（報告出品方/分析師：國元證券 楊為敩）

1.1 公司專注汽車膠管業務二十年，行業發展領先

川環科技主要從事汽車管路業務。

按不同系統分類，公司産品系列涵蓋：（1）熱管理系統（如冷卻、空調等）；（2）動力系統（如傳統動力車進氣、排氣、發動機、變速箱、傳動軸、動力标定等）；（3）底盤系統（如懸架、轉向、制動等）；（4）車身-上車體（車身钣金以及内飾相關領域）；（5）車身-下車體（底盤等）；（6）内飾（乘員艙等）；（7）外飾（前後保險杠等）；（8）電器系統（低壓電器等）；（9）智能駕駛等九大模塊，産品滿足國六汽車排放标準，是國内規模較大的專業汽車膠管主流供應商之一，同時也是國内摩托車膠管系列産品的主要供應商之一。

同時公司積極研發軌道交通、中石油、中石化、軍用産品，産品正在試制、驗證階段，部分領域有小批量貨，逐步開啟進口替代。

2021 年公司實現營業收入 7.76 億元，其中冷卻系統膠管及總成 4.29 億元，占收入總額的 55.3%。其次為燃油系統膠管及總成業務 2.23 億，占業務收入總體的 28.7%。

此外還有摩托車膠管及總成占比 9%，汽車附件、制動系統膠管總成占比 5.5%。過去 5 年來，公司冷卻系統膠管及總成快速成長，其他業務呈現波動平穩趨勢，整體邁入以新能源汽車冷卻系統驅動的發展階段。

公司專注膠管類業務二十餘年，行業地位領先。

公司為多方股東聯合組建的川環有限不斷整合達州當地汽車橡膠業務發展而來。公司整合的重要資産之一川環橡膠成立于1998年。

2002年，為了解決川環橡膠作為上市主體股東成分不合理問題，川環橡膠董事長文谟統等聯合重慶建興、大竹電力，同時引進四川國投、中貿糧油、達州國資等外部投資者，成立川環有限。其後川環有限購買川環橡膠所擁有的汽車用膠管相關經營性資産及負債、承繼川環橡膠主要業務。

2004年公司整合的另一重要企業，大竹縣福利橡膠工業有限公司（福利橡膠）成立。

2005年，福利橡膠收購川環橡膠全資子企業福利工廠資産及負債。

2006年，收購完成福利工廠的福利橡膠，更名為四川福翔科技有限公司。

2009年，川環有限收購福翔科技，至此公司業務整合全部完成。

2016年，公司在深交所挂牌上市。公司漫長的整合過程，主要是為了推進改制重組，實現市場化發展。

二十多年來（加上公司前身，汽車軟管曆程四十餘年），公司核心業務始終圍繞汽車膠管領域展開，在管路安全環保、集成化、輕量化、可靠性、耐久性，舒适性、相關性等研發方面，擁有自主知識産權，形成大批專有技術和關鍵訣竅。

特别是在材料配方、結構設計、複合技術、先進工藝、試驗檢測等方面有較紮實的研究開發基礎，具備與 OEM 同步設計和開發的能力。

截止2021年 12 月，公司累計獲得國家授權專利 87 項，其中發明專利 14 項，逐漸發展成為汽車、摩托車及其它機械用膠管和橡膠制品的專業化全國創新型企業、國家火炬計劃高新技術企業，連續 10 年位列中國膠管十強企業。

1.2 覆蓋國内主要自主車企，加快進入新能源汽車産業鍊

經過長期聚焦發展，公司覆蓋國内主要自主乘用車車企。

作為汽車、摩托車用橡塑軟管及總成企業，公司目前已經構建了包括自有國際知名品牌、自營銷售網絡、自主研發設計及制造生産基地在内的成熟穩定體系，綜合實力較強。

公司經過多年積累，配方設計及工藝制造技術經驗成熟，産品質量穩定，目前已為國内50多家主機廠供貨，與 50 多家摩托車廠商，以及 200 多家二次配套廠商建立了穩定的供配關系。

知名主機廠客戶包括一汽大衆、上汽大衆、比亞迪汽車、長安汽車、吉利汽車、長城汽車、 廣汽、長安福特、長安馬自達、上汽通用五菱、東風汽車、日本三菱、奇瑞汽車、北汽等，基本涵蓋主要國内自主乘用車企業。

借助自主車企新能源化機會，加快進入新能源汽車體系。

近年來，國内自主品牌車企快速發展新能源汽車，電動化速度遠遠快于合資品牌。

根據國家信息中心的數據，2022年上半年國内新能源汽車領域，自主品牌汽車滲透率高達80%以上。新能源汽車的快速增長主要是由自主品牌汽車貢獻。傳統車企的比亞迪、廣汽、長安、奇瑞、吉利、五菱等以及新勢力的理想、小鵬、蔚來、理想、哪吒、小康等銷量靠前。

借助公司自主品牌汽車客戶體系以及自主品牌新能源汽車的快速增長，公司從傳統汽車快速進入新能源汽車發展領域，實現客戶體系新能源化。

目前已進入比亞迪、廣汽埃安、華為賽力斯、長安深藍、五菱 MINI、以及吉利極氪、吉利幾何等供應體系，且是華為賽力斯與廣汽埃安膠管領域的獨家供應商。

在造車新勢力方面也進入理想、蔚來、哪吒、威馬等企業供應體系，純電動車與混合動力車均能供貨。新能源化進展明顯，有望受益于未來幾年新能源汽車快速發展。

2.1 電動化拉升單車價值，熱管理推動膠管價值再提升

汽車膠管作用關鍵，新能源車用量增加提升單車價值。

汽車膠管是指在汽車上用于冷卻系統、燃油系統、制冷系統、動力轉向系統和制動刹車系統、空調系統等的橡膠軟管，是構成汽車管路系統的主要部件，用來傳輸各種液體和氣體，包括燃油、潤滑油、制冷劑和水等，幫助汽車各子系統實現其功能，從而實現整車的正常運轉。

汽車膠管是重要的汽車零部件，在硬度、爆破壓力、耐高溫、脈沖強度、粘接強度、耐化學腐蝕、抗靜電等主要技術指标方面具有較高要求，其質量和性能對提高汽車整車的性能和質量水平有着關鍵作用。

進入新能源階段後，汽車管路系統呈現複雜化和總成化的趨勢。

傳統燃油車所使用的管路系統主要用于發動機艙的冷卻、水箱系統的冷卻等，管路系統相對簡單，複雜程度不高。

新能源汽車增加了熱管理系統、三電系統等，動力系統和底盤系統也出現較大改變，這些系統的零部件均需要相應的管路進行連接和冷卻，在設計上更加總成化和模塊化。一般而言包括了傳統的單管、卡箍、接頭、三通、O 型圈、硬管等組合體。

純電動車管路系統所使用的管路一般為 20-35 組（套），混合動力車的管路系統所使用的管路可達 40-50 組（套），使用量比傳統汽車增加了約 3 倍左右。

從單車價值看，全車所有的管路系統，傳統燃油車一般在 200-400 元左右，純電系統一般 在 400-600 元左右，混動系統一般在 800-1000 元左右，部分車型在設計中使用膠管量大的情況下，可達 1200 元左右。

熱管理等技術提升，帶動管路系統技術與價值提升。

随着新能源汽車對續航裡程、安全性、舒适性以及高壓快充等性能要求逐步提升，汽車熱管理等多個技術快速發展，帶動相關管路系統技術要求、用量和價值持續上升。

當前新能源汽車熱管理技術已經由傳統的 PTC 供熱，進入到熱泵技術階段，并向寬溫區熱泵及整車熱管理集成一體化方向發展。

而随着 800V 高壓快充平台的引入，熱管理及相應部件的要求和價值将進一步提高。在熱泵化和集成化發展的過程中，原本隻要負責連接空調四大部件的管路系統，由于要兼顧電池等系統設備的安全運行，不再是單進單出的簡單形式，結構更加複雜。

管路的幾何尺寸如直徑，長度，管路的彎折角度等，支管尺寸及制冷劑流量大小等都将對整個熱管理效果産生影響。

整體管路的工藝性能要求也更高。如最新的 CO2 熱泵空調，具有超高溫、高壓的運行特性，對材料的要求大大提高，對系統密封性有更高的挑戰，振動噪音等要求也異常嚴苛。

CO2熱泵系統的空調管高達十多根，壓力範圍囊括低壓、中壓和高壓，每根管子中的制冷劑壓降，殘油率等性能的影響對整個系統起着至關重要的作用，因此也将帶動相應膠管的技術和價值提升。

2.2 新能源汽車進入大衆化滲透階段，自主品牌客戶持續發力

新能源汽車發展由高端/低端兩個市場的差異化，進入中端市場差異化引領、大衆化滲透階段。中國新能源汽車産業生命周期，已經完成萌芽期的補貼推動，成長初期的差異化發展，進入成長期差異化引領、大衆化滲透關鍵期。

大衆化滲透階段，性價比成為市場競争的關鍵影響因素。

差異化發展階段，新能源汽車作為區别于燃油車的全新品類，消費人群以“嘗鮮族”為主，新奇的意義更加明顯，市場對成本敏感性不高。

但随着行業滲透率提升，産品的性價比意義回歸，差異化仍然重要的背景下，功能與成本等産品評價的基礎要素在購買決策中的作用逐步提升。當前爆款的主要車型，均做到了同級别産品中，成本更低或配置更高的産品特征。

傳統整車廠接棒新勢力開啟電動化潮流，相應供應商受益。

随着市場進入大衆化發展階段，領先傳統整車廠的電動化優勢凸顯。2021年以來，比亞迪憑借 DM-I/P 混動系統和刀片電池加持下的 e3.0 純電平台，持續引領新能源汽車市場。廣汽埃安不斷發力，上半年銷量過十萬。

長安深藍系列推出，獲得市場青睐。

吉利雷神混動系統推出發力新能源市場。小康賽力斯在華為的合作下，迅速占據電動車市場重要份額。此外還有領先細分市場的五菱 MINI、奇瑞等紛紛發力。傳統整車廠正在迎來快速電動化階段。作為上述廠商的重要合作夥伴，川環科技未來市場前景廣闊。

2.3 汽車行業電動化加速，汽車膠管格局轉變重塑龍頭

受益電動車加速，汽車膠管行業快速發展，且主要由新能源汽車貢獻增量。

結合新能源汽車銷量和膠管單車價值提升，假設 2023-2025 年乘用車增速分别為 2%/3%/4%，純電動乘用車增速分别為 40%/30%/20%，混合動力乘用車增速分别 70%/60%/50%，則純電動乘用車 2025 年銷量 1077.75 萬輛，混合動力乘用車銷量 604.81 萬輛，節能型燃油乘用車銷售 830.47 萬輛。

對應前裝乘用車膠管市場規模 133.23 億元，較 2021 年水平增長 81%，年化增速 16%。其中新能源（包含純電動和插混）108.32 億元，較 2021 年增長 470%，年化增速 54%；節能型燃油車 24.91 億元，較 2021 年下滑 54%。新能源領域成為膠管行業的主要驅動力。

國内頭部膠管企業以供應合資和外資品牌為主，自主新能源快速轉型帶動膠管行業格局重塑。

從競争格局看，我國具有一定規模的汽車膠管企業有 50 多家，其中外資企業占比約為三分一，本土企業占比約為三分之二，外資企業的汽車膠管産量約占市場一半的市場份額，屬于汽車膠管行業中的第一梯隊。

國内上市企業或者具有一定規模的非上市企業為第二梯隊，此外是第三梯隊，大量中小型汽車膠管企業，在産品性能和工藝水平上還存在較大差距。

從行業發展來看，主要頭部企業以供應合資和外資車企為主，國内新能源業務在客戶中占比較低，受益國内新能源汽車市場發展的節奏偏慢。由此在新能源快速崛起的過程中，行業格局出現重塑，自主體系膠管企業迅速擴張，發展較快。

根據公司2022年半年報披露，預計公司新能源業務相關收入占營業收入比重，将有望從 2021 年全年的 8.3%，快速提升到2022年下半年的 40%。

3.1 面向新能源發展大勢，産能儲備充足

公司根據新能源汽車發展步伐積極規劃産能，面向未來産能充沛。

公司原有 6 個分廠以及 1 個全資子公司具有生産能力，滿産産能約 10 億元左右。受新能源汽車快速發展帶動，公司 2021 年初初規劃未來兩年的産能規劃，在達州大竹縣經濟開發區新征 200 畝土地，投資建設“傳統汽車與新能源汽車零部件增量（制造）項目。

建成後，公司将新增 4 個車間廠房，10000 噸膠管生産能力，滿産産能 18-20 億元左右。 目前首期建設的 101、102 号車間廠房已經建成并投入生産，103 和 104 車間，已經完成場地“三通一平”，僅需進行廠房鋼結構搭建和車間地面硬化即可完成，将根據市場情況适時啟動，确保産能充足。

除膠管工廠外，為适應市場需求，加快公司發展。

川環科技計劃于 2022 年将成立加工中心、注塑分廠，為公司提供配套産品。

公司每年對塑料制品的采購量一億元左右，加工中心、注塑分廠一方面有利于降低采購成本，增加企業利潤；另一方面将增加公司集成化供貨能力，更好開發市場。

目前公司已具備管路卡箍、接頭、三通、O 型圈等關鍵連接鍵的自制。不僅實現了質量、成本等方面更好的控制。也通過總成化能力參與到整車廠的管路同步開發中，提升與整車廠的綜合協同和解決相關問題的能力，形成較高發展壁壘。

3.2 立足行業壁壘，不斷推動技術提升

膠管行業壁壘較高，技術、工藝、設備與認證均為關鍵環節。由于汽車膠管産品在汽車整車内獨特關鍵的作用。

汽車膠管出現故障或損壞，将引起汽車整車故障或發動機損壞、報廢，甚至出現汽車起火、刹車失靈、轉向失靈等危及司乘人員生命的重大事故，因此整體而言，在技術、工藝、設備、認證等環節均存在技術壁壘。

在技術層面，材料的配方設計和整車及整機的功能及模塊化匹配技術是關鍵。

膠管本身要具有耐腐蝕性、耐溫、阻燃、電阻以及耐震動和疲勞脈沖等特性，同時膠管的性能還需考慮與系統内部其他零部件的相互影響和匹配效果，需要通過反複設計計算和試驗來尋求平衡點，達到最優設計目标。

而在工藝方面，良率控制與精益生産對企業的工藝水平要求較高，同時需要配備機電一體化專用設備和檢測設備，形成資金和經驗壁壘。

在認證層面，産品除了要滿足 ISO 等質量标準，還要經過主機廠、一級供應商等的層層認證。但一旦認證通過，形成供貨後将保持較為長期的穩定關系，形成行業特有的客戶關系壁壘。

研發費用占比快速提升，加緊研發新能源相關項目。

基于行業本身較高的發展壁壘，加之近年來随着新能源熱管理等技術要求提升，公司圍繞膠管核心領域不斷加大研發投入力度。

最近幾年，公司研發費用随銷售收入穩步提升，研發費用率整體保持上升趨勢，2021 年公司研發費用 3200 萬，占銷售收入比重 4.14%，為曆史最高水平。

從新項目的開發重點來看，公司高性能汽車冷卻管路開發、汽車熱管理管路系統開發等新能源相關項目持續推進，為公司更好的服務新能源汽車産業不斷助力。

3.3 上遊成本下行概率大，公司利潤率有望提升

汽車膠管行業的原材料主要為合成橡膠，産品性能方面對原材料有相當的依賴性。

由于汽車膠管行業的原材料屬于石油化工産品，從價格走勢上看，合成橡膠價格與國際原油價格走勢的趨同性極強。

2020年以來受全球貨币寬松、疫情後經濟複蘇以及地緣政治問題推動，油價處于持續上升通道。

當前原油價格處于曆史相對高位。随着全球各地央行不斷加息，通貨膨脹問題逐步緩解，2022年下半年油價逐步下行。

預計未來兩年，油價下行将是整體趨勢，帶動合成橡膠價格下行，公司成本壓力緩解，毛 利率有望進一步提升。

3.4 疫情沖擊利空釋放，下半年公司業績高增長

上半年國内兩大汽車産業集群地長春和上海分别遭受疫情沖擊，加之防控要求對供應鍊和物流的影響，汽車行業 3 月份以來銷量快速下滑，帶來包括公司在内的上遊企業收入、利潤增長停滞甚至萎縮。

公司在燃油車相關管件銷售下滑 12%的基礎上，仍然實現了收入、利潤的正增長，主要為新能源業務快速開拓和起量所緻。

下半年在燃油車領域，受需求端燃油車購置稅減半政策刺激以及受疫情壓制的消費逐步釋放影響，和供給端主要整車企業積極沖量帶動，實現較快增長。目前公司主要客戶大衆、長安、吉利等均保持年初制定的全年銷量目标不變，有望整體帶動公司燃油車領域銷售較上半年環比出現較大增長。

新能源車領域，由于行業本身存在前低後高現象，下半年公司将跟随行業繼續上量。

另一方面，公司本身新能源客戶也在不斷增加，2022 年 4 月進入理想汽車體系，2022 下半年還将進入明星車型長安深藍體系，帶動公司實現快于行業銷量的增速水平。

公司在 2022 年中報中披露，預計 2022 年下半年新能源方面營業收入将占公司總體收入的 40%。以傳統車 2022 全年增長 5%為基礎預計，2022 年全年公司新能源業務相關收入有望突破 3 億元，環比上半年實現 200%以上快速增長。

我們對此做兩點驗證，一是從産能情況看，公司在原有滿産 10 億元産能的基礎上，新建年産 9-10 億元産能規模的 101、102 工廠均已投入使用，且在加班加點運轉。從産量看公司全年收入超越 10 億元可能較大。

在傳統車緩慢增長的背景下，新能源車銷售收入突破 3 億可能性較大。二是結合公司主要客戶比亞迪、埃安、華為問界、哪吒汽車、五菱 MINI，以及新客戶理想等的銷量表現情況測算，2022 年新能源汽車相關收入約可達到 3.47 億元，下遊客戶的快速發展足以支撐公司新能源汽車收入的快速提升。

結合未來幾年新能源汽車持續快速發展态勢，預計公司2022-2024年收入分别為10.70\14.29\17.66億元，同比增長 37.79%\33.59%\23.53%,其中：

（1）傳統車領域，綜合考慮疫情沖擊和恢複的波動以及政策退坡和新能源汽車的替代作用，預計公司2022-2024年傳統車業務增速分别為 5%/-5%/2%，對應傳統車業務收入分别為 6.63 億\6.30 億\6.42 億。

（2）新能源車領域，受益于新能源汽車快速增長，和公司在新能源車中的滲透率不斷提升，公司管件業務，在新能源汽車領域量價齊升。

結合公司主要客戶情況，預計公司包含純電動和混合動力的新能源汽車客戶體系2022-2024 年收入分别為 3.48 億\7.35 億\10.52 億，占公司總收入比重 32.5%\51.4%\59.57%。

綜合考慮公司發展情況，預計公司2022-2024年歸母淨利潤分别為 1.53\1.96\2.35 億元，同比增長 45.23%\29.07%\19.43%，對應 PE24.28x\18.81x\15.75x。

公司屬于汽車汽車膠管行業領先企業，受益新能源汽車相關份額快速增長，呈現成長屬性。我們使用可比公司法與動态 PEG 結合的方法給予公司估值。

結合公司非輪胎橡膠和熱管理以及汽車管路行業特征，分别選取非輪胎橡膠代表公司中鼎股份、熱管理領先企業銀輪股份，以及汽車管路重要參與者淩雲股份作為可比公司。

取三家公司 2023 年一緻性預期 PE 水平平均值 16.89 倍，為公司 PE 估值的基礎數據。

動态 PEG 法，針對公司 2022-2024 年淨利潤 45.23%\29.07%\19.43%的增速水平，結合公司成長性特征，給予公司 1 倍動态 PEG 的估值水平，對應 2023 年 PE29.07 倍。

取可比公司法和動态 PEG 法的平均值 22.98 倍，考慮到公司小市值溢價，給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值水平，對應目标市值 49.20 億元，較當前市值增幅空間 32.9%。

新能源汽車行業發展不及預期

我們預期未來幾年，國内新能源汽車行業仍将保持較高增速。比亞迪、長安、吉利等自主品牌傳統車企将加快新能源汽車發展步伐，小康賽力斯等與華為合作仍将保持可觀的競争力水平，新勢力造車通過不斷技術疊代，推動新能源汽車市場持續發展。

若新能源汽車行業發展不及預期，包括新勢力增速放緩超預期，傳統車企新能源汽車轉型不及預期，以及華為汽車号召力下降等，将使公司業績增長速度低于預期水平。

行業競争惡化超預期，公司新能源膠管滲透率不及預期

公司目前已經進入較多走量新能源車企體系，我們對于公司未來業預測，基于公司單車滲透水平不變，跟随主要企業銷量提升的基本假設。若行業競争加劇超預期，公司單車滲透水平出現下降，或公司進入未來客戶新車型的節奏不達預期。則公司業績也将低于預期水平。

上遊成本下降不及預期

我們預期2023年全球油價水平處于下行通道，帶動公司上遊成本下行，後續油價保持較為溫和區間。但影響油價因素較多。存在未來幾年油價繼續上行的可能性，這将提升公司成本，帶來公司業績不及預期。

公司生産地電力供應恢複不及預期

目前受極端天氣影響，四川地區電力供應存在短缺。從當前天氣情況來看，進入 9 月後，四川地區天氣将逐步轉良，降水量增多，将有力于緩解用電壓力。公司目前采用倒班和自行發電的方式，解決電力短缺問題。但若電力供應恢複期限超過預期，将有可能造成年内公司訂單、産量的下滑和費用的提升，從而帶來公司業績不及預期。

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