（報告出品方/作者：中國銀河證券，甄唯萱）

（一）專注美容及化妝品領域，覆蓋消費者全生命周期

珀萊雅主要從事化妝品類産品的研發、生産和銷售，其主要業務為自有品牌化妝品類産品 銷售，生産模式以自主研發、自主生産為主，OEM 生産為輔。公司以“海洋生機魅力”為靈 感，“秉承前沿科學配方，發現精神”為品牌信仰，“安全、優質”為承諾。通過自主研發和生 産，針對亞洲人群不同年齡段的肌膚問題，定制全面的護膚系列。同時公司推出底妝系列，為 各年齡段消費人群提供專業、全面、日常的美容及化妝類産品，目前公司主營産品包括大衆護 膚品、彩妝、功效性護膚品等。近兩年來，公司憑借自身優秀的渠道優勢，開展跨境代理品牌 業務。

公司旗下自有品牌産品包括“珀萊雅”“悅芙媞”大衆精緻護膚品牌，“彩棠”“INSBAHA” 彩妝品牌，以及”CORRECTORS”高功效型護膚品牌。提供的化妝品類産品，可覆蓋消費者 全使用場景。公司堅持多品牌、差異化發展戰略，是目前國内一家優秀的老牌大衆護膚品國貨 企業。根據 Euromonitor 統計數據顯示，2020 年公司在國内護膚品市場中市場占有率排名為第 十一，在全國護膚品市場本土廠商中市場份額排名前三。

2015 年度中國經濟總體增速放緩趨勢，GDP 同比增速 6.9%，近 25 年來首度回落到 7%以 下區間。受整體經濟環境影響，全國居民人均可支配收入增速略有下降，居民消費較難保持快 速增長，消費更為理性，快速消費品行業整體增速有所放緩。同時行業呈現出銷售量緩慢增長 态勢，競争更為激烈。在激烈的競争環境下，公司 2015 年度的營業收入出現小幅下滑。

公司深耕護膚品市場 10 餘年，主營業務未發生過重大變化。公司于 2003 年起步，2006 年，珀萊雅化妝品股份有限公司正式成立。自設立以來，始終專注于護膚品、彩妝等化妝用品 業務，相繼推出了“珀萊雅”“韓雅”等品牌。2003-2009 年期間，公司立足大衆護膚品領域， 相繼推出了多個品牌，品牌矩陣初步形成。2012-2017 年期間，公司逐步完善電商自營渠道布 局，相繼開設天貓、京東等官方品牌旗艦店，業務規模穩步擴大。2017 年開始公司步入高速發 展時期， 2017 年珀萊雅在上交所上市交易，首次公開發行 A 股股票，淨募集資金總額約 6.98 億元，為公司後續再生産、研發、品牌推廣及渠道建設等方面提供資金支持。2020 年開始，公 司推行“大單品”戰略，重點打造“紅寶石系列”和“雙抗系列”。2017 至 2020 年，公司營業 總收入從 18.83 億元迅速增長至 37.52 億元，年複合增速高達 28.15%。

（二）股權結構集中，控制人地位穩定，員工股權激勵到位

股權結構穩定集中，董事長具有表決權優勢。截至 2017 年 6 月，公司前兩大股東侯軍呈 和方玉友持股比例合計約 81%，公司股權無質押或凍結情況。侯軍呈持股 48.427%為公司的控 股股東，成為公司實際控制人，現任公司董事長。方玉友持股 32.572%，為公司第二大股東， 現任公司董事、總經理。侯軍呈、方玉友二人系親屬關系。截至 2020 年底，侯軍呈持股 36.12%， 方玉友持股 22.29%，近年來股東減持均系個人資金需求。

公司核心管理層運營經驗豐富。公司管理團隊中，董事長侯軍呈對公司化妝品業務有 10 多年的從業經驗，積累了深耕化妝品市場的豐富經驗。公司秉承“感恩員工、感恩夥伴、感恩 對手、感恩社會”的企業文化，注重對人才的引入和培養。2018 年，公司設立股權激勵計劃， 落實員工培訓與福利制度。本激勵計劃涉及的激勵對象共計 32 人，包括：1、公司高級管理人 員；2、公司中層管理人員、核心骨幹。激勵計劃考核指标設定考慮了公司的經營環境以及未 來的發展規劃等因素。對激勵對象而言，業績目标明确，有利于充分調動公司核心骨幹的主動 性和創造性；對公司而言，也有助于增加公司對行業内人才的吸引力，為公司核心隊伍的建設 起到積極的促進作用，确保公司未來發展戰略和經營目标的實現，為股東帶來更高效、更持久 的回報。

2019 年 9 月，鑒于公司限制性股票激勵計劃的部分激勵對象 2018 年績效考核未達标， 不滿足當期限制性股票全部解除限售的條件，對其獲授但尚未解除限售的限制性股票 1.62 萬 股予以回購注銷。2020 年 8 月，将首次授予和預留授予的限制性股票回購價格由 17.52 元/股 調整為 16.93 元/股。鑒于首次授予的 7 名激勵對象已離職而不再符合激勵條件，同意将對其 獲授但尚未解除限售的 10.53 萬股限制性股票進行回購注銷；鑒于首次授予和預留授予的 16 名激勵對象 2019 年績效考核未達标，不滿足當期限制性股票全部解除限售的條件，同意對其 獲授但尚未解除限售的限制性股票 4.74 萬股予以回購注銷。綜上，共回購注銷的限制性股票 合計 15.26 萬股，其中回購注銷首次授予的限制性股票共計 14.93 萬股，回購注銷預留授予的 限制性股票共計 3320 股。

（一）營銷優勢：打造品牌“年輕化”，提升消費者粘性

1.代言人類型多元化，迎合年輕女性群體喜好

代言人類型選擇年輕化，重點迎合主流女性消費群體偏好。在 2018 年前，珀萊雅官宣 代言人多為國民知名度較高的影視或電視劇明星，如章子怡、宋仲基、唐嫣、李易峰等。2018 年，珀萊雅首次簽約年輕一代流量明星羅雲熙作為珀萊雅首席面膜體驗官。2019 年，珀萊雅 官宣 Justin 黃明昊為代言人，并将羅雲熙升級為珀萊雅面膜代言人。2020 年，珀萊雅簽約品 牌代言人孫俪和蔡徐坤。2021 年，珀萊雅簽約範丞丞作為全球彩妝代言人，青年演員徐璐作 為紅寶石系列推薦官。

代言人類型選擇多樣化，滿足不同産品細分消費群體喜好。根據騰訊雲發布數據顯示， 蔡徐坤微博平台粉絲數達 2355 萬，日活躍用戶數較高，平均每條微博有接近 100 萬的點贊和 評論，用戶黏度極高。從粉絲性别上看，女粉占比擁有壓倒性優勢，從年齡上看，粉絲占比最 大的是 1996-2002 年出生的人，占整體人數 54%，其中又以 1998-2000 年出生的最多，占整體 人數 32%。其代言的雙抗系列針對客戶群體也主要是有抗氧提亮需求的年輕女性群體，與蔡徐 坤粉絲畫像相符。孫俪作為目前國内公認的電視劇“一姐”，有廣泛的觀衆群體和良好的口碑。

2.優化内容輸出，引起女性消費者共鳴

利用熱門社交平台，積極開展線上營銷。從 2020 年開始，珀萊雅就開始拍攝一系列劇 情短片并在各個熱門社交平台投放來宣傳企業産品和文化。2020 年 5 月，珀萊雅首次發布“趁 年輕為愛去冒險”短片用以宣傳紅寶石精華。#趁年輕為愛去冒險#微博話題實現了高達 1.1 億的閱讀量，7.2 萬的讨論量，視頻播放量 600 萬，活動總互動量 23 萬，引起了受衆廣泛的共 鳴和互動。這次活動在傳遞了珀萊雅品牌“年輕化”的同時也為 520 紅寶石精華套裝進行了造 勢。珀萊雅 520 愛情大冒險禮盒正式開售當天僅 10 小時便售罄。品牌的深刻洞察才能帶動年 輕消費者的購買行為。

由于“趁年輕為愛去冒險”宣傳片的成功，珀萊雅于 5 月 25 日又推出“趁年輕”同系 列短片#趁年輕追回你的夢#。#趁年輕追回你的夢#微博話題實現了高達千萬的閱讀量，視頻播 放量超百萬，引起了年輕女性廣泛的共鳴和互動。618 來臨之際，珀萊雅将“趁年輕去發現” 與“趁年輕追回你的夢”的品牌精神和紅寶石精華融入“夢想燈塔”禮盒。在提高産品銷量的 同時，引起社會中年輕女性的情感共鳴，宣傳企業品牌與文化。

高質量的宣傳片也獲得了高聲量的傳播，該三八節品牌宣傳片在微博平 台轉贊評數據已突破 15W 。截至目前，借助微博平台的強互動，進行話題的廣泛傳播，#性别 不是邊界線偏見才是#話題已有 1.3 億閱讀量和近 10 萬讨論量。微博平台以外，該宣傳片也在 微信朋友圈引起熱議成功出圈，公益圈、學術圈、廣告圈等各個圈層都有讨論，截至 3 月 8 日 下午 2 點，該視頻在朋友圈已有轉發量 17.1 萬，點贊量 21.6 萬。

2021 年 9 月份開學季，珀萊雅聯合中國郵政發布「開學來信寫給 18 歲的自己」品牌廣 告片。該片主題曲由旅行團樂隊特邀創作，将品牌理念「趁年輕，去發現」與 18 歲青春記憶 相融合。該 TVC 發布後，截至目前，轉發量已過萬。微博話題#開學來信寫給 18 歲的自己#閱 讀次數超 2723 萬，引起讨論次數達 1.7 萬。在抖音上，#開學來信寫給 18 歲的自己#話題内容 播放量達到 574w，167 位 KOL 與素人參與活動，使用珀萊雅原聲發布視頻。除此之外，網易文 創、SocialBeta、4A 廣告網、大創意等多個微信公衆号，都對此案例進行報道，進一步助力品 牌傳播，引發消費者集體回憶 18 歲，多平台上自發爆發了許多優質的 UGC 内容。（報告來源：未來智庫）

以興趣為抓手，布局“内容消費”。随着年輕人群成為國内護膚品消費的主體，圈層細 分更是帶來了消費行為的改變。市場競争不斷加劇，為了保持增長許多品牌都開始積極探索内 容消費。公司在 21 年抖音超品日中，推出與中國航天聯名定制的抖音獨家專供禮盒，除此之 外，在 7 月 28 日珀萊雅抖音超品日當天，更有範丞丞驚喜亮相品牌直播間，吸引了衆多粉絲圍觀助力，其中#範丞丞袋鼠搖#、#範丞丞新發色#等直播熱點站内外總話題閱讀近 8000 萬， 話題互動量高達 65 萬人次。珀萊雅在抖音超品日從年輕人群的興趣出發，以 IP 聯名和明星合 作等多個維度為抓手，為品牌帶來流量入口。在抖音“興趣電商”的新定位下，内容已成為鍊 接人與貨的核心。

（二）渠道優勢：線上線下齊發力，加快新零售渠道建設

1.優化渠道布局，線上渠道表現亮眼

線下渠道布局完善，CS 渠道線下占比較高。珀萊雅自設立以來，産品的銷售以渠道分銷 方式為主，其中主要系與經銷商合作。在電商平台發展之前，珀萊雅主要業務渠道以線下為主。 截至 2017 年，珀萊雅已在全國設有七個銷售大區，與 400 餘家經銷商建立合作關系，覆蓋 30 多個省級行政區，形成了全國性的銷售網絡，公司旗下主品牌“珀萊雅”覆蓋銷售終端 13,000 餘家，其中日化專營店占 90%左右。

由于受零售新興渠道的影響，傳統經銷商渠道面臨沖擊和壓力，公司主動對線下渠道布局 進行調整，提高銷售效率。在 KA 渠道方面，2017 年初對“珀萊雅”品牌商超渠道進行優化管 理，由經銷商進行自主申請，同時發行人對其商超渠道的運作能力進行評估，對于經申請且評 估通過的經銷商，将其商超渠道的供貨折扣由 6.5 折供貨調整為 5.1 折供貨，同時相應商超渠 道的促銷人員改由該些經銷商自行聘任。在 CS 渠道方面，公司 2017 年大力發展單品牌店戰 略。公司計劃通過聘請資深韓國化妝品專家團隊打造“悅芙媞”單品牌店。單品牌店是對公司 現有産品系列和營銷渠道的有效補充，是公司業務發展的進一步提升，使公司可以有效掌控終 端銷售渠道，大幅提升公司業績的增長。

線上渠道增速較快，優勢明顯。截至 2019 年，珀萊雅線上主營業務收入占比首次超過 50%， 成為營收的主要來源。珀萊雅線上渠道擴展也保持較快增速，2018-2020 年，珀萊雅線上主營 業務收入占比同比增速保持 60%左右，2021H1，同比增速更是高達 75%。與行業對比來看，公 司線上主營業務收入占比遠高于國内護膚品市場電商銷售占比。 随着互聯網的普及和技術的 進步，我國線上電商渠道仍會保持一個較快增速。

2.精細化管理運作，加快新零售渠道布局

線上渠道布局較早，搶占電商優勢。天貓于 2012 年成立以來，公司即在當年開始正式入 駐天貓，開設官方自營旗艦店。截至 2021 年十月，珀萊雅天貓旗艦店粉絲數達 1310 萬人，從 行業對比來看，公司天貓店鋪粉絲數遠高于國内護膚品電商企業。目前公司天貓綜合體驗評分 為五星最高标準，該評分标準是天貓平台基于品質、物流、售後等 8 大維度嚴格考核，星級代 表店鋪綜合體驗能力，星星越多購物體驗越好。可以看出，消費者群體在天貓平台對公司滿意 度較高。

線上直營渠道重點精細化運營。目前公司線上渠道主要通過直營、分銷模式運營。直營 以天貓、京東等平台為主，同時拓展抖音小店等新興平台，分銷包括淘寶、京東、唯品會、拼 多多等平台。公司成立子公司美麗谷自建團隊運營。珀萊雅産品由公司直接向唯品會、京東自 營、聚美優品等供貨。公司更多地參與到産業鍊上下遊中，除了自建電商團隊外，還通過産業 投資布局了設計創意團隊、新營銷公司、銷售團隊等。從結果上看，公司的相對優勢體現在電 商渠道爆發力更強，18 年重建電商團隊，針對成熟電商、新銳電商、跨境電商成立不同的事 業部，配備以不同特點的運營團隊，通過選品調整、精準營銷、流量運營等發揮不同團隊的優 勢，提高運營效率實現電商增速高漲。

新興渠道快速增長。自 2020 年底起，珀萊雅正式布局抖音賽道，全天候自播已經成為 了珀萊雅官方賬号的常态。根據飛瓜數據，2021 年 2 月-7 月期間，珀萊雅美妝旗艦店（即珀 萊雅抖音小店）曾 3 次登頂美妝類目月榜。從飛瓜數據來看，2021 年 7 月，珀萊雅抖音美妝 小店 GMV 達 9449.7 萬元，抖音小店美妝類目排名第 1。從整體趨勢來看，珀萊雅抖音小店 GMV 自 2 月份以來，呈現出總體上升的趨勢。雖然 2 月 5 月份之前抖音小店 GMV 相對較少，但與抖 音中美妝類店鋪相比，珀萊雅仍然占據絕對優勢近 6 個月來，除 3 月排名第四外，珀萊雅排名 均在前三位。因此，從抖音渠道上看，珀萊雅具有絕對的競争力。

（三）産品優勢：推行“大單品策略”，搶占國産高端護膚品市場

1、重塑拳頭品牌“珀萊雅”，涵蓋多層次消費市場

公司目前擁有“珀萊雅”、“悅芙媞”、“彩棠”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”等品牌，涵蓋 大衆化妝品市場和中高端市場。護膚品品牌“珀萊雅”、“悅芙媞”均定位于大衆市場，“珀萊 雅”品牌有逐步定位中端市場的趨勢。其中，“珀萊雅”系列産品是公司目前的拳頭産品，主 要針對年輕白領女性群體，主價格區間 100-450 元，。“悅芙媞”系列産品定位大衆市場，主要 客戶群體為學生、小鎮青年女性群體，主價格區間 50-100 元。彩妝品牌“彩棠”“INSBAHA” 分别定位于中高端市場和大衆市場。

“彩棠”品牌與明星化妝師唐毅聯手打造，旨在以中國美 學為基礎，結合國際彩妝風尚，專為中國面孔定制，其主要拳頭産品為彩棠大師高光修容盤， 主價格區間 150-200 元。“INSBAHA”品牌産品定位大衆市場，滿足大衆女性的日常彩妝需求， 主價格區間 50-150 元。高功效護膚品牌 CORRECTORS，定位高端市場，屬于功效性護膚品賽道，主價格區間 260-600 元。

重塑拳頭品牌“珀萊雅”，打造新國貨品牌。珀萊雅品牌主營業務收入占公司總主營業務 收入約 89%左右，主營成本約 80%左右，是公司發展的拳頭品牌。根據公司經營規劃來看，公 司将進一步完成珀萊雅品牌升級計劃，将珀萊雅塑造成為一個有科技感、年輕感、未來感的新 國貨品牌。吸引更多一二線年輕消費群，逐漸升級消費者層次。保持主品牌穩定增長。珀萊雅 品牌作為國内老牌護膚品國貨品牌，自成立以來就深耕國内大衆護膚消費市場，随着人均收入 的提高與國内悅己經濟的發展，公司提出主品牌重塑計劃，順應國内中高端化消費趨勢。

在自有品牌産品中，護膚類産品領銜增長，帶動公司規模與盈利水平提升，是目前公司 最重要，最核心的業務。在業務結構上，公司護膚品類産品是拳頭産品，其 2020 年主營業務 收入為 32.42 億元，占比 86.5%，3 年 CAGR 達 11.62%。2020 年，因受疫情影響，國内護膚品 市場增速普遍放緩，公司增速雖受一定影響，但仍保持較高增速，是公司整體業績提升的重要 動力。護膚品類産品毛利率約為 64%，略高于公司整體毛利率水平，是支撐公司整體盈利水平 的關鍵業務。同時，公司開始搶占功效性護膚品賽道，推出品牌“CORRECTORS”，目前該品牌 處于發展初期，所屬賽道增速較快，滲透率有望進一步提高，未來發展潛力較大。

美容彩妝類産品是公司的另一項業務。美容彩妝類産品雖然占比不高，但業務發展迅速， 2020 年主營業務收入為 6.65%，占比 12.41%，3 年 CAGR 達 187.44%。一方面，國内彩妝行業 市場規模增速高，且消費者對于品牌的意識不如護膚品高，容易選擇國産品牌進行替代消費。 另一方面，彩棠品牌以國内知名化妝師為主導，與新上市品牌毛戈平相似，對比認為彩棠品牌 預計未來有較大的發展空間。此外，公司開始布局跨境代理品牌，目前該業務正處于發展初期， 品牌渠道良莠不齊，占比較低，預計對營收貢獻較為有限。

2.順應行業中高端化消費趨勢，推行“大單品”策略

根據 Euromonitor 數據顯示，我國美容和個人護理市場截至 2020 年底市場規模達 5199.46 億人民币，2025 年市場規模預計可達 9076.08 億人民币。可以看出，我國未來美容和個人護 理市場仍然有較大的發展空間，美容行業仍然處于快速增長時期。2020 年受疫情影響，我國 美容與個護市場同比增速降至 7.22%。随着生産恢複與經濟好轉，預計未來 5 年國内美容與個 護市場将保持 10%以上增速。

從國内護膚品市場份額來看，截至 2020 年，我國大衆護膚品市場份額占 57%，高級護膚 品市場份額占 43%。雖然大衆護膚品市場在國内仍然占據主流地位，但從 2007 年起，國内大 衆護膚品市場份額就不斷減少，而中高端護膚品市場份額持續增加。可以看出，我國未來護膚 品市場中，中高端護膚品市場份額有望進一步擴大，中高端美容行業處于迅速擴張時期。2017 年後，我國高級護膚品市場始終保持 10%以上增速，且增速有望進一步加快。2020 年在疫情的 影響下，國内高級護膚品市場增速更是高達 12.27%。

随着社會發展過程中産業結構調整、居民消費結構升級，社會财富的快速增長與積累，我 國消費趨勢向高端化轉變，對于更高生活水平的追求與享受成為當下社會的潮流趨勢。輕奢主 義、智能化、追求個性等消費文化逐漸成為主流。當下社會女性消費者的消費能力也随之增強， 對價格的敏感度下降。品質消費背景下，女性消費者願意投入更多，相應地對護膚品的産品品 質有更高的要求，在品牌、功效、包裝上的消費體驗要求提高。越來越多的消費者開始選擇中 高端護膚品産品，中高端化的消費趨勢明顯。

護膚品市場産品的中高端化疊代進程正在進行，産品創新與升級不斷。各大品牌開始在成 分、功效、包裝不斷創新升級，推出中高端系列産品，以滿足消費者的多樣化需求。如佰草集 推出肌活新顔煥膚修護精華，添加紅茶酵素和人參精粹，百雀羚推出幀顔淡紋修護緊緻精華， 淡化“可見紋”，隐退“頑固紋”，對抗女性初老問題。這類産品在定價上普遍偏高，以精華類 為例，産品定價偏高，且明顯高于同品牌基礎款産品價格。

從過去業績表現上看，中高端品類護膚品結構上占比上升，拉動業績增長。從營收規模看， 2015-2018 年珀萊雅營業總收入同比增速不斷增長，2018-2019 年保持 30%左右的同比增速。 2020 年由于受到疫情影響，國内護膚品行業表現普遍不佳，珀萊雅也受到較大影響，同比增 速下降至20.13%。2021年上半年，營業總規模同比增速有了較大的反彈，同比增速增至38.53%。 在護膚品整體品類中，紅寶石面霜單品的銷售額占比較大，2020-2021 年，紅寶石面霜單品占 珀萊雅淘系 GMV 為 7.99%。

從成分添加來看，“紅寶石系列”核心添加成分為六勝肽，能夠有效抗皺緊緻。多肽從 作用機制分為：信号多肽，載體肽，神經遞質作用肽、調節皮膚内相關蛋白作用機制的肽。六 勝肽（乙酰基六肽-8）屬于抑制神經遞質的多肽。這一類的物質可以通過抑制神經傳導素乙酰膽堿的釋放，來減少肌肉的收縮，從而減少動态紋和表情紋的生成。六勝肽多被用于雅詩蘭黛 集團高端線産品的添加中。消費者對于成分認可度高，有國際品牌背書影響。然而，在雅詩蘭 黛并未将勝肽作為核心成分，添加濃度較低。珀萊雅将勝肽作為核心添加，添加濃度高達 20%。 2021 年最新升級“紅寶石系列”産品中，珀萊雅所添加的六勝肽由六勝肽-8 升級為六勝肽-1。 根據實驗數據表明，使用 7 天，3%六勝肽-1 對皺紋的改善效果明顯優于 5%的符合多肽。

從成分添加來看，“雙抗系列”核心添加成分之一為麥角硫因，能夠有效抗氧提亮。麥 角硫因是一種天然氨基酸。麥角硫因在紫外吸收範圍内具有與 DNA 相近的吸收波長，可有效 地防護由紫外輻射造成的損傷；同時具有極強的抗氧化功能，根據實驗表明，麥角硫因能在紫 外線連續照射 18 個小時的情況下使 70%的細胞仍保持還原性，亦能抑制各種活性氧化物的形 成。麥角硫因多被用于雅詩蘭黛集團及伊麗莎白雅頓高端線産品的添加中。消費者對于成分認 可度高，有國際品牌背書影響。雖然某些小品牌也将其作為成分添加，但不具備品牌影響。

從價格水平來看，珀萊雅“紅寶石系列”及“雙抗系列”與之前系列産品相比有明顯的 價格提升。通過價格對比，珀萊雅護膚品在定價上與同類别中高端産品相似，部分産品仍有提 價空間。紅寶石系列官方售價為 239-309 元。2021 年新上市的深海蘊活系列售價區間為 280- 360 元。從産品系列推出時間順序看，2020 年來公司推出的“紅寶石系列”、“雙抗系列”和“深 海蘊活系列”定價更能有效迎合國内消費升級趨勢。

從單品升級來看，目前“紅寶石系列”和 “雙抗系列”都已經升級為 2.0 版本。在配方升級的基礎上，單品價格也有了一定的提升。紅 寶石精華 1.0 版本售價為 329/30ml,升級後的 2.0 版本售價為 389/30ml,價格漲幅約 18.24%。雙 抗精華 1.0 版本售價為 239/30ml，升級後的 2.0 版本售價為 299/30ml，價格漲幅約 25.11%。單 品價格提升帶動公司毛利率水平上漲，價格提升的同時産品銷量仍然保持快速增長，中高端化 的發展勢頭良好，中高端類産品量價齊升帶動公司整體業務發展。

3.優質原材料保障産品質量，研發能力提升促使單品推陳出新

珀萊雅目前以自主生産為主，OEM 外協工廠代加工為輔的生産模式，擁有自建護膚/洗護 工廠、彩妝工廠，自身具備優良的研發設計、生産制造和供應鍊管理能力，這種模式下公司可 以直接把控産品質量，增強對下遊廠商的議價能力進而降低産品成本。另一方面，生産和配套 研發體系結合，可以幫助公司緊跟市場需求，快速調整。

生産端，公司力求打造行業标杆工廠，持續開展先進的生産設備的引入和改進工作，引進 先進的自動化化妝品生産線及配套設備，對原有的半自動生産線進行替換，較大程度提升公司 生産自動化水平，提高生産效率，進一步減少用工成本，有利于緩解國内勞動力成本持續上升 帶來的影響。此外，引進國際先進的自動化化妝品生産線有助于提高公司産品品質的穩定性和 安全性，以适應化妝品行業日益注重産品品質的發展特點。公司現有全自動生産線 4 條，有力 保障了生産效率和産品質量。公司産能充足，化妝品類生産線現有産能 2 億隻，産能利用率約 在 85%左右，生産規模可以根據市場銷售情況及時調整。

采用更優質的原材料，産品功效顯著，膚感提升。對于中高端産品，公司對原材料的質量 和投入有嚴格的要求。由于産品結構優化調整，公司近年來加大了對于中國際知名化學原料商 的采購力度。2020 年，公司形成司以自主研發為主、産學研相結合為輔的研發模式。與巴斯夫 中國、亞什蘭中國、西班牙 LIPOTRUES.L.公司等全球行業領先的原料供應商保持研發合作關 系。從原材料占成本比重來看，公司原材料采購占比較高，處于業内領先地位。對于優質原材 料的選用，公司從巴斯夫中國采購胺類、二醇、多元醇等原料作為成分添加，從亞什蘭中國采 購有機溶劑，提升産品使用膚感，保證有效成分活性，從西班牙 LIPOTURES.L 公司采購六勝 肽作為“紅寶石系列”的主要功效成分，确保産品抗皺抗衰的功效。

研發能力增強，“大單品”全面升級。針對護膚品市場中高端化趨勢和女性消費者對于護 膚品功效的追求，公司對“大單品”配方與原料進行全面升級。例如，公司将紅寶石精華升級 為 2.0 版本，主要添加成分六勝肽由六勝肽-1 升級為六勝肽-8，根據實驗證明，使用七天，3% 六勝肽-1 對皺紋的改善效果明顯優于 5%的複合多肽。2.0 版本的雙抗精華配方在原配方基礎 上添加了多種功效成分，其中新成分麥角硫因能夠有效抗氧提亮。

（一）短期：線上渠道持續拓展，進入産品放量期

1.線上渠道領先優勢明顯，短期内仍可保持

線上渠道布局完善，渠道優勢不斷強化。由于線上布局較早，公司已經形成了穩定的線上 渠道銷售體系。由于國内電商的迅速發展，公司始終高度重視對于線上渠道的深耕和拓展。在 線上直營方面，公司自建團隊運營，并于 18 年重建電商團隊，針對成熟電商、新銳電商、跨 境電商成立不同的事業部，配備以不同特點的運營團隊，通過選品調整、精準營銷、流量運營 等發揮不同團隊的優勢，提高運營效率實現電商增速高漲。在線上分銷方面，直接向唯品會、京東自營、聚美優品等供貨。公司更多地參與到産業鍊上下遊中，提高公司内部庫存商品管理 及運營團隊能力。公司通過加強和電商平台的合作，拓展線上銷售網絡。在線上有廣泛完善的 銷售體系。

公司在線上渠道占據了優勢地位，我們預計，短期内公司在此渠道仍能保持一定的增長。 原因在于：1）公司始終高度重視對線上渠道的拓展和深耕，多年的深耕，公司品牌在線上直 營店鋪中積累了較高的客戶忠誠度；其次，通過挖掘與布局新興電商渠道的銷售體系，加強與 電商平台的合作和開發力度，拓展線上分銷銷售網絡，不斷優化經銷商結構，發揮自身在渠道、 營銷上的優勢和競争力，可以保障持續增長。2）護膚品行業在消費升級趨勢下，消費者對中 高端品類産品需求增加，行業規模在價量兩方面均存在提升的空間，行業天花闆尚未觸及。雖 然目前行業滲透率較高，但消費量上，因目前悅己經濟發展，女性使用頻率及用量提升、護膚 品市場消費群體向年輕化傾斜，适齡女性年齡向兩端延伸，仍有擴容的空間。（報告來源：未來智庫）

2.重點推出“大單品”，搶占中高端護膚品市場

“大單品”系列是對公司原有大衆護膚品的升級，由于成分添加與配方優化，産品在功能 上由基礎補水保濕轉為抗衰提亮，同時産品膚感也更佳。公司将其作為重點中高端産品品類推 出，是公司搶占細分市場、形成多層次産品戰略布局中的重要一環。護膚品品類中中高端護膚 品的市場銷售增速位居首位，随着消費升級以及悅己經濟的發展，中高端護膚品作為傳統補水 保濕護膚品的升級産品，發展空間巨大。數據顯示，中高端護膚品在全國市場規模 3 年複合增 速達 128.31%，生産份額從 2017 年的 31.1%增加至 2020 年的 43%，增長顯著。

公司在募投資金項目湖州生産基地建設中已引入了四條全自動生産線，大幅提升公司産 品的自主生産能力，年産能月為 2 億支，産能利用率約為 85%。未來短期内，“紅寶石系列”、 “雙抗系列”将成為推動公司收入增長的重要驅動力。

（二）中期：線上線下融合發展，産品持續升級期

1.有序拓展新興渠道，線上線下配合發力

中期内護膚品業務有望從大衆護膚品牌走向中高端護膚品牌。鑒于行業規模尚未達到天花闆，市場競争格局有待進一步整合集中，公司可借鑒在已有線上渠道成功的銷售經驗，借助 優質運營團隊将自主品牌護膚品推廣至線上全渠道銷售，實現公司規模與收入的持續擴張。

公司将遵循線上渠道有序拓展的策略，對于線上整體市場，根據每個電商平台的實際情 況，制定差異化的營銷策略，逐步拓張。在新興渠道中，公司目前在抖快手等短視頻及直播 APP 平台已經建立了良好的基礎，通過新興線上渠道銷售表現看，市場對産品的反應較好。未來公 司将重點優先發展新興短視頻及直播 APP 平台，以點帶面拓展視頻号、頭條系等線上短視頻 和直播渠道。

線下積極拓展一二線城市市場，加快單品牌店建設。為加快品牌轉型，進一步打開國内中 高端護膚品市場，珀萊雅線下應積極拓展一二線城市市場，目前珀萊雅主要單品牌及分銷商集 中于三四線城市，而一二線城市網點較少。在中期，珀萊雅可通過一二線單品牌店或分銷店鋪 BA 加大品牌展示，提升品牌知名度，設置合理的渠道間價格差異，聚集流量及時向線上轉化 引流。

借助短視頻平台，開拓新零售渠道。下遊行業受新零售業務的影響，銷售渠道正發生裂變， 線上渠道已經超越線下，成為國内護膚品銷售的主流。根據 Euromonitor 研究數據顯示，我國 護膚品行業銷售電子商務渠道占比不斷增加，且未來仍有很大的發展空間。根據艾瑞咨詢預測， 直播電商規模将突破 6 萬億，滲透率将達到 23.9%。在此背景下，護膚品企業開始積極嘗試多 種新零售、新營銷模式，如 IP 授權、直播帶貨、深度開發網絡新興渠道。通過組建專業的電 商團隊、加大電商平台的資源投入，強化與搭建配置相應的供應鍊系統，通過近 5 年的渠道建 設與完善，助力公司業績實現可持續增長。

目前，公司電商渠道占比 70.01%，電商渠道建設 水平遠高于行業水平，珀萊雅天貓官方旗艦店粉絲數達 1310 萬人，與适齡人口總數相比仍有 較大的提升空間；目前珀萊雅天貓旗艦店複購率在 25%，線下商超渠道複購率約 50%，對線上 消費者購買習慣和客戶忠誠度方面仍可進一步培養。珀萊雅可通過加快新零售渠道的建設，以 短視頻平台為拓展中高端市場的核心渠道，不斷提升滲透率，借助渠道紅利驅動銷售增長。

調整線上渠道策略，聚焦品牌宣傳推廣。公司将調整線上渠道策略，重新明确各電商平台 定位，貫徹對平台用戶實施差異化營銷策略。天貓平台業務重點将由産品促銷、注重規模增長 轉向品牌宣傳推廣和品牌忠誠度培養，提高渠道利潤水平，改變以促銷驅動增長的模式。未來 通過納入更多短視頻等新興平台如視頻号、快手、頭條系平台等協同發展，實現全平台直營與 分銷相結合，順應消費文化采用新穎的線上推廣方式，如直播、私域社群等。同時，線上線下 融合發展。頭部護膚品品牌通過線上線下渠道定價差異，引導消費者轉向線上平台購買，培養 線上消費習慣。在更加健康的運營模式下，預計公司電商渠道未來收入有較大增長彈性。此外， 在人力資源上，公司于 2020 年 10 月開始，将直播電商業務由原有的第三方代運營更改為自 播，有利于公司将以往電商渠道的成功經驗運用與自播之中，更好地把握直播渠道。

2.加大中高端産品的研發和營銷力度，帶動價量雙提升

對于護膚品産品，其價格的提升來自兩方面——同種産品價格的提升和産品矩陣結構性 變化帶來的價格提升。受消費升級趨勢的影響，消費者對高端化、差異化産品的需求的增加。 加之中國女性對皮膚護理的重視程度逐漸增加，可支配收入的提升對産品價格的敏感性下降， 二者可共同促成産品價格的提升，行業存在提價擴容的空間。

在産品中高端化轉型進程中，随着未來營銷投入的增加，預計公司核心品類産品的價格實 現提升。目前，公司自有品牌護膚産品毛利率水平約為 65%，對比行業競品公司 75%-80%的毛 利率水平，存在近 10%-15%的水平差距，該部分毛利率的提升可通過産品價格整體的提升來實 現。未來公司可以通過優化産品矩陣結構以及加大營銷提升單品類産品價格，以實現整體價 格提升。

為實現打造一個全國性的中高端護膚品品牌，珀萊雅将加大在新市場的營銷資源的投入。 募投資金項目營銷網絡建設将拓展公司營銷網絡，建設品牌形象，最終提升消費者群體的複購 率與滿意度，從而增加消費者對于品牌的忠誠度。“營銷網絡建設項目”的實施對于公司提升 珀萊雅品牌形象起着至關重要的作用。對櫃台形象的更新有助于保持消費者對品牌及産品的 新鮮度和忠誠度；櫃台形象升級可以與新産品的推廣相結合，對新産品推廣、吸引老客戶購買 具有很好的促進作用。

此外，品牌建設對企業整體戰略實施及市場占有率提升具有重要意義。 公司成立至今一直緻力于品牌形象的建設，通過簽約明星代言人、與聯合國婦女署合作等方式 來打造品牌影響力、知名度和美譽度。近年來化妝品行業競争日趨激烈，持續加大品牌建設将 有利于企業保持長期較快發展。2019 年營銷網絡建設項目已全部完成投入，累計投入金額超 過承諾投入金額 544.58 萬元，系公司使用募集資金進行理财等産生的利息收入一并投入該項 目。

（三）長期：全品類覆蓋，品牌價值重塑，公司進入綻放期

1.高端化趨勢下，行業市場擴容，未來仍具發展空間

雖然公司的核心護膚品業務，其行業的市場滲透率較高，但是目前行業集中度不高，在消 費量上，長期可能難以有較大的增長空間，但在當下消費升級趨勢持續的情況下，護膚品高端 化、差異化的需求将會增加，公司産品在價格上仍然存在因高端化而提價的空間，未來行業規 模仍會增長。目前公司處于初步發展階段，主打“大單品”産品升級換代仍處于起步階段，可 對标國際公司如雅詩蘭黛，其大單品“小棕瓶”自 1982 年第一代問世以來，截至目前已經升 級為第七代。在長期，公司加大研發力度，推進自身産品不斷升級，打造長青明星單品。公司 堅持對産品結構的優化調整，定位高端市場，不斷推出高端優質的産品，進行單品升級，長期 仍可實現持續發展。

2.多品類布局，高端化調整，功效型護膚行業紅利開啟

在行業布局上，公司業務大衆護膚品、中高端護膚品、功效型護膚品及化妝品，對美容化 妝類用品全品類覆蓋，勾勒出品牌長期發展規劃。中高端護膚品及皮膚學級護膚品行業尚存滲 透率提升紅利，随着國内經濟發展和女性收入的提高，将有較大的消費群體從低端護膚産品向 高端護膚産品消費。同時，随着悅己經濟的發展，護膚品适用人群年齡段覆蓋面擴大，公司目 标群體數量擴大，未來借助渠道與高端化産品長期仍可獲取市場份額。

中高端護膚品行業處于發展初級階段，消費者對于大衆護膚産品的認知和接受程度較 高，以價格為導向的消費理念已經不是市場主流，而以功效為導向才是目前國内消費人群的主 要追求。受益于國内經濟的發展和消費結構升級，行業紅利尚待全面開啟。目前，我國經濟發 展迅速，同時居民消費結構不斷升級。根據國家統計局統計數據顯示，截至 2020 年，我國城 鎮居民家庭人均可支配收入為 43834 元，10 年複合增長率為 8.66%，未來随着經濟發展及分配 制度的完善，國内人均可支配收入仍有上漲趨勢。

2020 年，我國居民第三産業消費占比，随 着悅己經濟的發展和國内消費結構升級，未來中高端護膚品市場規模預計持續增長，潛在市場 規模有望超四千億元。随着消費群體對産品認知的完善，今後對産品的消費将從較高性價比的 中低端産品向功能導向型産品轉型功效型護膚品行業未來規模巨大，屬于典型朝陽行業。公司 已經開始布局功效型護膚品領域，對行業保持持續關注與投入，逐漸積累品牌優勢，待市場時機成熟入局，未來該品類長期發展可期。

2020 年公司歸屬于上市公司股東淨利潤 4.70 億元，同比增長 21.22%，2013-2020 年公司 扣非歸母淨利潤 CAGR 為 22.74%。EPS 每股 2.37 元，加權 ROE 為 21.82%，同比提升 0.58pct。 15 年以後淨利潤快速穩定增長，淨利潤率總體呈上升趨勢，綜合毛利潤率水平偏低，未來産 品盈利潛力大。

公司主要從事美容及化妝品的研發、生産和銷售，主營拳頭品牌“珀萊雅”，同時積極開 發彩妝品牌“彩棠”，高功效護膚品牌“科瑞膚”等，全面覆蓋護膚品、美妝産品、高功效護 膚品等多個領域。從産品的角度來看，公司為各層次消費人群提供高品質的美容及護膚産品， 拳頭品牌珀萊雅穩步轉型中高端護膚領域，是當前公司營收規模增長與盈利水平擡升的主要 動力。從渠道的角度來看，公司實施“線上渠道為主，線下渠道并行”的發展策略，一方面完 善 CS、KA 等傳統渠道的建設，夯實線下優勢渠道的銷售；另一方面積極參與線上電商渠道的 搭建，積極布局新興線上渠道，進一步擴大品牌在全國市場範圍内的影響力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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