（報告出品方/作者：東北證券，王小勇，陶昕媛）

1.1.地産政策底出現，需求增量仍待觀望

1.1.1.政策逐步放松，流動性緩慢修複

央行政策推動房貸利率加速下行。5 月 15 日央行、銀保監會發布《關于調整差别化 住房信貸政策有關問題的通知》，對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房 商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率（LPR）減 20 個基點。這是 2019 年以來首次進行全國層面的調整，強化了房貸利率加速下行 的趨勢。房貸利率的下行降低購房成本，促進購房需求的增長。最新一期的 LPR 為 4.5%，為近年來最低水平，相應首套房貸利率最低可降至 4.25%。

房企融資環境改善。今年上半年，人民銀行、銀保監會及證監會等陸續召開會議， 發行相關文件，優化房地産信貸政策，改善房企融資環境，降低融資難度，支持剛 性和改善性住房需求。從 100 房企單月融資額來看，上半年整體融資額情況較差， 相比去年同期水平均大幅下降。具體來看，1 月房企需要借新還舊，有較高融資額； 3 月由于政策直接調整，較多企業在當月發債，融資額達到高點；之後融資趨于平 緩。由于央行等政策傳導落地需要一定時間，因此預計下半年政策效果将逐漸顯現， 融資環境将得到改善，房企融資額将有所提升。

各地“因城施策”逐步發力，購房限制逐步縮小。在堅持“房住不炒”的原則下， 各城市充分結合自身實際情況，實行一系列購房優惠政策，放松購房限制，支持剛 性和改善性住房需求。2022 年 1-6 月，包括溫州、鄭州、普洱等在内的 100 餘個城 市出台降低首付比例、提高公積金貸款額度等各類政策 300 餘次，增強民衆購房信 心，減少交易限制，驅動購房需求回升，促進房地産行業健康持續發展。

1.1.2.央國企成為拿地主力，新開工壓力尚存

商品房成交數據回升，房企信心增加。2022 年 2-5 月，國内 30 大中城市商品房成 交面積持續低水平，同比降幅均大于 20%。6 月份成交面積顯著上升并達到全年最 高值 1687 萬平方千米，同比降幅 6.39%，較 5 月收窄 42%；環比增長 82.36%，遠 高于同年其他月份環比水平。成交套數來看，30 大中城市商品房成交于 2 月初跌入 谷底，之後一直保持較低水平。自 6 月份起，商品房交易套數大幅攀升，最終達到 全年最高值 40000 套。銷售數據的回升将增加房企信心，刺激拿地意願，落實開工 竣工進程，促進房地産企業良性發展。

2022 年上半年房企拿地降幅逐步收窄，央國企為土拍市場主力軍。截止 6 月，TOP100 房企拿地總額 6594.7 億元，同比下降 60%，較 5 月收窄 4.7 個百分點，環比上升 40.9%，拿地意願略呈增強趨勢。反觀投資施工情況，我國上半年房地産開發完成額 同比-5.4%，降幅較上月進一步走闊 1.6pct，市場受到部分房地産企業違約展期等風 險事件影響，疊加新房及二手房交易活躍度依舊偏低，後市投資新開工情況壓力仍 在。

1.1.3.竣工逐步修複為長線趨勢，短期内保交付實施仍需觀察

竣工方面，剪刀差逐步縮小為長期趨勢。近年來房地産新開工與竣工面積同比增速 差逐漸縮小，并于去年 5 月竣工面積同比增速超過新開工面積同比增速且一直持續 到現在。自今年 2 月來，新開工與竣工面積同比增速差呈放大趨勢，竣工端業務發 展增速優于開工端。預計 2022H2 竣工具備溫和改善條件。

若無地産資金流動新制約，2022 年預計為竣工大年，但目前各地樓盤存在交付困難，資金制約，融資困難等問題，保交付實際落實情況仍有阻礙。我國 2017-2019 房地 産新開工面積同比增速較高，因此 2020-2022 預計會成為竣工大年，有大量待竣工 樓盤。但是由于 2020 年新冠疫情爆發，社會生産生活節奏受到幹擾，施工進程緩 慢，房地産建築業務受到嚴重影響。但目前在商品房交易信心受到影響的背景下， 部分地産企業資金鍊條受到影響，為保交付所需支付的大量資金缺口或會成為竣工 複蘇的一大阻礙。

地産政策寬松預計會貫穿年，但實際落地效果有待考慮。目前，鄭州地産集團與河 南資管将聯合設立地産纾困基金，計劃通過資産處置、資源整合、重組顧問等方式 開展房企纾困。根據東北證券地産團隊觀點認為：纾困基金能夠帶來增量資金，是 保交付路徑探索的重要嘗試，後期需進一步關注實際推進效率、運作資金來源、如 何兼顧公益屬性和商業屬性、中央部委是否出台相關指引等問題。各地保交付政策 逐步出台，但面對規模龐大的市場背景，實際落地情況仍需觀察。

1.1.4.同比環比基數低，H2或有邊際改善

建材企業 21H2 營收占比跌入谷底，同比基數低。衆多龍頭企業 H2 營業收入占全年 營業收入比重在 21 年顯著下降。其中，東方雨虹 21H2 實現營業收入 177.05 億元， 占全年營業收入 55.44%，相比 20H2 同期水平下降 4.14pct，為近五年來最低值。亞 士創能 21H2 實現營業收入 24.11 億元，占全年營業收入 51.14%，較 20H2 下降 12.61pct。由于地産等下端行業不景氣，多數建材公司在去年下半年業績增長受到影 響。

建材企業 22H1 營收受阻，H2 環比基數低。部分建材公司上半年營業收入同比增速 減緩。蒙娜麗莎與海螺新材在 22H1 分别實現營收 29.9/25.5 億元，同比增速分别為 -3%/11%，增速下降 75/30pct。部分龍頭企業 22Q1 營業收入也陷入掙紮。東方雨虹 今年一季度實現營業收入 68.09 億元，同比增速為 17%，較去年收窄 101pct。亞士 創能一季度實現營業收入 4.88 億元，同比增速為-19%，較去年收窄 182pct。今年上 半年受疫情等影響，下遊需求減少，營業收入增長受到阻礙。

低基數下 H2 營收有望實現同比環比大幅增長。面對 2021 年下半年營業收入及今年 一季度營業收入不理想的情況，建材企業有望在 22H2 抓住機會，結合自身優勢， 迎合下遊企業需求上升，實現較高營業收入，大幅提高同比環比增速。整體來看， 建材行業經曆發展相對疲軟的階段，下半年有大額增長空間，有望實現動力充足的 高速發展。

1.2.基建業務發力，拉動大宗建材增長

1.2.1.專項債發放基本到位，開工箭在弦上

地方政府專項債券基本發放完畢。今年上半年全國地方政府新增專項債規模約 3.4 萬億元，完成已下達額度的 98%，相比同期專項債發放 1.1 萬億元，有顯著提升。 其中，6 月新增專項債發行約 1.37 萬元，為今年單月最高值，同比增長 218%。專項 債是我國基建投資的主要資金來源，專項債發放的落實保證了我國基建業務的穩定 發展，為穩經濟提供了重要支撐作用。

專項債是基建投資的重要支撐。上半年地方政府發行專項債中，約 2.1 萬億元投向 基建領域，占總發行專項債的 62%，成為專項債投資的第一大領域。其中 6 月份專 項債投向基建領域 8520 億元，占當月新發專項債總額的 62.1%。截止今年 5 月，我國基礎設施建設投資累計值為 6.6 萬億元，同比增速為 8.16%。得益于大規模的專 項債發放與投入，今年基建投資累計同比增速顯著高于往期水平。預計該趨勢将會 延續，下半年将有大量基建工程開工，基建業務發展向好。

基建業務發展拉動水泥等建材需求增長。基礎設施建設包含交通基礎設施建設、園 區和市政建設、能源物流建設等。在道路及城市市政工程中需要大量水泥、瀝青、 鋼筋等大宗建材。基建業務對此類建材需求量大，重視質量與快速供應能力。基建 工程的穩定開工保證了對大宗建材的剛性需求。因此，下半年基建業務的向好将充 分帶動大宗建材需求的增加，提高建材企業的銷售量，促進建材行業的發展。

1.2.2.穩增長仍為2022H2主旋律，政策加碼正在繼續

補充穩定基建投資，加大融資支持。6 月 29 日國務院常務會議決定，運用政策性、 開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資 3000 億元，用于補充包括新型基礎設施 在内的重大項目資本金，但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。 由于地方政府專項債發放額度已達全年預計的 98%，将在 8 月底基本使用完畢，下 半年可能面臨基建業務資金短缺的情況。與 2015-2017 專項建設債券補充重大項目 金的方式類似，此次 3000 億開發性金融債将作為基建項目資金的重要補充，穩定基建業務發展。

撬動 1 萬億基建投資，刺激大宗建材消費。此次 3000 億元開發性金融債有利于滿 足項目資本金的要求，撬動社會資本，鼓勵更多民間資本進入。其重點投向三類項 目：一是中央财經委員會第十一次會議明确的五大基礎設施重點領域，分别為交通 水利能源等網絡型基礎設施、信息科技物流等産業升級基礎設施、地下管廊等城市 基礎設施、高标準農田等農業農村基礎設施、國家安全基礎設施。二是重大科技創 新等領域。三是其他可由地方政府專項債券投資的項目。根據基礎設施項目建設資 本金比例 25%計算，該金融債可撬動投資金額約 1.2 萬億元。基建投資金額的增加 将促進基建業務的發展，加速開工與施工進程，進而拉動瀝青、水泥、玻璃等大宗 建材需求增長。

以工代赈與新型城鎮化建設等政策持續加碼。近日，國家發改委發布關于在重點工 程項目中大力實施以工代赈促進當地群衆就業增收工作方案的通知，提出 4 方面 12 條政策措施，涉及範圍從聚焦重點地區拓展至交通、水利、能源等建設領域的政府投資重點工程。此外，國家發改委印發了《“十四五”新型城鎮化實施方案》，對 “十四五”時期新型城鎮化建設的重點任務作出了系統安排。以工代赈與新型城鎮 化建設政策的持續加碼，配合 3000 億開發性金融債的落實，基建闆塊下半年發展前 景光明，基建工程業務有望實現大幅增長。

2.1.2021-2022H1原材料成本上升，企業普遍承壓

2.1.1.周期建材

2.1.1.1.玻璃：純堿價格持續上漲，毛利承壓

純堿作為玻璃主要原材料，供需錯配下價格持續提升。根據山東金晶科技股份有限 公司招股說明書，重堿占玻璃生産成本約 25%。2021 年起，純堿價格從約 1600 元/ 噸持續上漲，于 11 月達到最高點 3650 元/噸後回落，2022 年 H1 穩定在約 3000 元/ 噸。價格大幅上漲原因主要為能耗雙控導緻的成本增加及光伏需求端的擴大，後産 量增加帶動價格小幅回落，價格保持相對高位具有可持續性，同時增速逐步放緩。 2022H1 同比上漲 54.92%，環比下降 8.62%，1-6 月價格緩慢增長，平均增速為 3.09% 每月，預期 H2 價格上漲壓力可控。

在成本壓力下，浮法企業盈利能力受限。2021 年，上市龍頭企業在原材料采購規模 效應優勢的情況下，原材料成本承壓嚴重，單位産量浮法玻璃成本同比上漲約 8.7%。 浮法玻璃行業 2021 年毛利率與 2020 年大緻持平，其中主要原因為原材料成本上漲 與終端産品價格的走高具有一緻性，盈利能力受限。在終端産品價格方面，2021 年 1-9 月持續走高帶動企業收入增加，覆蓋成本上漲壓力。2021 年 9 月後，由于地産 竣工不及預期等原因，需求端不景氣引發價格下降， 2022H1 浮法玻璃終端價格持 續下降，成本壓力開始顯現，2022Q1 營業成本同比上漲約 77%，營收增加 4.8%。

伴随成本上升，光伏企業盈利能力降低。2021 年，光伏玻璃單位産量成本有所上升， 同比增長分别為 5.5%（洛陽玻璃），20%（福萊特），主要受到原材料價格如純堿 價格上漲影響。同時 2021 年毛利率同比下降約 30%，成本上升和價格下行雙向壓 縮利潤空間。光伏玻璃制造企業 2021 年毛利率較 2020 年有顯著下降，主要原因為 原材料價格上漲且終端産品價格處于低位，利潤空間受到壓縮。2022Q1 同比毛利率 下降約 60%，成本壓力顯著，2022Q2 終端産品價格小幅上漲，毛利率預期小幅回 升，成本端持續承壓但壓力上漲趨勢可控。

2.1.1.2.水泥、玻纖：動力燃料價格上漲，加劇成本壓力

煤炭、燃氣兩大主要動力燃料價格在 2021 年-2022H2 價格變化趨勢并無顯著一緻 性，但近期同比均有上漲。其中，管道燃料價格 2021 年總體平穩，2022 年 1-4 月同 比下降約 9.47%，5-6 月價格飙升同比分别增長 9.63%，14.17%，4-6 月平均增速 11.44% 每月。2022H1 燃氣價格同比下降 2.35%，環比下降 0.58%。煤炭經曆 2021 年總體 持續上漲後于 2021 年 11 月開始回落，價格回調明顯，相較最高點降幅為 22.14%。 2022H1，煤炭價格同比上漲 30.51%，環比下降 17.69%。2021 年煤炭價格上升主要 原因是國内能源市場供不應求，需求端大增同時供給端增量延遲。随後價格上升所 引發的供給提升，2022 年 1-5 月煤炭産量環比分别提升 1.2%，使得 2022 年有望形 成供需雙旺局勢，價格回調後趨向穩定波動。

水泥行業中，據海螺水泥 2021 年度報告，燃料及動力占成本比重約為 55%，占比同比上漲 5.2%，企業生産成本受動力燃料價格影響較大。2021 年華新水泥，燃料與 動力生産成本同比增加 21.7%。單位産能對應成本随燃料動力價格波動而顯著上漲， 同比上漲約 18%。水泥行業 2021 年毛利率同比略有降低，其中主要原因為原材料 成本上漲幅度大，影響盈利能力。在終端産品價格方面，2021 年 9 月迅速走高，後 11 月開始回落。2022 年，由于地産開工不及預期等原因，需求端緊縮引發價格下 降，成本壓力開始顯現，2022Q1 營業成本同比上漲約 9.9%，營收增加 5.5%。

玻纖行業中，據 2021 年中材科技年報，動力燃料占營業成本約 10%，原材料占比 約 60%。2021 年，受原材料及動力燃料價格上漲影響，企業單位産能對應成本上升， 同比上漲 4%。

2.1.2.消費建材

2.1.2.1.管材：成本承壓下降，毛利有望提升

管材行業成本端主要為 PVC、PE、PP，材料成本在營業成本中占比較大，根據偉星 新材 2021 年年報，直接材料占該企業營業成本約 61%。管材企業毛利率水平與原 材料價格相關度高。各原材料價格下跌，對管材行業公司毛利率變動産生影響。2021 年在 PVC、PE、PP 整體均價分别有所升高時，公司不同管材毛利率皆對應有所下 降。PVC 價格在 2021 年 1-10 月持續上漲，1 月月均價為 7084.13 元/噸，10 月達到 最高點 13082.03 元每噸後回落，12 月月均價為 8613.48 元/噸。PE 價格 22 年上半 年較 21 年上半年同比變化為 6.9%。PP 價格變動起伏較大，22 年上半年均價同比變 化 0.38%。22 年上半年 PVC、PE、PP 邊際成本皆有所下降，預測公司材料成本承 壓下降，毛利率提高。

2.1.2.2.防水，塗料：石油價格波動上升，帶動成本承壓

防水，塗料行業與上遊化工行業高度相關，其中瀝青，乳液等原材料與石油關聯度 高，價格受全球石油價格變化而波動。2021 年，瀝青，乳液伴随石油價格上漲，同比分别上漲 16.31%，63%。2022H1 因地緣政治等因素石油價格持續上漲繼續帶動 石油化工相關産品瀝青、乳液等化工産品上漲。瀝青 2022H1 同比漲幅 26.89%，環 比上漲 20.00%，6 月觸及價格高點 5500 元/噸并維持，7 月上旬開始回落；乳液 2022H1 同比上漲 21%，環比 3.04%，1-6 月平均增速為 0.5%。

綜合東方雨虹，科順股份 2021 年度報告，防水材料成本中直接材料占比達 85%， 上遊原材料對防水企業成本影響較大，2021年防水材料單位産能成本同比上漲10%- 30%，2017 年-2021 年成本總體變化趨勢與瀝青\乳液價格相吻合,2021 年瀝青價格 同比增長 16.31%，乳液價格同比增長 63%。2022H1 瀝青，乳液價格持續走高，企 業成本端承壓。

塗料企業總體承壓，2021 年三棵樹塗料單位産能平均成本同比上漲 18.86%，2017- 2021 年平均成本變化趨勢與乳液價格變化具有一緻性。三棵樹 2021 年乳液/瀝青采 購價格同比分别提升 43%/20%，原材料價格上漲顯著。預期 2022H1 瀝青，乳液成 本端價格壓力較 2021 年持續上升。

2.1.2.3.瓷磚：動力燃料價格上漲，成本承壓

據東鵬控股招股說明書，動力燃料占企業生産成本約 20%。2021 年煤炭，燃氣價格 上漲帶動瓷磚單位産量成本上漲，2021 年同比上漲約 4%。2022H1，煤炭價格同比 上漲 30.51%，環比下降 17.69%。2022H1 燃氣價格同比下降 2.35%，環比下降 0.58%。

2.2.原材料價格改善，降本增效對沖下行風險

2.2.1.原材料價格有望持續下行

H1 同比來看整體生産成本壓力得到改善，原材料價格同比均有所降低。其中乳液價 格 7 月初有所回落；PVC，PE，PP 價格 6 月以來緩慢回落，純堿價格保持穩定，維 持 2950 元/噸；瀝青成本端價格 7 月開始逐漸回落，承壓有望進一步減小。同時動 力燃料方面煤炭 6 月觸及高點後開始回落，燃氣價格穩定。預期 H2 原材料價格有 望繼續下行，企業成本端壓力持續減小。

2.2.2.行業格局優化，産能擴張的折舊風險需謹慎看待

預期 H2 原材料價格逐漸回落，但長期來看仍将處于較高位，中小建材企業利潤空 間受到嚴重壓縮，出清加快，市場份額向規模以上及龍頭企業靠攏。其中，2021 年 塗料行業 10 強企業占全國塗料總收入同比比例上升 0.76%至 18.22%,100 強企業占 全國塗料總收入同比比例上升 1.88%至 37.22%。2021 年水泥行業 CR3 同比上升 0.25%至 38.42%，CR5 同比上升 0.4%至 46.03%。2021 年全國 500 強房企首選率 CR3 與 CR5 約為 50%-70%，龍頭企業首選率優勢明顯，中小企業需求端與成本端同時 受壓。

部分龍頭企業加速生産布局，行業下行周期積極搶跑。以防水行業龍頭公司東方雨 虹為例，公司 2021-2022 年積極布局多品類生産基地項目，2021 年公告的新項目基 地 20 個，共投資高達 285.5 億元。2022 年截至 7 月 1 日，公司已公告的新項目基 地 9 個，總投資 110 億元。世界塗料名企立邦也于 7 月投産運營了 2022 年第三個 生産基地。生産基地的投放在拓展公司業務領域和生産規模的同時，也讓部分公司 向上遊原材料延伸，積極通過全産業鍊布局對沖原材料價格大幅波動所帶來的影響。

但同時，大規模投資設廠所帶來的後續折舊費用或會在行業下行周期中為企業盈利 帶來較大壓力。以東方雨虹為例，在 2021 年在建工程中篩選完工率 50%的項目， 預計 2022 年能夠完工并且轉入固定資産，并且按照未完工的工程進度計算将要轉 移至固定資産的總量，并且按照 5%的殘值率以及 15 年的折舊年限計算 2022 年新 增折舊金額，若原固定資産折舊水平仍保持一緻，預計 2022 年東方雨虹新增折舊接 近 6 億元，占 2021 年總歸母淨利潤的 14%。其他有建廠投産計劃的建材公司也面 臨同樣境遇，若下遊複蘇情況不及預期，則新增折舊為公司盈利将會帶來較大壓力。

2.2.3.企業降本增效，提高售價保護利潤空間

2021 年各建材龍頭企業面臨原材料上漲壓力，多項舉措并行降本增效，2021 年銷售 費率與管理費率同比分别下降 16.54%，1.97%。預期 H2 原材料壓力好轉，期間費 率下降可有效增加淨利率。同時，各龍頭企業通過調整終端産品售價以轉移成本壓力，保持利潤空間。H2 預期 原材料價格回落，企業毛利率有望得到進一步修複。

建材闆塊從年初至今回調超過 20%（以申萬建材指數計算），目前申萬建 材指數以 7 月 22 日股價為标準，動态市盈率為 10.4946 倍，較年初回調 22.28%。估值水平已為近三年申萬建材闆塊估值最低水平。步入 2022 年 下半年建材闆塊随地産預期改善略有回升，但進入七月斷供等事件影響下， 随即回落。

從各個細分闆塊看，受到需求以及成本因素壓制，各闆塊均有不同程度股 指回落。其中受到影響較大的為玻纖、水泥、玻璃以及消費建材中防水以 及塗料闆塊，PE（TTM）分别較年初下降 27.74%/19.08%/12.45%/17.35%。

我們認為進入 2022 年建材估值持續下行原因主要為：地産所帶來的需求 不及預期，同時大宗商品價格持續上漲所帶來的成本壓力。經過上述分析， 目前制約建材闆塊估值與業績發展的主要因素在未來具備一定改善空間， 但仍具有部分不确定性。所以，我們認為，當前制約建材闆塊估值的壓力 因素依舊存在，但下行空間較低，對後市建材闆塊走勢持中性判斷。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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