目前堅果炒貨産品同質化嚴重，這也是整個休閑零食行業都面臨的問題：企業不一定要争做第一個研發出爆火新産品的公司，因為跟随者策略收益更大。第一家推出新産品的公司持續性發展不一定更好，還有可能為第二名做宣傳的嫁衣。例如功能性飲料東鵬模仿并成功反超紅牛，沃隆首推每日堅果但很快整個堅果行業都相繼推出該類産品。根本原因在于休閑零食的低技術壁壘，後來者可以随意模仿。

因此，靈活迅速跟上市場風向的能力，以及持續聚焦一個品類、深入地進行産品垂直開發的戰略定力，是休閑食品企業的破局之道。基于此判斷，本文認為洽洽食品（002557.SZ）更有創新調整産品線結構和促進産品升級的能力，比三隻松鼠（300783.SZ）更有投資前景。

本文框架如下圖所示：

休閑食品整體行業發展

在人們在各種閑暇休息的時間段中，總忍不住摸出一袋零食解饞：下午茶搭配的小面包糕點，小餓小困時咬上一口的濃郁巧克力，親朋好友唠嗑串門必備的堅果瓜子，健身人士熱愛的低糖低脂代餐類食品，甚至休閑看劇時必備的麻辣鹵雞爪……如今消費者對于休閑即食類食品的選擇比起千禧年前的人們來說是量和質的飛躍。

這反映出随着中國經濟持續發展、居民收入提升，“民以食為天”不僅是有東西吃，更要吃得快樂有趣、吃得健康，休閑零食行業從解決溫飽朝着四大主線轉變：休閑化、場景化、個性化、健康化。

在四大主線推動下，2017-2021年，中國休閑食品市場規模由6642億元增長至8419億元，年複合增長率6.2%。考慮到疫情下居家人群消費零食更多的推動作用，Frost & Sullivan預計，未來五年有望保持6.9%的年複合增長率，2026年将達11829億元。

品類劃分

如果說整個休閑食品行業前途光明，細分到不同品類賽道的情況又如何呢？

據統計，2021年市場份額占比排名前五的品類分别為：糖果巧克力（32%）、烘焙食品（28.3%）、膨化食品（13%）、鹵制品（9.5%）、堅果炒貨（8.1%），總共占據超過90%的市場份額。

下面具體看每個賽道的市場發展情況：

一、糖果巧克力——市場較為成熟，增速較緩，市場集中度高（CR5>50%）

中國巧克力市場中，外資巧克力品牌玩家占絕對主導地位，以瑪氏（旗下有德芙、M&M、士力架）、費列羅、雀巢、好時為代表的四大中端市場品牌市占率高達80%。高端市場則被歌帝梵、瑞士蓮等外資品牌壟斷。國産品牌同質化嚴重，口感上難以形成強力競争，主要集中在中低端市場，包括徐福記、雅客、金帝等。

此外，目前巧克力的市場趨勢也向健康化轉變，即使是外資品牌的營收增速也略有下滑，市場開始研究推出低糖黑巧等更加健康的産品，例如國産品牌“每日黑巧”從國際巨頭林立的巧克力賽道沖出。所以未來在已成熟的傳統糖果巧克力賽道，國内企業的破局法或會聚焦在新穎的低卡路裡産品上。

二、烘焙糕點——市場增速穩定，競争格局極其分散（CR5=12%）

烘焙賽道增速穩定，市場逐漸成熟，但市場集中度卻很低。上市公司産品在市場中地位有些尴尬：現做現賣、定位高端的連鎖烘焙店成為一線城市消費主流，多為外資品牌（面包新語、85℃）；二三線城市和農村市場則以符合地方口味習慣的中小型連鎖烘焙企業為主，它們規模小、數量多，占據超過70%的烘焙食品市場份額。

因此，國内上市公司市占率受到外資品牌和地方中小烘焙坊的兩頭擠壓。另外，面包糕點按保質期長短分為短保和長保，短保類面包糕點産品由于其新鮮、健康等優勢持續擴大份額。達利園、桃李面包等to C的上市公司産品在新鮮程度上優勢弱，也無法通過産品升級叠代搶占現做現賣的高端市場，隻能依靠其性價比和下沉的大賣場渠道，産品更偏向主食而非休閑食品，沒有行走在目前烘焙賽道發展的潮流當中。

三、膨化食品——市場增速穩定，市場集中度很高（CR=69%）

五大品牌：樂事、旺旺、薯願、上好佳、好麗友，占據了約70%的市場份額。

因消費者口味偏愛，膨化食品，尤其是薯片在商超渠道銷售額增長态勢依舊迅猛，但極高的市場集中度讓外資品牌和國産品牌的地位相對固定，沒有太多發展餘地。傳統産品進入瓶頸期，有可能的破局之道也是走健康路線，如在原料方面不單純采用土豆，而是使用健康食材，比如紫薯、山藥、芋頭、雞肉、魚肉等。

四、 鹵制品品類——市場規模增速較快，行業集中度低（CR5=19%）

鹵制品賽道處于快速成長期、市場集中度低，五家頭部鹵味嶄露頭角，合計市場份額約20%。目前市場上仍存在大量非品牌化的小型加工生産商，未來哪家上市公司會成為行業龍頭待觀望。

鹵制品賽道成長性雖好，但有兩個缺點：

1.口味過于獨特：“肉食、辣、重鹽”是鹵制品的主要特點，并通過辣味成瘾性提升消費者複購率和好評率，不符合健康化發展的趨勢；口味挑人，無法滲透到所有消費者；幾乎是中國獨特的休閑食品種類，無法對比發達國家消費模式，讓未來發展更具不确定性。

2.品類拓展創新有限，原料均為鴨舌、鎖骨、雞爪、雞翅等，廠家隻能在料汁的調味和辣度上做出差異化，發展道路較為狹窄。隻能主要依靠擴張加盟門店或自營店數量搶占消費者沖動消費下的市場份額，例如絕味做到目前行業龍頭，靠的正是大量門店的鋪設，讓消費者随時随地想買就能找到一家絕味門店，并且門店的宣傳作用更顯著。

五、堅果炒貨品類——市場規模增速較快，行業集中度低（CR5=17%）

堅果炒貨賽道也處于快速成長期，市場集中度低，但卻沒有鹵制品賽道的兩個缺陷：

1.相比于鹵品，堅果更具健康價值：《中國居民膳食指南 2022》建議每年堅果攝入量應達 3.65 千克。據調研，美國人均堅果消費量達 4.7kg/年，中國人均堅果消費量僅為 0.5kg/年，提升空間大。

2.堅果類産品可根據細分人群發展不同産品的口味和營養側重，例如針對兒童、孕婦、學生、白領采取不同原料配比；原料搭配創新，例如加入奇亞籽、紅棗、海苔、果幹等；健康提升，添加益生菌；品類增加，燕麥片、能量棒等。在延展産品類型上還有空間。

回顧堅果炒貨發展趨勢，一開始産品基本是按單品分開售賣，市場規模未打開。到2016年，沃隆首次推出“每日堅果”，因其均衡營養搭配、方便攜帶等優點，混合堅果産品爆火：堅果消費人群超過七成選擇混合堅果。在每日堅果帶動下，該賽道逐漸向中高端化、品質化發展，有利于龍頭上市公司利用其高标準産品逐步替代小型生産商份額。

據預測，2022-2027年我國混合堅果行業市場規模年均複合增速将達到18%，預計到2027年我國混合堅果行業市場規模将達到310億元。

如下圖所示，橫軸為21年市場規模增速，縱軸為市場集中度CR5，我們集中對比五大品類發展趨勢：

我們想要篩選出成長性好，目前市場格局尚未固定的賽道。“成長性好”對應增速大；“市場格局尚未固定”對應“市場集中度低”。上圖中右下角的品類符合要求，即鹵制品和堅果炒貨兩種，具有增速高但集中度低的特點。

然而，根據上述鹵制品賽道有“口味不符合健康化趨勢”、“品類創新難度高”兩個缺陷、，所以在同處快速成長期、目前集中度低的鹵制品和堅果炒貨中，本文下半部分選擇堅果炒貨賽道做進一步研究，因其消費可對标發達國家，未來增長空間更為确定；産品符合健康化趨勢，還有許多創新産品開發機會。

洽洽食品VS三隻松鼠

堅果炒貨主要上市公司有洽洽食品（002557.SZ）、三隻松鼠（300783.SZ）、良品鋪子（603719.SH）。

相比之下，良品鋪子的堅果炒貨營收占比最少，隻有17%，是一家全品類均衡發展的綜合性平台。

洽洽食品以瓜子類傳統業務為主，2017年正式切入每日堅果賽道。生産模式為自建工廠，銷售渠道主要是線下。

三隻松鼠以堅果線上銷售發家，之後為了減少對堅果類産品的依賴性，公司向多品類領域拓展。生産模式為OEM代工，銷售渠道主要為線上。21年，三隻松鼠又重新明确了“聚焦堅果”的戰略，目前處于轉型階段，已經開始建自營工廠，在線下開拓門店。

目前堅果炒貨産品同質化嚴重，這也是整個休閑零食行業都面臨的問題。企業不一定要争做第一個研發出爆火新産品的公司，這是由于跟随者策略收益更大，第一家推出新産品的公司持續性發展的不一定更好，還有可能為第二名做宣傳的嫁衣。例如功能性飲料東鵬模仿并成功反超紅牛，沃隆首推每日堅果但很快整個堅果行業都相繼推出該類産品。根本原因在于休閑零食的低技術壁壘，後來者可以随意模仿。

因此，靈活迅速跟上市場風向的能力，以及持續聚焦一個品類、深入地進行産品垂直開發的戰略定力，是休閑食品企業的破局之道。基于此判斷，本文認為洽洽食品更有創新調整産品線結構和促進産品升級的能力，比三隻松鼠更有投資前景。

一、經營結構對比

洽洽食品三年來營收增長穩定，均保持10%左右增長；

三隻松鼠2019年依靠成功的營銷和線上渠道爆發，一躍達成45%增長；然而近兩年，線上渠道紅利逐漸減弱，營收基本與2019年持平，略有下滑。

洽洽食品的主營業務瓜子保持龍頭地位，業務成熟，仍是公司的主要收入來源。嗑瓜子是中國人曆來的習慣，2015年-2020年我國食用葵花籽消費量保持在90-100萬噸的穩定區間内，疫情影響下國内瓜子需求不減。在包裝瓜子領域洽洽食品一家獨大，占據約50%的市場份額，第二名金鴿則為10%。洽洽瓜子正在開發海外市場，21年海外營收5.18億元。

洽洽食品的堅果業務營收占比逐年上升，由2019年的17%上升至2021年的23%，對公司收入貢獻有所增大。2021 年堅果業務收入同比增長 43.82%，主要由于堅果禮盒和每日堅果類産品銷量增加。

結論：從經營結構上來說，洽洽食品在保持瓜子龍頭地位的基礎上，再把堅果業務作為第二增長曲線、切入市場廣闊的堅果賽道，中期成長路徑更清晰。

三隻松鼠則把堅果作為主要業務，19年通過品牌宣傳達到了線上堅果銷售天花闆。之後疫情中消費者線上購物比例大增，但20年仍出現了營收下滑的現象。

三隻松鼠新開發的其他休閑零食如烘焙、肉制品等，和其他綜合性休閑零食企業如良品鋪子、來伊份、百草味開發的産品相比沒有特别的優勢。因此，2021年三隻松鼠又明确了“聚焦堅果”的發展戰略，回歸初心。但全方位發展産品線的幾年時間内，給了其他堅果廠商發展的機會。這段時間是線上購物發展的黃金時段，三隻松鼠沒有集中擴大優勢，而是選擇在其他業務線發力，給了競争對手追趕的時間，此後線上獲客成本逐年走高，三隻松鼠想要重新建立優勢，但已經沒有機會了。

三隻松鼠也在線下積極拓展門店，但因疫情，效果不甚理想。三隻松鼠2021年全年投食店和聯盟店分别新開12家和341家，而其同年度的閉店數則分别達43家和288家。

互聯網時代，線下渠道轉線上容易，疫情下線上轉線下難。無論是OEM代工轉自控工廠布局，還是線上轉線下銷售，都會影響三隻松鼠短期内的業績，且轉型中面臨老牌企業洽洽食品對市場份額的蠶食，三隻松鼠沒有予以迎頭還擊。

結論：三隻松鼠走了段彎路，利用代工模式全面拓展綜合零食種類，但未成為企業具有記憶點的産品。未來想重新聚焦堅果業務，在護城河逐漸消失的情況下，有一定發展風險；全面轉型過程中，業績将短期承壓。

二、财務報表對比分析

1. 盈利能力（控制成本能力）：洽洽食品＞三隻松鼠

近三年時間内，三隻松鼠的營業淨利潤率呈上漲趨勢，但總體上遠低于洽洽食品。每年三隻松鼠的營收約是洽洽食品的兩倍，但淨利潤卻隻有洽洽食品的一半，主要原因是三隻松鼠高昂的銷售費用：

洽洽食品的銷售費用占營收10%左右，三隻松鼠則占20%左右。在整個零食行業向高品質發展的過程中，三隻松鼠需要持續投入高昂的營銷費用，這會對向高端化成長形成制約。

此外，從營業成本角度看，洽洽食品總毛利率32%左右，高于三隻松鼠的26%，主要是瓜子毛利率高；堅果類毛利率除2020年外，在2019年和2021年兩者幾乎相同，2020年洽洽食品調高了産品售價。

堅果炒貨的原材料受上遊種植行業影響較大，尤其是樹堅果，基本由國外種植園壟斷。目前兩家公司堅果類毛利率表現類似，但關注到洽洽食品有在國内布局堅果種植，或許未來更具成本控制優勢。2018年增資堅果派農業，擁有30%股權，堅果種植面積2萬畝，其中澳洲堅果1-2年内進入豐産期，碧根果預計3-5年進入豐産期，進入豐産期後，預計原料自給率達10-20%，各品類原料成本節約預計達20%。而三隻松鼠依舊是部分由合作工廠采購，部分公司自主采購，在輕資産運營模式下，暫時沒有自主種植的計劃。

按照洽洽食品的說法，2023年堅果園進入豐産期後，其原料達到10%的自給率，未來毛利水平還将有很大的提高空間。

2.營運能力：洽洽食品＜三隻松鼠

差異與兩家公司的生産模式相關：

前期代工入局快，但堅果原材料價格波動影響大，約占總成本的80%，自主生産更能長期發展，降低市場風險和成本。且兩家都明确了“聚焦堅果”的戰略，此時代工下模式産品更新叠代迅速的優勢可能并不會像拓展全品類綜合性休閑零食時那麼明顯。例如如今備受青睐的每日黑巧、王小鹵這些新一代網紅産品，它們沒有數以百計的SKU，不追求囊括全品類休閑零食，而是專注走“小而美”路線。

和休閑零食行業平均周轉率比較，洽洽食品也算在正常範圍内，說明它在其重資産自營模式下運營效率良好，且有利于長期把某一細分賽道做到極緻。

3.風險控制能力：洽洽食品＞三隻松鼠

兩家公司2021年的資産負債率與同行業比較均偏高，其中洽洽食品的資産負債率三年來呈上升趨勢，從2019年的31%上升至2021年的41%，體現出公司管理層态度從較為保守，向審慎樂觀的轉變。管理層對企業未來發展預期樂觀，同時願意承擔一定的借貸風險以支持企業擴張。而三隻松鼠的負債風險一直處于高位。

此外，關注近期兩家公司最近一期負債與資産健康程度：

截至今年一季度末，兩家公司應收賬款和存貨合計占流動資産的比例均為26%左右，洽洽食品存貨較高主要是為防止原材料價格上漲而提前囤積的大量葵花子原料，負債情況也類似，短期借款和應付賬款合計占流動負債50%左右。

但對比後差異明顯的一項是洽洽食品的現金有近20億，三隻松鼠隻有近3億，如果未來市場出現熱門新品，理論上洽洽食品利用賬上現金快速布局的能力更優。

洽洽食品和三隻松鼠近年都在研發新産品、增加品類，這裡不多贅述，研發費用上逐年增加，相比之下洽洽食品的研發費用占總營收比例更大。

擁有更豐裕的現金儲備，洽洽食品可在爆款産品出現後，加大力度推廣，而三隻松鼠可能會被龐大的銷售費用支出和緊張的現金流制約，雖然能通過代工做出産品，但在後續布局、搶占市場份額上不占優勢。

估值

綜上所述，在堅果炒貨這一成長性賽道中，我們認為洽洽食品更能在未來擴大市占率，成為行業龍頭。

由于不同細分賽道的上市公司的市盈率差異較大，所以在使用可比公司平均市盈率進行估值時，融入杜邦分析法中所涉及到的三大财務指标，根據以上利率對企業價值的影響程度分配權重，對行業平均市盈率進行調整：

得出22年合理PE為28.57倍，與目前30.74倍的PE差距不大。

預測：

瓜子龍頭地位鞏固，包裝化瓜子替代散裝瓜子增量空間尚存，洽洽瓜子業務營收保持穩定，預計2022-2024年瓜子營收增速分别為10%、9.5%、9%。

在堅果業務上，洽洽食品的市占率有望進一步提升，預計洽洽食品的堅果類産品營收強勢增長，預計2022-2024年堅果營收增速分别為27%、25%、22%。其他業務保持不變，增速為0%。淨利率繼續保持同行業中高淨利率的優勢，預計2022年-2024年保持15.5%的淨利率。

經計算，2022-2024年每股股價為58.85元、60.32元、62.40元。

目前洽洽食品經曆了一波行業股價小幅度下行，最新股價為48.70元（7月28日）。公司将在八月公布半年報，如果業績與我們的預估相符合，則更能證明目前股價的輕微低估。

（以上圖片除特别說明外，均來自于網絡）

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作者：王嘉怡

分類：上市公司

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