（報告出品方/作者：長江證券，範超，張佩）

瀝青價格自 2020 年開始進入新一輪上升通道，進入 2022 年也繼續上行。本文将分析 影響瀝青價格的各項因素，研判瀝青價格走勢，并分析瀝青價格對防水行業的影響。

瀝青——與石油密切相關的能源化工品

石油瀝青為當前工程應用的主體。瀝青主要是指由高分子的烴類和非烴類組成的黑色到 暗褐色的固态或半固态粘稠狀物質，它以固态或半固态存在于自然界，或由石油、焦油 等煉制而得。按其獲得的方式可分為地瀝青和焦油瀝青兩大類。地瀝青又分為天然瀝青 和石油瀝青。焦油瀝青分為煤瀝青和木瀝青。當前工程中采用的瀝青絕大多數都是石油 瀝青，主要用于道路施工、建築防水等。

天然瀝青當前使用量較少。天然瀝青是石油在自然界長期受地殼擠壓并與空氣、水接觸 逐漸變化而形成的，以天然形态存在的瀝青，其中常混有一定比例的礦物質。按形成的 環境可分為湖瀝青、岩瀝青、海底瀝青等，湖瀝青以加勒比海國家特立尼達和多巴哥共 和國的彼奇湖為代表，岩瀝青以印尼的布敦岩瀝青（BMA）和美國猶他州 Uintah 盆地 的 Gilsonite 瀝青為代表。人類最早于 3000 多年前就開始使用天然瀝青作為密封材料、 裝飾材料等，19 世紀瀝青可由石油煉化制得後，石油瀝青便開始更廣泛的被應用在道 路、建築等領域，當前天然瀝青使用量已較低。

天然瀝青可做為石油瀝青的補充，其進口量根據随油價波動較大。天然瀝青可直接開采， 成本低于原油煉化，當油價高位時，我國進口天然瀝青的量便有所增加。我國天然瀝青 進口量總體較少，在 2021 年油價較高時進口天然瀝青僅 27 萬噸，遠小于石油瀝青的 進口量，相較國内 3000 萬噸以上的瀝青表觀消費量也顯不足。

煤焦瀝青應用領域和石油瀝青有所不同。煤焦瀝青是煤焦油蒸餾提取餾分（輕油、酚油、 萘油、洗油和蒽油等）後的殘留物，主要用于生産預焙陽極、石墨電極、炭黑油等，而 石油瀝青主要用于道路施工和建築防水。近年随煤炭價格上漲，煤焦瀝青價格也持續上 升。本文主要對針對建築防水用的瀝青做分析，故後續分析範疇也為石油瀝青。

石油瀝青生産以常減壓蒸餾法為主。石油瀝青的生産工藝的選擇主要是根據原油的不同 性質來決定的，目前已有的石油瀝青生産工藝包括常減壓蒸餾法、溶劑沉澱法、氧化法 等。對于采用一次簡單常減壓分餾的簡單燃料型煉廠，以較适合生産瀝青的馬瑞原油為 例，瀝青收率為 58.9%，其餘分餾出的油品包括液化氣、石腦油、汽油、柴油等。部分 廠家帶二次加工焦化裂化裝置，則可以跟随利潤調節瀝青的産量，廠家可以選擇出産瀝 青，也可以選擇轉渣油做二次加工。

從瀝青供給格局看，中石化、中石油、中海油、地方煉廠四分天下：

1）第一類是地方煉廠和中石油，地方煉廠産量占比 46%，中石油占比 16%，兩者合計 占比約 60%。大部分為簡單燃料型煉廠，主要進口馬瑞原油，重油收率最高 58%-62%， 一次簡單常減壓分餾為主，部分地方煉廠帶二次加工焦化裂化裝置。

2）第二類是中石化，産量占比 32%，其原料主要進口中東原油（沙中、沙重、科威特）， 原料收率約 24%-30%；二次煉化裝置居多，屬于化工燃料型複雜煉廠；跟随煉化 煉油 綜合利潤調節開工。

3）第三類是中海油，産量占比 6%，主要用 36-1 油，重油收率 50%以下，質量好于傳統重質油，大部分産高标号（焦化料），自用進系統内焦化裂化裝置為主，道路瀝青較少 涉及。

瀝青産能主要集中在沿海地區。山東是我國瀝青生産大省，其産能約占全國總産能的 32%，此外遼甯、江蘇、浙江、河北、廣東、新疆等省份占比也較大。整體看，我國東 北、華東、華南瀝青資源較充裕，華中、西南資源缺口較大，瀝青資源流向基本呈現自 北向南、由東往西依次遞推的态勢，故瀝青價格也呈現自北向南、由東往西遞增的趨勢。（報告來源：未來智庫）

價格影響因素：原油決定價格中樞，需求影響價格波動

瀝青價格與原油價格呈現強相關，原油成本決定瀝青價格中樞：

一是原油為煉廠最主要的成本。瀝青由石油煉制而得，原油成本為煉廠最為主要的成本，尤其當油價高位時，原油成本将占據營業成本 90%以上，故瀝青售價會根據原油價格及時調整，原油價格大幅波動将直接帶來瀝青價格中樞的波動。

二是煉廠盈利處于較低水平。近年生産瀝青的煉廠一次加工毛利（指銷售瀝青的收入 銷售一次加工分餾出的液化氣、石腦油、汽油、柴油等收入-營業成本）始終處于較低水平，除 2020 年需求較好時利潤較高，近年理論毛利長時間維持 400 元/噸以下。

三是瀝青生産較為靈活，産能利用率緊随利潤波動。若廠家帶二次加工焦化裂化裝置， 則可以跟随利潤調節瀝青的産量，廠家可以選擇出産瀝青，也可以選擇轉渣油做二次加 工。根據曆史情況，瀝青産能利用率緊随利潤波動，若瀝青需求較弱導緻價格下跌，出 産瀝青的利潤走差，進而瀝青供給也将減少，帶來價格向上回歸。因此，瀝青價格不會 與原油出現較大偏離。

道路施工需求影響瀝青價格圍繞中樞波動。道路需求占瀝青下遊需求 75%以上，當道路 施工需求較強時，瀝青價格相較原油價格表現也更加強勢。例如公路建設交通固定資産 投資較強的 2017 年與 2020 年，瀝青表觀消費量處于較高位，瀝青價格也相對較高， 利潤也處于較好水平。

道路施工季節差異與冬儲效應共同帶來瀝青價格的季節性波動。瀝青道路鋪設對環境溫度和路面幹燥程度有一定要求。通常每年 1 月、2 月氣溫過低，同時臨近春節，瀝青施工需求回落。5 月，絕大部分地區氣溫回升至 10℃以上，道路項目陸續開工。7 月、8 月為北方道路項目施工高峰期，此時南方處于雨季。9 月、10 月南方雨季結束，進入道路項目施工高峰期，北方需求收尾，形成“金九銀十”的瀝青旺季。11 月北方氣溫降低， 已不适合瀝青路面鋪設，瀝青需求基本停滞，南方仍處于施工高峰期。

12 月，南方道路 項目也逐漸收尾。此外，貿易商與下遊客戶會趁冬季低價囤貨，形成冬儲需求。一般每 年 11 月到來年的 3 月份期間，瀝青貿易商與下遊客戶通常趁瀝青消費淡季以及價格低位之際，開始提前進行來年的采購。因此，從最近幾年價格季節性看，1 季度受益冬儲 容易漲，2 季度容易跌，3 季度随旺季上漲，4 季度随需求較弱下跌。

防水企業也通常會做冬儲。1 季度與 4 季度是建築施工淡季，也是防水企業的收入淡季， 但以東方雨虹為例，其每年在 1 季度和 4 季度均支出更多購買商品與勞務的現金，這與 其選擇在淡季購買低價的瀝青有關。

未來價格研判：全年價格中樞或維持較高水平

原油價格持續高企支撐瀝青價格中樞維持高位。根據前文分析，原油價格決定瀝青價格 中樞，尤其在當前油價大幅波動的情況下，判斷瀝青價格就主要是判斷原油價格。根據 美國能源署（EIA）最新預測，俄烏沖突或擾動俄羅斯 60-70 萬桶/日的供給，這部分将 由美國與 OPEC 增産彌補，故給予 Q2 之後開始小幅累庫的預期。其預測布倫特原油未 來一段時間或維持 100 美元/桶以上，随地緣沖突緩解後油價将有所下降，但原油供需 仍處緊平衡且受庫存低位支撐，預計 2022 年底前可能維持 90 美元/桶上方。原油價格 高企将一定程度支撐瀝青價格維持當前高位，但若未來地緣沖突緩解後油價下行，瀝青 價格也将随之下降，可參考 2014 年下半年至 2015 年，以及 2020 年上半年的情形。

穩增長基建發力，階段性道路施工需求或支撐瀝青價格。一季度地方新增專項債發行較 為積極，其中約有四成以上資金投向基建領域。根據 1-2 月财政數據，交通運輸領域财 政支出規模也有明顯擴張，這與“适度超前開展基礎設施投資”相互印證。近年道路施 工需求已增長趨緩，在今年穩增長的情況下，階段性的道路施工的需求或許會一定程度 上支撐瀝青的價格。

從一季度看，供需雙弱，價格随原油擡升。由于疫情、到位資金等因素影響終端需求啟 動，瀝青價格雖随油價上漲，但相對油價表現仍較為疲軟，煉廠利潤仍處于較低水平， 瀝青産能利用率也處于較低水平。從二季度看，穩增長或發力，若疫情好轉後，道路施 工需求存釋放預期，或一定程度支撐瀝青價格。（報告來源：未來智庫）

瀝青基防水卷材為當前應用最廣泛的卷材産品。防水卷材分為傳統瀝青防水卷材、改性 瀝青防水卷材、高分子防水卷材等，瀝青基防水卷材約占總防水卷材的 80%以上。瀝青 基防水卷材中以改性瀝青類為主，傳統瀝青類由于性能差，在實際工程中已較少采用。

建築防水所用瀝青以石油瀝青為主，瀝青技術指标普适性強。針入度為瀝青最主要的性 能指标，表示瀝青軟硬程度和稠度、抵抗剪切破壞的能力，反映在一定條件下瀝青的相 對黏度的指标，通常就道路施工而言，南方防止高溫路面軟化，會選擇稍硬的針入度較 低的 70#瀝青，北方防止冬季變脆，會選擇針入度較高的 90#、110#的瀝青。對防水卷 材而言，針入度 25-120 之間均可使用，普适性較強。自粘改性瀝青防水卷材與改性瀝 青卷材對瀝青的要求所有不同，自粘改性瀝青卷材要求更高的延度與更大的粘附性，且 自粘改性瀝青卷材宜選用膠質和芳香分含量相對高的瀝青原料。

跟蹤防水企業用的瀝青成本主要跟蹤 70#、90#重交瀝青的主流成交價。重交瀝青 70#、 90#為當前産量最多、應用最廣泛的瀝青型号，防水企業生産防水卷材也主要使用 70#、 90#。同一企業的 70#、90#通常同價，或價格相差 100 元以内。防水企業的不同生産基 地或由于區位不同，各區域的瀝青采購價存 500 元以内的差異，通常瀝青價格全國呈現 自北向南、由東往西遞增的趨勢。

瀝青在防水卷材中成本占比較高，瀝青價格是影響防水企業成本的最大變量。防水卷材 制造成本中，原材料成本占比接近 90%，其中瀝青成本占比超過 30%。主要防水企業 均以防水卷材為主要産品，而防水卷材中主要為瀝青基防水卷材，因此防水卷材最大的 成本瀝青，就是影響防水企業成本的最大變量。

防水企業毛利率與瀝青價格/原油價格呈現顯著負相關。以東方雨虹為例，在瀝青價格 2500 元/噸以下，毛利率可以維持 40%以上，在瀝青價格達到 3500 元/噸以上，毛利率 約 30%-35%。（運費不含在營業成本的口徑）

針對原材料成本高企，部分企業已經開啟提價應對。如東方雨虹于 3 月 14 日發布主營 産品價格調整的公告，對瀝青卷材上調 15%-20%；科順股份于 3 月 21 日發布調價函， 對瀝青類卷材、塗料上調 5%-30%。當前為企業成本壓力最大的時刻，随着未來瀝青價 格可能高位回落，以及提價的逐步落地，毛利率降幅将逐季度收窄，後續迎來明顯修複。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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