導讀：作為一家代工廠，揚州金泉的核心産品不僅難言技術含量，其更将相當大比例業務實質性“二次”分包，尤其是2020年以來，在平均産能利用率平均僅7成左右的前提下。這不僅拷問着揚州金泉此次IPO募投的必要性，也向IPO企業業務獨立性要求發起了挑戰。

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作者：姚 毅@北京

編輯：翟 睿@北京

9月14日晚間，證監會官網發布補充公告稱，因佛山水務環保股份有限公司（下稱“佛山水務”）和上海益中亘泰(集團)股份有限公司（下稱“益中亘泰”）兩家企業主動因主動撤回其IPO申請，故決定取消對這兩家企業IPO的審核。

按照原計劃，佛山水務和益中亘泰的IPO申請是應出現在次日即将召開的證監會第十八屆發審委2022年第105次工作會議上接受發審委員的審核裁決。

根據早前證監會發布的有關工作會議公告，4家拟主闆上市的企業IPO申請将在此次會議上向A股發起沖擊。

上會前夜，在佛山水務和益中亘泰雙雙臨時撤回申請“逃單”後，外界的聚焦和壓力自然落在了選擇繼續迎接審核挑戰的剩餘兩家企業身上。

對于佛山水務和益中亘泰的臨門棄甲，還是頗讓人意外。

畢竟，益中亘泰和佛山水務是這即将在同一天同場會議接受審核的4家拟IPO企業中業績最好的兩家。

如果就基本面而言，這四家企業中，無論是盈利能力還是行業技術門檻，揚州金泉旅遊用品股份有限公司（下稱‘揚州金泉’）應最為羸弱。但令人沒有想到的是，選擇在上會前夜撤回申請的卻是兩家最近一期扣非淨利潤皆過億的企業，而業績波動較大、毛利率頗低的揚州金泉，卻似乎依然堅持豪賭一次。

揚州金泉為一家主要從事戶外用品研發、設計、生産和銷售的企業，其主要産品即為帳篷、 睡袋、戶外服裝、背包等戶外用品。

不過，揚州金泉并未運營自己的品牌，主要以 ODM/OEM 的模式為下遊客戶提供代工，而其90%的營收來自于海外。

據揚州金泉最近一份更新披露的上市申報材料顯示，其此次IPO計劃通過發行不超過1675萬股募集4.12億資金投向“年産25萬頂帳篷生産線技術改造”、“年産35萬條睡袋生産線技術改造”、“戶外用品研發中心技術改造”、“揚州金泉旅遊用品股份有限公司物流倉儲倉庫建設”等四大項目及補充流動資金。

雖然揚州金泉IPO并未仿效佛山水務和益中亘泰般“識時務”地主動撤回IPO，但這也并不意味着揚州金泉有足夠的底氣能順利通關即将到來的IPO發審會。

相反，并不出衆的業績和不斷走低的盈利能力，都可能成為阻礙揚州金泉IPO繼續推進的風險。

本身就已經作為一家代工廠，揚州金泉的核心産品不僅難言技術含量，更有相當大的比例被其“二次”分包，尤其是在2020年以來，其在平均産能利用率平均僅7成左右的前提下，依然還将諸多業務讓其它工廠代工，這不僅拷問着揚州金泉此次IPO募投項目的必要性，也向IPO企業的業務獨立性要求發起了挑戰。

1）被代工的“代工廠”：核心産品七成“外包”

将并非核心工藝部分引入“外協”加工，這在許多拟IPO企業進行業務生産中并不少見，但如揚州金泉般，其本身便是一家替下遊品牌客戶進行産品“代工”的企業，其不僅将部分并不涉及到核心技術的工藝交由外協工廠加工，而其相當規模的核心産品實際上也由外部代工企業完成。

這便讓揚州金泉成為了一家名副其實的被代工的“代工廠”。

在揚州金泉的IPO申報材料中，其也曾輕描淡寫地承認稱除向外協廠商提供原材料的外協加工生産之外，其也存在外包生産情況——将部分帳篷交由鎮江藍深包裝有限公司（下稱“鎮江藍深”）外包生産的情形。

但揚州金泉沒有明說的是，其所謂的“部分”竟已是其相關種類産品近達七成之巨。

揚州金泉的主要産品即為帳篷、 睡袋、戶外服裝、背包等戶外用品，其中帳篷業務更是其核心産品。

公開數據顯示，自2020年之後，揚州金泉來自于帳篷的營收便一直高居其各項産品之首，在2020年和2021年上半年，其來自于帳篷的收入便分别達到16998.58萬元和14631.12萬元，占其當期營收比重的28.71%和39.80%。

在2018年和2019年，雖然帳篷業務給揚州金泉帶來的營收并未與睡袋和服裝業務拉開較大差距，但其依然分别以14286.08萬和15132.25萬元的營收，同樣為其貢獻着近三成的收入。

揚州金泉雖然給客戶“代工”帳篷，但實際上它交付給客戶的帳篷大部分又是其找其它廠家“代工”而來，而這一“代工”并非如大部分企業将部分并不重要的工序進行“外協”，而是采用成品外包生産的方式。

在揚州金泉此次IPO申報材料中自然不會披露其主營産品“被代工”的巨大規模，但一組産能和銷售的數據對比，則間接将這一事實曝光。

據揚州金泉在披露其在此次IPO報告期内的産能利用情況顯示，2018年至2021年上半年這三年一期中，其帳篷業務的自産産量分别為18.43萬件、19.37萬件、17.41萬件和13.10萬件。

同時，在同一份披露材料中，揚州金泉在按規定披露“報告期内，公司主要産品的産量、銷量、産銷率情況”時顯示，在2018年至2021年上半年，其帳篷的總産量為46.84萬頂、49.07萬頂、56.86萬頂和36.09萬頂。

對比上述兩組數據便可得知，在揚州金泉IPO報告期内的2018年至2021年上半年内，其帳篷非自産的數量分别達到了28.41萬頂、29.7萬頂、39.45萬頂和22.99萬頂。

也就是說，在2018年至2021年上半年中，揚州金泉所“生産”的帳篷中，來自于其自己生産的僅分别占39.3%、39.4%、30%和36%，另外近七成的帳篷來自于外包企業的“代工”。

對于帳篷業務的“外包”，揚州金泉一方面并未正面解釋其近七成相關産品來自于“外包”的合理性，另一面僅避重就輕地稱鎮江藍深的确為其提供帳篷的外包生産，但“業務主要為公司部分成熟型号帳篷”，并表示“鎮江藍深與公司合作多年，對公司部分帳篷産品生産已經具有了成熟穩定的生産加工工藝，可以保證産品生産質量。

據揚州金泉承認，鎮江藍深主要為其“代工”生産 Coleman 牌部分款式的帳篷，Coleman 牌為Newell 集團旗下品牌，而Newell 集團在近幾年中，一直穩居揚州金泉第一大客戶寶座，對其的采購額皆持續在1.5億規模上下。

“鎮江藍深生産工藝經過長期積累較為成熟，具有規模化優勢和成本優勢。”揚州金泉補充道。

“核心業務七成以上由别的企業‘代工’完成，其本身便是一家無品牌經營靠‘代工’為生的企業，這就不得不讓人懷疑其相關業務對該外包工廠的依賴性，而揚州金泉業務的獨立性又何在？”來自于滬上一家大型券商的資深投行人士坦言，業務的獨立性問題，則是監管層判定拟IPO企業是否符合上市條件的重要标準。

“作為揚州金泉的大客戶，Newell 集團是否知道揚州金泉為其提供的大部分帳篷産品并非由其親自生産，而是其另找的别的代工廠進行的二次代工？”上述投行人士指出，這是否會影響到客戶對其相關産品的認可度，甚至引發客戶流失的風險？

同樣在揚州金泉的IPO申報材料中，為了凸顯其自身的競争優勢，揚州金泉稱自己擁有優質的客戶資源優勢，并表示“國際知名客戶通常對商品質量有較高要求，在選擇供應商時有嚴格的認定标準。在首次合作時，客戶需要對合作方進行‘驗廠’，全方位考察供應商的研發設計能力、生産管理水平和售後服務等方面”。

“如果如揚州金泉所稱的那般，客戶需要對合作方進行考察‘驗廠’，那麼大客戶Newell集團的‘驗廠’等全方位的考核，是對揚州金泉呢，還是也對實際為其生産大部分産品的鎮江藍深也進行了‘驗廠’考核呢？”上述投行人士進一步指出，如果大客戶Newell集團知道其相關産品大部分由鎮江藍深生産，且符合其考核标準，那為何不直接向鎮江藍深進行采購，反而還繼續通過“代工廠”揚州金泉進行進一步的曲線“代工”采購呢？這就需要揚州金泉給出商業合理性的解釋。

雖然揚州金泉在IPO申報材料中僅承認部分帳篷業務由鎮江藍深“外包”完成，但實際上，揚州金泉作為代工廠還有更多主營業務被“外包”代工。

同樣據揚州金泉披露的“報告期内，公司主要産品的産量、銷量、産銷率情況”時顯示，作為其另一核心産品的睡袋，在2018年至2021年上半年，其總産量分别為160.29萬條、147.22萬條、135.06萬條和87.86萬條。

但揚州金泉的産能利用情況顯示，在2018年至2021年上半年間，其自産睡袋的總量則分别為103.48萬條、110.18萬條、98.96萬條和60.71萬條。

可見，雖然睡袋的“外包”生産數量占比遠不及帳篷，但也占到了其總産量的30%左右。

同樣大規模産品來自于“外包”的還有服裝類産品。

在2018年至2021年上半年，揚州金泉服裝類産品的總産量分别為52.97萬套、58.37萬套、49.15萬套和23.20萬套，但同期其自産的服裝類産品則為27.82萬套、29.59萬套、19.48萬套和8.54萬套。

揚州金泉在報告期内服裝産品的自産占比僅為52.5%、50%、39.6%和36.8%。也已經有近6成的服裝産品非其自身生産而自于“外包”。

帳篷、睡袋和服裝，是揚州金泉最為核心的三大産品，在此次IPO報告期的前期，即2018年至2020年間，這三大産品在揚州金泉業務構成中計劃形成了三足鼎立的局面，各占營收占比皆在30%左右，直到進入2021年上半年，服裝業務才因為市場滞銷，其營收才迅速下滑，僅占其當年營收17.02%，而帳篷和睡袋則分别為揚州金泉貢獻了39.8%和36.99%的收入。

如果說，因産能不足，揚州金泉才将帳篷、睡袋和服裝等核心産品成品業務“代工”外包，尚能算稍顯合理，但恰恰相反，在揚州金泉此次IPO報告期中，其相關業務的産能利用率不僅未達飽和狀态，在2020年後，其上述三大業務的産能利用率基本都僅在70%左右波動。

“作為代工廠的揚州金泉，如此大規模的業務在産能利用率僅七成左右還依靠被代工，的确需要解釋商業的合理性和業務的獨立性問題。”上述投行人士還指出，此次揚州金泉IPO的募投項目也包括了帳篷、睡袋的産能擴産項目，在原本産能利用率都遠未飽和的前提下，其此次募投實施後能否得到消化？其合理性和必要性又何存？

2）保利潤力壓成本？管理人員、研發人員工資大幅低于當地平均

對于大多數未有品牌和核心技術加身為他人做“嫁衣”的代工廠來說，人力成本的優勢成為了利潤的最大依仗。

這在揚州金泉身上，似乎也同樣存在。

縱然已經鼓足勇氣沖關IPO，并将目标瞄準了主闆上交所，但揚州金泉的盈利能力最多也隻能算是差強人意。

公開數據顯示，在2018年至2021年上半年，揚州金泉錄得營收分别為4.91億、5.95億、5.96億和3.69億，對應的扣非淨利潤分别為6081.35萬元、8274.19萬元、5951.87萬元和4212.95萬元。

可見，在報告期内，揚州金泉的業績不僅波動較大，在2020年還出現了大幅的下滑。

若以早前業内公認的主闆上市最近一年扣非淨利潤需8000萬以上的“紅線”相較，揚州金泉此次IPO能否滿足這一标準，也不免讓人捏汗一把。

作為代工廠，又将諸多主營業務進一步分包他人“代工”，揚州金泉的毛利率幾乎行業墊底，這也是意料之中的。

揚州金泉承認，在自2018年至2021年上半年的三年一期中，其主營業務的綜合毛利率已經逐漸跌破20%，分别為18.08%、20.68%、21.28%和19.85%。

在揚州金泉選取的同行業可比上市公司相關産品毛利率情況對比中，其不僅是墊底的存在，更與行業平均毛利率相差甚遠——在上述對應時間中，同行可比公司平均毛利率分别為27.53%、31.29%、30.84%和28.14%。

就這一懸殊的對比差異，揚州金泉給出的解釋是“業務模式及産品結構有所不同，産品也具有各自鮮明的特點，因此報告期内同行業可比上市公司之間毛利率差異較大”。

但無論如何辯解，已然跌破20%的毛利率在任何情況下皆不會被視為具有較強盈利能力的證據。

要知道，這一“墊底”的毛利率，還是在揚州金泉那具有較大人力成本優勢的前提下取得的。

或是清楚地明白憑自己的基本面要想順利闖關主闆獲得上市的成功，盡可能做高做強的業績，是重要的籌碼之一。

于是，人力成本的控制優勢便發揮得淋漓盡緻，尤其是在管理人員和研發人員薪酬上，揚州金泉不僅遠低于同行業企業，甚至更是不及當地人均收入水平。

據揚州金泉披露的數據顯示，在抛開本就人工成本極其低廉的越南分公司不算，揚州金泉母公司管理人員的人均薪酬在2018年至2020年間分别為8萬、8.07萬和8.54萬。

但據公開數據顯示，2018年至2020年揚州城鎮非私營法人單位在崗職工年平均工資分别為7.6萬元、8.2萬元和8.8萬元。

研發人員在揚州金泉中的薪資待遇則更為“可憐”。

号稱早在2018年便通過了高新技術企業資質認定的揚州金泉，雖資質三年的期限已到，但公司正在積極進行高新技術企業的複審，并表示最新一輪認定公示期已結束。

但就是這家頂着“高新技術”光環的企業，在2018年至2020年間，其研發人員的平均年薪僅5.69萬、5.91萬和5.67萬。

不僅遠遠低于同公司的銷售、管理人員，距離揚州城鎮在崗職工的平均工資也有相當幅度的差距。

“對研發人員的待遇很大程度上就能直接反映出該企業的研發水平和對研發技術的重視程度。”上述資深投行人士認為。

在報告期内，揚州金泉研發人員薪酬不僅毫無競争力，其研發人員數量也在大幅減少，從2018年的110人左右，到2021年上半年，僅剩下89位研發人員。

當然，揚州金泉對此也有其另一番說辭，“2020 年度，研發部門為配合公司推進精益生産相關要求，減少了一些研發輔助人員，人工成本有所下降。”

的确，經過揚州金泉在2018年後對研發人員的大幅“裁減”，即便在本就遠低于當地在崗職工的薪酬體系下，僅研發人員的薪酬便為揚州金泉每年節省了上百萬的成本。

9月15日，佛山水務和益中亘泰雙IPO“逃單”後，基本面遠不如這兩位“棄權者”的揚州金泉在即将于當日召開的證監會第十八屆發審委2022年第105次會議上能否幸運獲得發審委的垂青？其此次上市最終會收獲什麼樣的結果？一起等待這位押注主闆的豪賭上市者的結局的揭曉。

（完）

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