美團 5 月 28 日港股盤後發布 2021 年一季度财報：收入 370 億，超市場預期 357 億，調整後淨虧損 39 億，市場預期 40 億虧損——同款的 “增收不增利”，隻是在美團這裡 N 倍放大。

隻是當前社區團購瘋狂投入的情況下，看美團一定要分業務精細分析，而外賣、到店酒旅和新業務這三塊分開來看：

（1）兩塊傳統延續美團一貫互聯網 “标兵級” 表現

1. 外賣：市占率上明顯還在往上拉，看起來跟商戶簽不簽獨家，并不影響美團外賣的絕對壟斷地位，尤其是這個季度美團外賣的市占率又快速上升了，而且單筆外賣的利潤率還在持續改善，市場對外賣的信仰隻會越來越強。
2. 到店與酒旅：就地過年雖然對酒店小有影響，但是到店業務，無論是到店餐飲還是到店綜合，收入和利潤兩端的恢複情況均十分優異，整個到店闆塊就是穩穩的幸福。

（2）但新業務由于在社區團購初期階段則是另外一幅畫面：

1. 社區團購猛投，帶動新業務單季虧損再創新高，達到了 80 億，以往新業務虧損多的時候也就是 15-20 億上下，社區團購虧損單季度已經有 60 億了，全年團購虧損超 300 億似乎也很有可能。
2. 而社區團購作為美團的增量市場生意，當季美團新增年活用戶數多達到 5900 萬，大超市場預期。可以看出，對于看準的市場，美團的投入異常大膽，而用戶效果上也還不錯，等市場覆蓋完了之後，更加主要是用戶心智的培養和單位經濟模型的叠代。

前段時間，由于市場對騎手配送社保的擔憂、反壟斷調查問題等，美團資本市場表現持續低迷。而這次業績虧損再次飙漲，或許會吓退市場一部分資金，讓股價持續徘徊一段時間。

但分部拆解的話，即使是按照到 2025 年一單一塊錢的利潤（如外宏觀意外，大概率會提前），屆時一年外賣利潤 365 億，給予 30 倍的 PE，折合到 2021 年的估值價值也有 1300 億美金上下，等于外賣單股 160-170 港币。

另外，到店酒旅我們保守估算單股也能貢獻大約 60-70 港币，給予新業務零估值，兩項合計也意味着 220-240 之間的安全邊際價位，相信很多資金還是原因為前兩項業務的确定性以及美團的管理執行力持續買單。

以下是詳細内容：

美團點評本季度外賣業務交易總額（GTV）為 1427 億元，由于去年疫情冰封原因，同比增長 100%，剔除同比的異常，環比季節性表現基本繼續了四季度的高位穩健狀态。

數據來源：公司公告，海豚投研

從交易額的增長驅動來看，這個季度更加看重的是單量增長情況：

（1）外賣單量 29 億，同比增長達到了 110%，相當于每天外賣送單 3225 萬，雖然說一季度偶發局部疫情，這個增長表現非常強勁了。

數據來源：公司公告，海豚投研

（2）外賣客單價 49.2 元，由于去年同期疫情下高客單價訂單多，導緻今年同比下跌 5.5%，但絕對值上單價仍然在高位。

數據來源：公司公告，海豚投研

本季度，外賣業務收入 206 億，在 GTV 翻番的情況下，外賣收入同比增長更高，達到了 117%。

外賣收入超出預期，主要是這個季度的外賣變現率尤其高：在廣告變現率還算相對穩定的情況下，傭金率已經達到了 14.4%。

雖然美團已說長期傭金率提升空間有限，未來外賣業務的收入和利潤釋放主要靠廣告來做精準營銷，以及用規模效應來釋放利潤，但似乎短期傭金率相對低的獨家合約逐步結束後，變現率似乎還在持續提升。

數據來源：公司公告，海豚投研

同時，這個季度餓了麼被 “秒” 得更加嚴重了！同期，餓了麼 口碑（含餐飲、非餐外賣以及到店業務）整體的收入隻有 72 億，美團隻算外賣都 207，相對市占率進一步拉升。

數據來源：公司财報、海豚投研

訂單體量繼續加大，同時變現率拉升超預期，共同帶來了外賣利潤的快速釋放，這個季度外賣業務整體利潤達到 11 億。從單位經濟性的角度來看，一單的利潤已經有三毛八，似乎很有可能提前實現 2025 年一單一塊錢的利潤指引。

而海豚君估算，即使是到 2025 年實現一單一塊錢的利潤，屆時一年外賣利潤 365 億，給予 30 倍的 PE，折合到 2021 年的估值價值也有 1300 億美金上下，等于外賣單股 160-170 港币。無論新業務如何投資，穩如磐石的外賣與到店業務會為波動中的美團帶來确定性的估值支撐。

數據來源：公司公告，海豚投研

這個季度到店酒旅業務收入一共實現了 66 億，同比增長 113%，其中：

酒旅：原地過年雖然一定程度上影響了酒店業務的發揮，但是這個季度酒店間夜量依然過了一億的門檻，同比增長 136%，相比上季度 1.2 億的間夜量小有回落，但看兩年的複合增長 13%，應該算是遠遠跑超同行。另外，美團需要攻克的高星市場，業務貢獻占比已經 16.7% 了。

數據來源：公司公告，海豚投研

在到店酒旅整體 66 億的收入中，傭金收入（以酒旅業務與到店套餐交易相關）飙升了 172%，除了間夜量的回歸之外。這個季度到店的 GMV 表現也不錯，到店餐飲兩年複合增長 30%，說明就地過年，很多人都下館子聚餐，效果明顯。

同時，與大衆點評 APP 密切相關的到店廣告（到店綜合、到店餐飲等）增長達到了 76%，其中到綜兩年收入的複合增長同樣有 30% 以上。

整體上可以看到，就地過年主要影響的跨省流動，假期中間大家并未克制本地的生活和娛樂，美團這個季度到店酒旅表現可圈可點。

數據來源：公司公告，海豚投研

這個業務闆塊利潤更加亮眼：到店酒旅經營利潤 27.5 億，竟然與四季度旺季的 28 億基本無差，主要是利潤率又上去了，到店酒店的經營利潤率比上個季度又上了兩個點，達到了 42%。

這似乎是因為酒店作為毛利相對低一些的業務，一季度原地過年，住酒店的少了一些，美團投的用戶激勵也少了。

數據來源：公司公告，海豚投研

社區團團購所在的新業務收入這個季度增速高達 136%，達到了 99 億，收入表現超出市場預期。

數據來源：公司公告，海豚投研

之前海豚君說過，以傭金來核算收入的社區團購模式，目前由于在新業務沒有詳細拆分，美團又不披露 GMV，但考慮到這塊對于美團的意義相當于新客群、新市場，可以通過用戶數的增長來觀察。

令人異常意外的是，這個季度美團單季新增用戶罕見飚了 5900 萬，帶動整體用戶數拉到了 5.7 億。如果用銷售費用來除新增用戶算獲客成本的話，一個用戶 123 塊錢，還算挺值的。

對于這個領域，海豚君認為後續要關注的還是補貼過來的用戶使用粘性情況，這個背後不僅是貼多少錢的問題，考慮生鮮品類用戶對質量的敏感度更高，供應鍊把控同樣重要。

或者說當前各大平台團購玩法下，倉庫租賃、團長重疊，網格倉加盟的情況下，真正考驗的是平台高效組織社會資源的能力，以及拼哪家平台的團隊更能打仗。

數據來源：公司公告，海豚投研

這個季度新業務的虧損進一步拉大了：上個季度虧 60 億，其中 30 億是團購帶來的，而這個季度虧損已經達到了 80 億，此前行業人士有估算一季度美團團購虧損 60 億，應該是大差不差了。

這種虧損法，看起來美團就是紮穩了架勢，對未來的同城零售要分一筆羹了，也許三年後電商格局再變——用京東的交付時效，來購買拼多多價格的商品。

目前社區團購進入的都是不差錢的巨頭，但是要關注的是萬一變成長期資本損耗戰後，在正常市場環境内已經驗證的興盛模式會不會變成一個很難賺錢的模式？類似長視頻一樣，一個玩家是可以賺錢的商業模式，但是三四家有錢的巨頭長期耗着、玩家一直不出清，就變成了很難盈利的模式？

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1. 美團點評本季度營收 370 億元，同比增長 121%，超出了市場原本 357 億的預期值，主要是外賣變現表現與新業務增長超預期。

數據來源：公司公告，海豚投研

2. 本季度毛利潤 72 億元，毛利率隻有 19.5 %，明顯低于市場預期的 22.1%，主要是新業務投入成本比較大。

數據來源：公司公告，海豚投研

3. 新業務補貼兇猛，銷售費用飙漲

本季度銷售費用整體 72 億，同比飙漲 125%；在 19.5% 的毛利率中，銷售費用率一項就有 19.5%，直接就把毛利率耗光了。

同時，美團的研發和團隊還在持續投入，研發和行政同比分别增長 51% 和 62%，合計費用率 14.1%。

最終，美團這個季度主營業務的經營虧損達到了 52 億，虧損率 14.1%，嚴重程度顯著超出了已經令人詫異的上個季度。

顯然後面幾個季度社區團購越來越大，虧損隻會越來越多，美團的利潤也不用看了。

數據來源：公司公告，海豚投研

同期，經營虧損 48 億，市場預期 50 億，巨虧之下多或者少兩個億，沒有本質區别。

看經調整淨利潤的話，本季度美團淨虧損 39 億，市場預期 40 億，基本與市場預期一緻。但是考慮到收入是超預期的，也就是虧損率上還是比市場預期的更嚴重一些。

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