（報告出品方/作者：中信建投證券，趙然）

1.1 公司曆史沿革

世界上第一家電子交易所，自帶創新基因：納斯達克成立于1971年，最初是非營利組織美國全國證券交易商協會 （NASD，即FINRA前身）旗下的交易機構。作為世界上第一家電子交易所，納斯達克沒有交易大廳，股票經紀人們改 變了他們在交易大廳喊價的方式轉而通過電腦屏幕獲取報價，極大地提升了效率。

1.2 公司股權結構

納斯達克股權結構較為集中，财務投資者持股比例較高。2008年，為收購瑞典OMX集團，納斯達克同意迪拜交易所 （Borse Dubai Ltd）成為合并後的納斯達克-OMX集團的大股東以換取迪拜交易所停止對OMX集團的競價收購。目前， 迪拜交易所共持有其納斯達克集團18.08%的股份，為其第一大股東。此外，公司财務投資者持股比例較高，包括先 鋒集團、資本集團公司、貝萊德集團等在内的投資管理機構共持有公司59.1%的股份。

1.3 公司組織架構

納斯達克是世界領先的交易所集團。目前，納斯達克在北美和歐洲共運營有16家交易所和一家清算所，為客戶提供 股權衍生品交易和清算、股票現貨交易和FICC交易和清算服務。此外，納斯達克還于2018年設立了納斯達克私人市 場（Nasdaq Private Market），為未上市公司的股票期權提供撮合交易。

1.4 公司管理團隊

納斯達克擁有專業化、多元化、國際化的管理團隊。公司高管團隊履曆豐富，均具有豐富的行業經驗。随着公司不 斷通過兼并收購實現快速擴張，被收購公司的核心管理團隊亦被成功吸納，保證了業務發展的穩定性和多元性。

1.5 公司财務分析

受益于全球資本市場景氣，納斯達克營業收入快速增長。2021年，受全球資本市場景氣及完成收購Verafin等因素影 響，納斯達克共實現營業收入58.86億美元；扣除交易相關費用後淨營業收入為34.20億美元，同比增長17.8%。

2.1 市場服務

納斯達克的市場服務分部包括股權衍生品交易和清算、股票現貨交易、FICC和交易管理服務，是納斯達克的主要收 入來源。2021年受全球資本市場活躍度較高等因素影響，扣除交易相關費用後（下同）市場服務分部共實現收入 12.41億美元，同比增長12.0%，占總營業收入的36.3%。其中，股權衍生品交易和清算業務收入為4.14億美元，占比 33.3%；股票現貨交易業務收入4.44億美元，占比35.8%；FICC業務收入0.59億美元，占比4.8%；交易管理業務收入 3.25億美元，占比26.2%。

2.2 企業平台

納斯達克的企業平台分部涵蓋了上市服務和IR&ESG服務，能夠為上市企業和非上市企業提供全流程的資本市場解決 方案。2021年受上市企業數量大幅增長等因素影響，企業平台分部共實現收入6.13億美元，同比增長17.7%。其中， 上市服務部分收入為3.87億美元，同比增長26.1%，占比63.13%；IR&ESG服務部分收入為2.26億美元，同比增長5.6%， 占比36.87%。

2.3 投資情報

納斯達克的投資情報分部主要是向全球的投資者提供納斯達克市場數據和分析工具。納斯達克在2018年收購了市場 分析工具提供商eVestment和Quandl，并将其收入劃歸分析工具部分單獨列示；2020年，納斯達克收購了投資組合管 理解決方案提供商Solovis，并将其與旗下的市場分析工具進行整合。2021年投資情報分部共實現收入10.76億美元， 同比增長19.8%。其中，市場數據部分實現收入4.14億美元，同比增長3.8%，占比38.48%；指數部分實現收入4.59億 美元，同比增長41.7%，占比42.66%，首次超過市場數據占比第一；分析工具部分實現收入2.03億美元，同比增長 16.0%，占比18.87%。

2.4 市場技術

納斯達克的市場技術分部主要是向全世界的金融機構提供市場基礎設施和反金融犯罪技術解決方案。截至2021年底， 納斯達克為全世界50多個國家的130多個市場參與者和監管機構提供技術解決方案，客戶範圍涵蓋交易所、清算機構、 買方和賣方機構等，交易标的包括證券、衍生品和數字貨币等。此外，納斯達克還為香港賽馬會、空中客車等非金 融機構提供技術服務。2021年，由于完成了對反金融犯罪技術提供商Verafin的收購，公司市場技術分部共實現收入 4.63億美元，同比增長29.7%。其中新簽署訂單金額3.78億美元，同比增長57.5%。年度經常性收入（ARR）達4.28億 美元，同比增長51%。

3.1 不斷變革、持續領先的市場技術

納斯達克是世界上第一家電子交易所，自帶創新基因。納斯達克成立于1971年，全稱為美國全國證券交易商協會自 動報價表（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）。誕生之初納斯達克就抛棄了 傳統交易所由交易員在“公開喊價池”裡一邊大聲喊着指令一邊揮舞手勢的模式，轉而使用電子計算機獲取報價并 通過電話下單交易。這樣創新性的交易模式極大地提升了交易的準确度和效率，使得納斯達克在誕生之初就獲得了 在全球交易技術領域的領先地位。

3.2 圍繞主業橫向 縱向收購實現飛輪效應

公司預計，圍繞交易所基礎業務派生的相關業務擁有巨大市場空間。其中，市場技術闆塊潛在市場（TAM）預計将達 到260億美元，可觸達市場（SAM）也将達到95億美元。對比公司2021年4.63億美元的收入還有21倍的增長空間；市 場分析業務TAM和SAM預計分别為190億美元和70億美元，對比公司2021年2.03億美元的收入有将近34倍的增長空間。 為了抓住市場機遇實現快速擴張，公司圍繞基礎的交易所業務通過橫向 縱向收購積極布局相關産業，實現飛輪效應。

4.1 流動性是證券市場的生命線

流動性是所有證券市場的生命線，較高的流動性能夠更好地發揮價格發現功能，增加交易的确定性并提高資金的運 行效率。以換手率統計，納斯達克市場流動性大幅領先于其他發達市場證券交易所，僅次于散戶占比較高的上交所、 深交所和韓國證交所。2021年，納斯達克區間日均換手率達2.62%，繼續延續在全球主要交易所中的領先地位。納斯 達克市場的特點及采取的包括高額交易回扣、競争性做市商制度等多種措施保證了市場流動性良好。

4.2 兩端發力形成雙邊網絡效應

交易所的核心功能即在于鍊接資産端和資金端，為證券交易提供平台。豐富的交易資産（上市公司股票及金融衍生 産品）能夠更好地滿足投資者需求從而吸引更多資金，而更多的投資者和更活躍的交易也能提升市場流動性、提高 資産估值水平從而吸引更多資産聚集。因此，交易所模式具有顯著的雙邊網絡效應特征。納斯達克在資産端（上市 公司）和資金端（投資者）兩端同時發力，在吸引更多公司上市的同時吸引更多交易，形成了顯著的雙邊網絡效應。

4.3 垂直型清算平台利潤豐厚

由于曆史和美國資本市場制度原因，納斯達克無法涉足利潤豐厚的交易後業務。結算清算等交易後收入頗豐，清算 所等機構無需為維持流動性而支付高額費用，還能利用保證金形成的資金池賺取投資收益。在美國，由于時代背景 和市場制度因素，證券托管清算公司（Depository Trust and Clearing Corporation ，DTCC）及其附屬機構全國 證券清算公司NSCC（National Securities Clearing Corporation）負責幾乎所有的股票現貨清算業務，而股權衍 生品的清算則由期權清算公司OCC（Options Clearing Corporation）負責。納斯達克旗下的Nasdaq Clearing僅在 歐洲市場運營，無法在美國市場涉足利潤豐厚的交易後業務。而在香港市場上占壟斷地位的香港交易所2021年結算 業務收入達62.42億港元，占營業收入的37.9%，是其第一大收入來源。

4.4 重視經常性收入熨平市場波動

受宏觀經濟和市場環境影響，交易所基本的市場服務業務收入波動性較大。市場服務是交易所的基本功能；作為資 本市場基礎設施，交易所向市場參與者提供報價、交易等一系列服務并按照一定的比例從中收取交易費用作為收入 來源，因此交易業務收入與證券交易額和交易量之間呈現出高度的相關性。然而，受宏觀經濟和市場環境影響，證 券交易額和交易量會出現劇烈的波動，因此證券交易所的收入往往也容易随之呈現出較大的波動性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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