以下為“九話投資”系列專題第六篇：《鉛華褪盡留本色，大浪淘沙始見金》

作 者 | 譚文虹（歌斐資産房地産投資合夥人）

譚文虹

歌斐資産房地産投資合夥人

時間正在讓由無序的慢慢變得有序起來，在經曆高速發展的20年後，中國房地産進入成熟發展階段，這也意味着中國房地産精細化的運營的時代正式拉開了序幕。鉛華褪盡之後，投資要帶着匠人的心态成為時間的信徒。

在房地産投資這條道路上，歌斐地産團隊已經攜手投資人、合作夥伴走過了第8個年頭。8年時間，我們曆經行業周期、實踐主動管理、積累管理經驗、操盤近千億私募基金的募投管退，并在這個過程中與行業中最優秀的佼佼者們合作，從而真正感受、深度參與到了這個市場的蓬勃發展、調控波動、跌宕起伏……

地産下半場：投資關注防禦性，堅持做組合分散

當前國内外經濟處于下行周期的背景，我們更加敬畏市場，并關注資産的防禦性，在堅持做組合投資的同時加強對底層資産的篩選。在房地産領域的投資重心依然聚焦在國内的兩個核心領域：住宅開發及核心大宗資産收購經營。

在住宅開發領域，長期來看，城市分化會日趨鮮明，一二線城市以及受益于核心都市圈、城市群的、有人口淨流入的強衛星城市房價長期有一定支撐。當下主要的風險集中在拿地的時點以及短期調控政策的不連續性，因此，在這一市場中，我們的投資策略是聚焦住宅開發項目的股權投資。在精選城市、闆塊、項目和優質開放商的前提下，也更加強調組合投資、更加關注投資交易結構安全性，及對底層項目的實質管控力。

在城市選擇方面，注重城市的基本面必須是健康的，必須滿足一定要求，比如：優選人口基數大、有淨流入且有内生性消費需求；經濟實力強，交通通達，人均GDP超過全國平均水平；居民财富水平高，人均可支配收入顯著高于全國平均水平等。同時也要關注有些城市雖然基本面較好，但投機性也較強，對于這類城市，需要更加注重投資進入的時點。

其次要關注城市的樓市調控政策。在“房住不炒”的時代背景下，“因城施策”、“平穩發展”成為了主基調。我們需要持續關注研究重點城市的限購、限價/限簽邏輯，并對項目實際價格及網簽速度予以匹配調整。與此同時，也要密切關注項目地銀行的信貸政策（包括開發貸、按揭貸款等）對項目現金流的影響。

總體來說，我們目前主要關注二線及強三線的、有産業升級的或都市圈發展空間潛力的城市

在核心大宗資産收購領域，我們認為在經濟下行調整的背景下，一方面逐漸會有性價比更高的标的資産出現，另一方面核心資産的跨周期和抗通脹的價值在投資人端也會更加凸顯。同時，我們也謹慎關注資産價格及租賃市場基本面，以及綜合兩者之間的關系對核心城市進行謹慎布局。

從市場情況來看，目前國内一線城市寫字樓市場普遍供應量較大，在經濟周期的影響下商辦空置率也在逐步上升，租金承壓。根據CBRE的數據，2019年第二季度上海全市寫字樓新增供應30.33萬方，淨吸納量11.57萬方，空置率上升至18%（上升1.5%），平均租金下降至9.8元/平/天（下降0.1%），受高供給量及經濟增速放緩影響，預計空置率将繼續高位，租金有進一步向下壓力。針對我們深耕的、也是國内市場化水平最高、交易量最大的上海核心大宗資産交易市場，未來幾年依舊是上海寫字樓的供應高峰。

同時，資産交易市場分化明顯，主力機構目前更傾向于抱團核心資産。僅2019年一季度數據即顯示，約80%的交易标的位于中央商務區，而外資仍是買方主力。在成交價格水平方面，目前市場的觀望氛圍濃厚，買方報價更為保守，也使得Cap rate 重新回到4%時代。

經濟調整期再疊加上短期相對較緊的資金面，資産價格有下調壓力，；同時，從中長期看全球經濟趨弱，面臨降息周期，所以優質核心大宗資産作為抗通脹跨周期的“壓艙石級”大類資産，流動性較好，具有一定的防禦性和長期配置價值。我們也将繼續采用防禦型的基金投資收購策略，适度拉長資産持有期限，降低投資人持有資産的期間成本，從而做到穩健持有、跨越周期。

總結來看，在經濟調整縱深展開、不确定性增大的當下，需要更多去關注投資的安全性及确定性，并适度降低回報預期以減少投資風險；同時充分發揮實物房地産的風險收益屬性，令其成為當下時點構建投資組合中重要的防禦型策略。

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