今天我們一起梳理一下天味食品，公司的主營業務為川味複合調味料的研發、生産和銷售。公司産品包括火鍋底料、中式菜品調料、香腸臘肉調料、香辣醬等100多個品種（不含定制餐調産品），主要品牌包括“大紅袍”、“好人家”和“天車”。主要用于家庭、餐飲的烹調，滿足消費者對烹調風味多樣性和便捷性的追求；同時公司充分利用自身研發優勢為國内連鎖餐飲企業提供定制餐調産品，滿足連鎖餐飲客戶對産品标準化、食品安全性及口味穩定性的需求。

複合調味品為高成長賽道，行業景氣度高。複合調味品是指将兩種或兩種以上的基礎調味品在科學的調味理論的指導下，按照一定比例進行配制，經特殊加工而制成的調味料，是調味品行業的一個新興品類。國内複合調味品的市場規模逐漸增大，根據中國産業信息網，預計2020 年複合調味料市場規模可上升至1,491 億元，14-20 年複合增長率約為14.72%。

複合化是調味品行業的重要發展趨勢。一方面，調味品複合化可以讓年輕的家庭消費者方便快捷的烹饪美味；另一方面，餐飲行業需求日益增大，規範化和連鎖化經營帶來了對标準化複合調味料需求的快速增長。根據中國産業信息網數據顯示，2018 年中國複合調味品占整個調味品市場的比重約為26%，遠低于其他國家。發達國家，如日本、韓國、美國，複合調味品種類多、用量大、附加值高，消費占比在59%以上。

國内複合調味品市場上主要細分的消費領域包括：雞精、火鍋底料、中式複合調味品、西式複合調味品以及其他複合調味品。在複合調味品中，雞精占據着最大的市場份額，天味食品涉及的火鍋底料以及中式複合調味料分别位于第二、第四。

中式複合調味料和火鍋底料行業規模快速增長。受益于辣味的刺激性和高複購率，火鍋底料及川菜調味料正成為複合調味料行業中發展最快的兩個子行業。中式複合調味料行業規模從2013 年的90 億元增加至2018 年的184 億元，複合增長率為15.38%。火鍋底料行業規模從2013 年94 億元增加至2018 年的194 億元，複合增長率為15.60%。

複合調味料行業處于高速成長期，市場競争激烈，但行業集中度還較低。以火鍋底料行業為例，火鍋底料行業前五集中度約33.6%。當前火鍋底料行業龍頭企業正在快速擴張，提高市場占有率。公司和頤海國際作為火鍋底料兩大龍頭企業，當前已具備規模優勢、知名度高，全國化布局領先，未來有望進一步擴大市場，提高市場集中度。

餐飲行業規模不斷擴大，拉動調味品行業的發展。2011-2019 年國内餐飲行業收入規模持續保持高個位數以上增長，疫情後仍有望恢複至高個位數的增速。國内接近50%的調味品銷往餐飲行業，餐飲行業的巨大市場空間，為調味品行業增長提供支撐。

餐飲連鎖化成為複合調味料增長的重要推力。對比海外，我國餐飲連鎖化率仍較低。2019 年我國餐飲連鎖化率為10.3%，遠低于美國。出于對口味的統一性以及提升烹饪效率的要求，連鎖餐廳更有動力使用标準化的複合調味品産品。複合調味料企業可以根據餐飲企業的要求，為其定制适用于某款菜品烹饪的調味料，不僅大大簡化了廚師工作，更讓餐飲企業的特色化、标準化和規模化成為可能。展望未來，預計随着中國餐飲連鎖化比例提升，複合調味品市場規模有望提高。

家庭小型化、生活節奏加快，烹饪技能退化，下廚追求便捷性。随着經濟發展，工作和生活節奏加快，人們對于烹饪便捷性的追求愈發強烈，同時90後逐漸成為家庭主力，烹饪技能退化是較普遍的現象。複合調味料可以有效提高率，降低難度節省時間成本的同時保證菜品口味。

火鍋是餐飲行業細分品類中的翹楚。随着經濟發展、城鎮化建設及消費升級，國内餐飲市場穩健發展。在餐飲行業所有細分領域中，火鍋是最大細分品類，市場規模穩定增長。2013-2018 年，火鍋餐飲市場複合增長率為11.34%，未來增速仍有望保持在10%附近。火鍋餐飲的發展也帶動了火鍋調味料市場的快速發展。

火鍋餐飲易于标準化且适宜社交更有利于連鎖拓店。火鍋對烹饪要求不高，與其他菜系相比标準化程度更高，經營效率及利潤率更好，有利于連鎖拓店，規模化經營。火鍋因其口味獨特豐富，文化内涵深厚适宜社交，易于标準化經營與規模擴張等優勢，成為餐飲行業優質賽道。

公司火鍋底料采用雙品牌運作。“好人家”品牌定位中高端，以家庭消費為主，主打手工牛油鍋底，輔以三款清湯鍋底。“大紅袍”定位中低端，針對餐飲渠道發力，為成熟大單品。“大紅袍”品牌下有五大系列：手工火鍋底料、牛油老火鍋底料、中國紅湯火鍋底料、清湯火鍋底料，以及高端産品“四川印象”。公司産品價格跨度較大，産品結構多樣化可以滿足不同消費群體需求。2019 年雙十一購物節，好人家官方旗艦店銷量在天貓火鍋底料類目中排名第一，好人家品牌在全網市場份額排名第二。

2015 年中國火鍋底料行業零售和餐飲服務兩大渠道占比分别為 50.1%和46.1%，B 端與 C 端市場對火鍋底料企業的重要性相當。餐飲行業連鎖化、标準化趨勢帶動了調味品行業定制化的需求。目前衆多餐飲連鎖企業都與調味品公司成固定合作關系，例如德莊、紅久久、頤海國際等。天味食品目前采取以經銷商為主、其它銷售模式為輔的複合銷售模式。

從2015 年開始進軍定制餐調業務，2016 年起作為公司發展重點，積極拓展定制餐調渠道。2016-2018 年期間，公司定制餐調客戶數量明顯增加，分别達 77 家、190 家和 203 家。據招股說明書，公司已與“姐弟倆土豆粉”和“張亮麻辣燙”等全國連鎖快餐企業建立了長期合作關系，公司前兩大定制餐飲客戶為李想餐飲和張亮麻辣燙，受益于新開客戶數量的顯著增加以及大客戶采購量持續提升，近年來公司定制餐調渠道營收占比持續上升。

公司作為複合調味料的龍頭企業之一，其調味料在 C 端已經建立起深受消費者認可的品牌。随着公司繼續發力定制餐調渠道，預計公司将受益于餐飲行業的連鎖化和标準化，繼續拓寬其在 B 端的市場份額。

一、川味複合調味料龍頭

天味食品前身是成都天味成立于 2000 年，受讓了成都天味食品廠的“好人家”和“大紅袍”商标，自成立以來一直緻力于川味複合調味料；2010年公司整體變更為股份有限公司，同年引入達晨财智、達晨盛世、達晨創世等戰略投資者；2019年上交所上市。

二、業務分析

2015-2020年，營業收入由8.69億元增長至23.65億元，複合增長率22.17%，20年實現營收同比增長36.90%；歸母淨利潤由1.42億元增長至3.64億元，複合增長率20.72%，20年實現歸母淨利潤同比增長22.66%；扣非歸母淨利潤由1.19億元增長至3.09億元，複合增長率21.03%，20年實現扣非歸母淨利潤同比增長18.68%；經營活動現金流由2.27億元增長至3.53億元，複合增長率9.23%，20年實現經營活動現金流同比下降6.66%。

分産品來看，2020年火鍋底料實現營收同比增長49.53%至12.20億元，占比51.62%，毛利率增加4.63pp至41.27%；川菜調料實現營收同比增長24.16%至9.48億元，占比40.10%，毛利率增加2.84pp至41.47%；香腸臘肉調料實現營收同比增長153.09%至9993.89萬元，占比4.23%，毛利率增加10.75pp至46.69%；雞精實現營收同比增長9.21pp至4570.81萬元，占比1.93%，毛利率增加5.11pp至45.28%；香辣醬實現營收同比下降0.23pp至3735.19萬元，占比1.58%，毛利率增加0.22pp至29.29%；其他實現營收同比下降33.45%至1264.14萬元，占比0.53%，毛利率增加5.01pp至43.82%。

2020年公司前五大客戶實現營收1.26億元，占比5.34%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由37.17%提高至17年階段高點40.27%，随後逐年下降至19年階段低點37.29%，20年提高至41.49%；期間費用率16年下降至低點15.92%，而後上漲至23.74%，其中銷售費用率16年下降至低點11.83%，随後逐年提高至20.05%，管理費用率由7.96%下降至19年年低點3.70%，20年上漲至4.33%，财務費用率維持在低位；利潤率16年提高至高點，而後下降至15.40%，加權ROE由20.10%提高至18年高點25.89%，随後逐年下降至17.46%。

四、杜邦分析

淨資産收益率=利潤率*資産周轉率*權益乘數

由圖和數據可知，15-18年淨資産收益率主要随着利潤率而變動，19-20年淨資産收益率的下降是由于利潤率、資産周轉率和權益乘數共振下降所緻。

五、估值指标

PE-TTM 83.47，位于近3年50分位值上方。

根據機構一緻性預測，天味食品2023年業績增速在4.62%左右，EPS為1.17元，18-23年5年複合增長率22.55%。目前股價48.23元，對應2023年估值是PE 41.25倍左右，PEG 8.92左右。

看點：

公司戰略清晰，有望持續縮小與頤海國際的差距。行業處于快速發展期，公司在新品研發推廣、渠道建設、品牌塑造等方面具有先發優勢，市占率有望繼續提升。

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