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文 | 鋅财經，作者 | 路世明，編輯 | 大風

4月11日，知乎向港交所提交了招股書，申請于港交所主闆上市。據悉，知乎招股書中提到将在香港尋求以“雙重主要上市”方式進行上市。如消息屬實，知乎将有望成為首家以雙重主要上市方式回港的中概互聯網公司。

自2010年成立，知乎在互聯網時代的紅利下，在各路資本的裹挾下，從“小而美”的論壇成長為了中國最大的在線問答社區。正如“成年人的世界裡沒有容易二字”而言，擺在知乎面前的問題開始變得既多又雜，而所有的問題都指向了“自我造血”。

雖然有會員、商業内容解決方案、自營電商多條變現路線，也不再靠“廣告”這一條腿前行，但從财報來看，知乎商業化的前景仍然不明朗。即便近年來也嘗試着創新，增加了視頻等形式拓展了賽道，可惜的是用戶并不買賬。而各種形式的商業化路線，也在逐漸蠶食知乎的護城河。

不斷地嘗試讓虧損擴大，連鎖反應下二級市場連連失利，用戶也開始“用腳投票”。前路一片迷霧的知乎開始審視自己，在内憂外患下選擇了“防守”。

01 敗北美股市場

2010年底，知乎開始内測，并在2011年1月26日正式上線。與其他社區有些許區别，知乎從誕生開始，就帶有不少光環，也有不少流傳下來的“故事”。

據悉，在知乎最早的200位用戶中，就包括了李開複、王興、王小川、徐小平和馬化騰等互聯網大佬。而在知乎誕生的前40天，就已有8000個問題和2萬個回答。不可思議的是，這樣的用戶“陣容”和數據增長還是在封閉邀請制下創造出來的。

亮眼的成績“很快”吸引了作為用戶的李開複，2011年1月，創新工場向知乎投資了150萬人民币，促成了知乎的天使輪。有了創新工場的“帶領”，知乎接下來的融資也變得極為順利，2012年又獲得啟明創投數百萬美元的A輪投資。

到2013年4月，知乎開放注冊，僅僅一年的時間，注冊用戶就由40萬攀升至400萬。這樣爆發式的增長招來了更多資本的目光。知乎相繼在2014年賽富投資基金和啟明創投共同投資的2200萬美元、2015年騰訊領投，搜狗、賽富、創新工場、啟明創投跟投的5500萬美元C輪投資。

2017年，知乎的融資金額再次翻倍。今日資本領投知乎1億美元D輪融資，并且所有老股東持續跟投。

在完成幾乎一年一輪共9輪融資後，2021年3月26日，在衆多明星資本的裹挾下，知乎成功登陸紐交所，截至當日美股收盤，知乎市值約為47.51億美元，折合人民币超310億元。

轉眼，知乎已經在美股上市一年多了，但這一年多的時間裡，知乎不再像從前一樣“要風得風、要雨得雨”，反而過得極為“糟糕”。

截止發稿，知乎股價相比最高點的每股13.85美元下跌至2.23美元，市值為13.34億美元，折合人民币近85億，與最高點的310億相比，直接蒸發了73%。從310億到85億，知乎到底經曆了什麼？

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根據其2021年财報，2021年第四季度，知乎的平均移動端月活躍用戶達9.96億人，平均每月浏覽人次達5億，平均每月用戶互動達3.9億次。截至2021年12月31日，知乎的累計内容創作者達5500萬人。

收入方面，由2019年的人民币6.705億元增加至2020年的14億元，并進一步增至2021年的人民币30億元(464.4百萬美元)，自2019年以來的複合年增長率為110.1%。

然而在用戶、營收快速增長的背後，知乎的虧損也在不斷擴大。

其财報顯示，2021年調整後的淨虧損為7.47億元。而在2020年，淨虧損為3.38億元。與此同時，知乎2021年毛利率為52.5%，低于2020年的56%，第四季度毛利率為47.1%，更是遠遠低于2020年同期的64.1%。

而在增收不增利的背後，是不斷上新消耗品牌力的商業模式，是一個在愈來愈高昂的運營成本下，陷入商業化焦慮的知乎。

02 曲折的商業化之路

事實上，早從2016年開始，知乎就已經開始了商業化之路，最先是提供在線廣告服務，到2018年引入付費内容服務，後于2019年上半年啟動鹽選付費會員計劃......

從整體來看，目前知乎營收來源主要包括廣告、付費會員、内容商務解決方案、其他四個闆塊。

過去，知乎營收嚴重依靠廣告業務，财報顯示其2019年廣告營收占比高達86%。而伴随着市場的發展，單純的廣告投放逐漸難以滿足市場的需求。作為一個頗具影響力的平台，知乎自然深谙此道。

為了避免過于依賴廣告的單一業務模式，知乎于2020年初正式推出内容商業化解決方案，利用内容發送系統，精準地向目标讀者傳遞推薦以回答、文章和視頻形式發布的商業内容，增加品牌或産品的曝光率。

這一舉措有了明顯的效果，2020年知乎的廣告收入占比降到62%。2021年四個季度分别降低到了44.8%、38.9%、39%、37.1%。

同時，内容商務解決方案也逐漸成為知乎營收主力。2019年，該業務營收占比僅為0.09%。2021年四個季度相應的營收占比依次是25.3%、32.4%、33.7%、36%，共營收3.67億元，幾乎追平廣告營收。

圖片來源：知乎香港招股書

但該業務數據上的快速增長，似乎是知乎通過不斷“燒錢”得來的。根據其招股書顯示，2020年知乎總運營費用為13.61億元，2021年增長為29.5億元。

另外，随着内容商務解決方案的快速推進，平台用戶與軟廣的矛盾也開始顯現。作為一個知識社區交流平台，知乎一邊想要商業化盈利，另一邊不免會因為越來越多的廣告稀釋掉用戶所需的内容，進而影響用戶體驗。這種惡性循環，不可避免地會造成用戶的流失。

在廣告、内容商務解決方案之外，付費會員也是知乎重要的營收來源。2021年，知乎付費會員收入為6.89億元，同比增長108.64%，占總收入比例22.6%。

雖然付費會員增長超過一倍，但廣告過多依舊深受用戶吐槽，付費率依然較低。2021年第四季度，新浪微博付費率為9.0%，B站付費率為9.02%，而知乎隻有5.9%。這樣的差距較好地說明了知乎的内容質量問題，或者說是廣告“太多”的問題。

當然，知乎還有一些其他營收來源。比如于2020年推出的職業培訓服務，再比如電子商務業務，但這些業務的營收對整個平台來說，起不到決定性的作用。

為了更好地推進商業化，知乎也嘗試着拓展賽道，開始探索視頻化業務。

事實上，早在2018年知乎就上線過視頻專區，主要以3-5分鐘的短視頻為主。2019年，更是上線過一款名為“即影”的短視頻，但這因為反響一般，最終都不了了之。

而随着抖音、快手等短視頻平台崛起，短視頻成為了流量的最大入口，就連微信也推出了視頻号。廣告主的重心開始出現偏移，如果再不認真做視頻業務，或許知乎的圖文廣告收入也要被其他平台蠶食。

于是，2020年10月12日知乎又将視頻化内容作為了重要戰略，不僅在首頁為短視頻設置了單獨的“視頻”菜單欄，還并宣布對優秀視頻答主推出扶持計劃，包括五億現金激勵、百億流量扶持、視頻工具、簽約機會和創作者學院......

可令人尴尬的是，對于視頻内容創作者來說，知乎因為入局太晚，相較于抖音、快手、微博、視頻号等平台的權重較低，甚至是“可有可無”。同時，一直以圖文業務為主的知乎突然瘋狂推廣短視頻的舉動，也極大地影響了用戶的使用體驗。

随着知乎在視頻業務上的挺進，不滿的聲音也充斥了整個知乎平台。

圖片來源：知乎

對于一個處于商業化早期且具有一定影響力的平台來說，盲目的挺進并不是一個好的選擇。經過一年的各種嘗試，接連撞“南牆”的知乎需要重新審視自己。

而随着美股市場大環境的“利空”因素愈加頻繁，回港上市或為知乎帶來不少“好處”。

03 雙重主要上市價值

今年3月，受《外國公司問責法》影響，前後有幾十家中概股被美國證券交易委員會列入預摘牌名單。而随着名單的不斷擴大，市場對中概股退市風險擔憂加劇，相關公司估值已經與其基本面嚴重脫鈎。

在美股市場日益錯綜複雜的背景下，包括知乎在内的不少中概股公司避險情緒高漲，開始紛紛回港上市，兩地上市已經成為了市場常态。

一般來講，中概股赴港上市有三種主要方式。第一種是大多數互聯網公司采用的方式，即通過挂牌方式二次上市，比如阿裡巴巴、B站等；第二種是先進行美股私有化，進而通過港股上市；第三種則是知乎此次将要采用的港美股雙重上市。

從上市流程來看，二次上市聯交所會采取相對寬松的審核标準，而且有多項豁免和優待政策。雙重主要上市回港流程則是完整的香港上市申請，需要經曆複雜的申請和批準流程。

圖片來源：富途牛牛

目前，國内隻有理想、小鵬等四家企業采用這種方式上市。上月月中，已回港二次上市的哔哩哔哩也發布公告稱，争取自願轉換至在香港聯合交易所有限公司主闆雙重主要上市。

而知乎之所以會選擇最難、成本最高的上市方式，原因在于雙重主要上市的“優勢”和“價值”非常明顯。

雙重主要上市的公司會同時擁有在兩個上市地的同等上市地位，如在其中一個上市地退市，并不影響在另一個上市地的上市地位。兩地股票不能流通，股價表現相對獨立，從理論上來說可以有效的隔離風險。

作為中概股的一份子，如果知乎率先完成雙重主要上市，無疑會為投資者提前備好安全托底，穩定投資者的“軍心”。未來即使知乎在美股選擇了離開，港股的上市也絲毫不受影響。長期來看，這無疑是非常明智的選擇。

另一方面，實現雙重主要上市後，知乎也将有機會納入港股通，從而可以引入A股投資者，給自己的“商業化之路”提供了一個更加健全的融資渠道。

在内容平台走向商業化的過程中，不免會遭到用戶的抵觸，但在更多的融資下，知乎會更有信心持續釋放商業價值。

值得一提的是，知乎也将獲得“雙重主要上市互聯網第一股”的身份，和“生鮮第一股”、“新能源第一股”的邏輯一樣，這樣的身份對于知乎的影響力将有明顯的提升，但短時的關注度背後，是否能夠為資本層面帶來信心才是關鍵，而這個信心最終還是來自于變現能力。‍

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