服務業等在列。

“屬于12個行業，但與互聯網、大數據、雲計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新産業、新業态、新模式深度融合的創新創業企業也能登陸創業闆，但實際操作難度很高，創業闆注冊制實施兩年以來，幾乎沒有上述行業的企業上市。”上述投行人士補充道。

另外，《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市業務規則适用指引第1号》明确禁止金融業、房地産業、産能過剩行業、《産業結構調整指導目錄》中規定的淘汰類行業的企業，以及從事學前教育、學科類培訓等業務的企業在北交所上市。

IPO日報制表

是否符合闆塊的行業定位十分重要，不少企業倒在這一關，2022年2月18日被深交所創業闆否決的亞洲漁港就是因上市地選擇不符定位而導緻折戟的典型案例。

亞洲漁港是一家标準化生鮮餐飲食材供應商，産品線包括海水初加工食品、海水深加工食品、中餐工業化食品、面點類、牛羊肉類等1000餘款。

上市委在會議上對亞洲漁港是否符合創業闆“三創四新”定位進行了重點關注，認為發行人未能充分說明其“三創四新” 特征，以及是否符合成長型創新創業企業的創業闆定位要求，發行人不符合《創業闆首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第三條的規定。

雖然公司認為自己是傳統産業與“新技術、新産業、新業态、新模式”深度融合，但顯然這一說法并未說服上市委。

“不要想當然地以為公司技術很牛，業績也很好，申請科創闆沒問題，還是要聽取專業機構的判斷，以免被質疑科創屬性而失敗。”投行人士表示，具有關鍵核心技術優勢的中小企業，如果申請科創闆有些風險大，可以考慮對核心技術先進性要求可能更寬松的創業闆，甚至北交所。

再比如鴻基節能，其主營業務是地基基礎及既有建築維護改造的設計和施工，屬于土木工程建築業，雖然公司稱主營業務與一些新技術、新業态相融合，但最終也不被認可。

至信藥業也是如此。這家企業做中藥飲片的研發生産銷售，強調公司擁有的一些真空汽相置潤法等技術，但也在兩輪問詢中都被質疑創業闆定位。

在實踐中，IPO日報發現，從創業闆問詢中發現，很大概率第一個問題就問創業闆定位，顯然這個問題是核心被關注的問題。

#02

财務指标要求大比拼

除了行業不符将被“一票否決”，上市闆塊的财務指标要求也會“卡住”部分企業。

據一位資深投行人士介紹，在科創闆注冊制推出之前，企業上市的行業主要考慮是傳統行業還是創新行業，前者申請主闆，後者申請創業闆，企業淨利5000萬元以上申請上市成功率明顯更高，不同闆塊業績标準要求相對單一。“國家着手建立多層次資本市場後，上市标準多元化，收入、淨利潤、估值等都可能獨立或結合企業作為标準，規則複雜多了。”

IPO日報制表

從财務指标要求來看，相比北交所，創業闆、科創闆對于企業的“市值”要求明顯更高，對企業的淨利潤規模也确立了更高的門檻。

對于暫未實現盈利的企業來說，北交所和科創闆更為友好。

IPO日報此前曾統計，對于申請滬深主闆上市的企業，企業業績和過會率有一定相關性，相比最近一年淨利潤5000萬元以下的企業，淨利潤超過8000萬的企業過會率明顯高很多。

“以前，我們會推薦未盈利企業去港交所上市，甚至去美股上市。現在，除非企業有特别情況，目前這個階段，無論是從估值、流動性還是從未來資本市場的發展角度，我們都傾向于建議在國内上市。”一位投行人士對IPO日報表示。

一旦企業結合行業、自身财務條件、市值規模等選擇了上市目标，還可能需要對企業整體業績進行規劃，如是否要把最早一年的業績替換出兩年範圍内，且等待新一年的優秀業績。

#03

其他考慮因素

确定闆塊定位、排除掉不歡迎自身行業的闆塊，有些企業可能符合多個闆塊是财務标準，那企業就需要考量其他因素，如審核速度、市盈率、流動性、上市費用等。

1、 審核速度

在2017年、2018年，A股上市排隊整體時間較長，創業闆排隊時間相較主闆、中小闆或有幾個月的時間優勢。

但注冊制下，科創闆與創業闆審核及問詢回複周期的差異不大，一般不超過6個月。如上交所收到申請文件後5個工作日内作出是否予以受理的決定，審核機構自受理之日起20個工作日内發出審核問詢，發行人及保薦人應及時、逐項回複本所問詢。審核問詢可多輪進行。審核和中國證監會注冊的時間總計不超過3個月，回複問詢時間3個月。

證監會在受理申請文件後，将在20個工作日對發行人注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。

科創闆審核流程 來源于：官網

北交所需要在全國股轉系統連續挂牌滿12個月且身處創新層才可申請北交所上市。需要指出的是，發行人提交申請後，北交所獨立審核部門需在2個月内形成審核意見（不含回複時間），通過申請後，企業向證監會提交注冊材料，證監會受理申請文件後20個工作日内作出核準、終止、中止或不予核準的決定。因此，相對科創闆和創業闆，北交所的審核時限較短一些。

北交所IPO審核流程 來源：官網

IPO日報初步統計，近幾年各闆塊IPO上會通過率超過83%，普遍在90%以上，平均值為95%。但是考慮撤回申請後的實際通過率差别較大，分布在49%到89%之間，平均值僅為71%。

2021年，各闆塊出現不少撤回申請的案例，全市場合計撤回261家，其中創業闆110家，科創闆82家，兩個注冊制闆塊撤回數量占比74%，北交所2021年度實際通過率僅有49%，為各年各闆塊最低水平。主要原因為注冊制下現場督導強化中介機構執業質量和闆塊定位開始從嚴把握。2021年度實際通過率降至60%左右。

2、市盈率

上市後市盈率及流動性方面，科創闆發行市盈率和發行市值會更高一點，如果具有科創屬性首先選擇去科創闆；相較而言，創業闆和主闆的流動性可能更強一些。

據普華永道統計，2021年A股IPO市盈率主要集中于20-40倍範圍，上交所科創闆和深交所創業闆的新股市盈率則部分超過40倍，科創闆有22隻新股超過100倍市盈率。

來源：普華永道數據報告

不難看出，2021年已發行科創闆公司發行市盈率在7.44倍至760.38倍之間，平均值62.35倍，中位數27.57倍，發行市盈率最高的達760.38倍。相對于行業均值，有46家公司發行市盈率高于行業均值，占比29.87%。

另外，據普華永道統計，2021年科創闆共有10隻新股上市首日出現股價破發現象，其中7隻首日收盤價較發行價下跌10%-30%，3隻較發行價下跌10%以内。創業闆則共有6隻新股出現股價首日破發現象，其中3隻首日收盤價較發行價下跌10%-30%，3隻較發行價下跌10%以内。

#04

上市要花多少錢？

一般而言，境外上市和A股上市的費用有較大差别，而即使是A股内部，各大闆塊之間也會有上市費用的差異。

依照證監會規定，公司上市需要聘請券商、會計師、律師三家法定中介結構。

再加上改制到上市，企業IPO主要費用有中介機構費用、交易所費用和推廣輔助費三大部分。其中，中介機構費用包括改制設立财務顧問費用、輔導費用、保薦與證券承銷費用、會計師費用、律師費用、資産評估費用等。交易所費用系企業發行上市後所涉及的費用，主要包括上市初費和年費等。推廣輔助費用主要包括印刷費、媒體及路演的宣傳推介費用等。其中，承銷保薦費用、審計費用、法律費用和信息披露費用在募集資金中占據重要位置。

“券商的費用在财務顧問階段、輔導階段、保薦階段、承銷階段會階段性收取費用。募集資金規模不同，其發行費用的差異也很大。” 一位投行人士介紹道。

IPO日報通過同花順查找2021年1月1日至2022年6月26日招股的665家A股IPO企業（一級市場）的上市費用情況。其中有138個滬深主闆企業，210家科創闆企業，260個創業闆企業，57個北交所企業。

IPO日報制表

主闆企業費用如下：

138家滬深主闆IPO企業發行總費用中位數為7079萬元，最高值為6.07億元，最低值為2963萬元。其中承銷保薦費中位數值為4714萬元，最高值為5.06億元，最低值為1981萬元；審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數為1018萬元、518.87萬元、481萬元、65.55萬元。

以實際募資金額來區分，募資在3億元以下檔位的主闆上市企業8家，發行費用中位數5218萬元，最高值為7334萬元，平均值為5177萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3018萬元、820萬元、309萬元、481萬元、103萬元。

募資在3億-5億元檔位的主闆上市企業38家，發行費用中位數5475萬元，最高值為1.11億元，平均值為5580萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3360萬元、960萬元、518萬元、473萬元、53萬元。

募資在5億-10億元以下檔位的主闆上市企業61家，發行費用中位數7180萬元，最高值為1.37億元，平均值為7524.87萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數4898萬元、1089萬元、602萬元、481萬元、58萬元。

募資在10億-30億元以下檔位的主闆上市企業26家，發行費用中位數9771萬元，最高值為1.97元，平均值1.02億元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數7732萬元、1018萬元、566萬元、498萬元、99萬元。

募資在30億元以上檔位的主闆上市企業5家，從低到高分别為滬農商行、三陝能源、中國海油、中國電信、中國移動，發行費用中位數2.14億元，最高值為6.07億元，平均值2.9億元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數1.89億元、2925萬元、1585萬元、568萬元、918萬元。

可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的滬深主闆上市公司，其發行費用在2963萬元-6.07億元不等。其中，承銷保薦費是大頭，（由中位數可知）普遍在3000萬元-7700萬元左右，審計驗資費普遍集中在800萬-1000萬元，律師費普遍在300萬-500萬元，信息披露費普遍穩定在480萬元左右。

科創闆企業費用如下：

210家科創闆IPO企業中，以實際募資金額來區分，募資在3億元以下檔位的科創闆上市企業40家，發行費用中位數5033萬元，最高值為7280萬元，平均值為4989萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3080萬元、830萬元、423萬元、460萬元、45萬元。

募資在3億-5億元檔位的科創闆上市企業36家，發行費用中位數5570萬元，最高值為7957萬元，平均值為5638萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3605萬元、740萬元、450萬元、452萬元、57萬元。

募資在5億-10億元以下檔位的科創闆上市企業48家，發行費用中位數7712萬元，最高值為1.31億元，平均值為7803萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數5553萬元、1005萬元、550萬元、467萬元、60萬元。

募資在10億-30億元以下檔位的科創闆上市企業65家，發行費用中位數1.16億元，最高值為2.56億元，平均值1.28億元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數9379萬元、900萬元、542萬元、473萬元、86萬元。

募資在30億元以上檔位的科創闆上市企業21家，發行費用中位數1.85億元，最高值為5.29億元，平均值2.2億元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數1.55億元、1.42億元、890萬元、476萬元、177萬元。

可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的科創闆上市公司，發行費用中位數在5033萬元-1.85億元不等，其中，承銷保薦費是大頭，（由中位數可知）普遍在3600萬元-1.55億元左右，審計驗資費普遍集中在800萬-1000萬元，律師費普遍在400萬-500萬元，信息披露費普遍穩定在470萬元左右。

創業闆企業費用如下：

260家創業闆IPO企業中，以實際募資金額來區分，募資在3億元以下檔位的創業闆上市企業55家，發行費用中位數4564萬元，最高值為7006萬元，平均值為4513萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數2976萬元、816萬元、418萬元、443萬元、32萬元。

募資在3億-5億元檔位的創業闆上市企業69家，發行費用中位數5490萬元，最高值為8592元，平均值為5533萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3615萬元、832萬元、479萬元、443萬元、35萬元。

募資在5億-10億元以下檔位的創業闆上市企業77家，發行費用中位數7025萬元，最高值為1.29元，平均值為7559萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數5017萬元、900萬元、452萬元、427萬元、33萬元。

募資在10億-30億元以下檔位的創業闆上市企業48家，發行費用中位數1.2億元，最高值為2.8億元，平均值1.29萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數9851萬元、1000萬元、547萬元、442萬元、65萬元。

募資在30億元以上檔位的創業闆上市企業11家，發行費用中位數1.97元，最高值為2.88元，平均值2.01元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數1.74億元、941萬元、566萬元、401萬元、122萬元。

可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的創業闆上市公司，其發行費用中位數在4500萬元-1.9億元不等，其中，承銷保薦費是大頭，（由中位數可知）普遍在3000萬元-1.74億元左右，審計驗資費普遍集中在800萬-1000萬元，律師費普遍在400萬-550萬元，信息披露費普遍穩定在440萬元左右。

北交所企業費用如下：

57家北交所IPO企業中，以實際募資金額來區分，募資在3億元以下檔位的北交所上市企業有54家，發行費用中位數1475萬元，最高值為4645萬元，平均值為1589萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數987萬元、231萬元、110萬元、14.15萬元、8.12萬元。

募資在3億-5億元檔位的北交所上市企業3家，發行費用中位數2761萬元，最高值為3419萬元，平均值為2918萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數2421萬元、179萬元、150萬元、18萬元、4萬元。

可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的北交所上市公司，其發行費用中位數在1400萬元左右，其中，承銷保薦費是大頭，（由中位數可知）普遍在1000萬元左右，審計驗資費普遍集中在200萬元，律師費普遍在110萬元，信息披露費普遍在14萬元左右。

綜上來看，滬深主闆整體發行費用更高，科創闆和創業闆次之，北交所和前三者有明顯差距。

END

記者 王瑩

版式 褚念穎

編輯 吳鳴洲

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