“基金賺錢，基民不賺錢”的主要原因是缺乏資産配置的理念和能力，而配置先行的FOF是我們提出的一種對策。如果把按照既定規則分散配置以降低組合波動稱為被動配置，把通過對各類資産的配置時機和市場風格進行預判來主動調整配置比例或風險預算稱為主動配置，那麼被動配置可以通過分散和堅持紀律以避免“追漲殺跌”造成的損失，而主動配置則是在分散的基礎上追求超越基金平均水平的超額收益。

那麼，主動配置可行嗎？對這個問題可能有着截然相反的觀點：很多沒有深入研究的投資者可能憑感覺就認為可以做主動配置，他們也确實在樂此不疲地做擇時（雖然大多數是負貢獻）；而一些專業甚至資深的投資者則會認為擇時完全不可行，應該放棄主動配置。

或者我們可以切換一個角度來看這個問題——打造資産配置能力有哪些難點呢？

要回答這個問題，不妨從全球最大主權财富基金——挪威主權基金出現的史上最大虧損說起。

全球最大主權财富基金出現史上最大虧損，

傳統配置模型為何失效？

8月17日，挪威銀行投資管理公司公布其2022年上半年業績。結果顯示，挪威主權财富基金在今年上半年虧損了14.4%，虧損金額高達1.68萬億挪威克朗（合1740億美元），打破了其在金融危機期間的虧損紀錄，錄得其有史以來最大虧損。

圖表1挪威主權财富基金曆年盈虧金額

由于資金的長期性和投資的穩健性要求，國家主權财富基金是最重視資産配置的一類投資者，也是資産配置的前沿研究和長期實踐者。那麼作為全球最大的主權财富基金，挪威主權财富基金為何出現了有史以來最大的虧損呢？

從資産類别來看，挪威主權财富基金今年上半年股票投資虧損了17%，固定收益投資虧損了9.3%。而截至6月底，該基金總共有68.5%投資于股票，28.3%投資于固定收益，兩者合計比例達96.8%。從挪威政府的風險敞口限額也可以看出，挪威主權财富基金主要在股、債上進行配置。

圖表2挪威财政部對挪威主權财富基金的風險敞口限額

可見，“股債雙殺”是挪威主權财富基金本次出現史上最大虧損的直接原因。而過去長期以來較好的收益和穩健性表現，可能主要受益于較高的股債配置能力和股債“跷跷闆”效應對波動的平滑。

事實上，股債“跷跷闆”變成股債同漲同跌對基于組合優化理論的傳統配置模型都帶來了挑戰。

基于組合優化理論的資産配置模型

具有被動投資屬性，嚴重依賴曆史數據

總結資産配置模型的發展曆程，可以歸納為三代：第一代是固定股債比例，比如六成股四成債，定期再平衡；第二代是均值方差模型，根據各類資産的預期收益、波動率以及波動的相關性做組合最優化；第三代是風險平價模型，采用風險等權（各類資産對組合風險的邊際貢獻相同）的原則配置資産。

圖表3資産配置模型的發展曆程

這些優化配置模型有一個共同點，就是都回避了預判各類資産預期收益和風險的問題，隻是假定已知各類資産預期收益和風險（包括風險的相關性）的情況下，通過數學優化模型求解出最優的配置比例。

在學術界實證研究中以及投資實踐中，很多都是用曆史的平均收益代表未來的預期收益，用曆史的波動率代表預期風險，用曆史收益的協方差矩陣來代表各資産的預期收益的相關性。根據曆史數據，通過數學優化模型求解，得到配置比例，不涉及預判未來，具有被動投資的屬性，也嚴重依賴曆史數據的統計規律。一旦曆史統計規律發生變化（比如股債跷跷闆效應消失），配置模型就會明顯失效。

此外，在實際應用中，還面臨“用多久的曆史數據來代表未來多久的預期”的問題。比如用過去三五十年的股市平均收益率代表未來三五十年股市的預期收益率，有較強的合理性。但是，如果用過去三五年的平均收益代表未來三五年的預期收益，就很不合理了（因為中短期看，過去漲多了往往意味着接下來跌的概率更大）。而我們在投資實踐中，更多的時候是要給出未來三五年（甚至更短）的配置策略，這就使得基于曆史數據的優化配置模型發揮不了作用。

美林時鐘被調侃成“美林電風扇”，

宏觀經濟周期模型還好用嗎？

相對于依賴曆史統計規律的被動配置模型，以美林時鐘為代表的基于宏觀經濟周期的資産配置策略則具有主動配置的特點，其通過對經濟周期所處階段的判斷，來預判各類資産的表現。以美林時鐘為例，其從經濟産出和通貨膨脹兩個維度将經濟周期分為四個階段：

圖表4美林時鐘将經濟周期劃分為四個階段

Ⅰ衰退階段：債券>現金>股票>大宗商品

Ⅱ複蘇階段：股票>大宗商品>債券>現金

Ⅲ過熱階段：大宗商品>股票>現金/債券

Ⅳ滞脹階段：現金>大宗商品/債券>股票

美林時鐘在2004年提出，在1980年以來的回測效果很好，随後被全球很多主流投資機構廣泛應用。但在近十來年，美林時鐘失效的時候越來越多，甚至被調侃成“美林電風扇”。

我們可以用一種簡便的方法來觀察美林時鐘的有效性：觀察美股和美債的“跷跷闆”效應。因為在美林時鐘的分析框架裡，股票在複蘇階段表現最好，而債券在衰退階段表現最好，兩者剛好相反。如果兩者跷跷闆效應明顯，大體可以判斷美林時鐘處于有效的狀态，反之則處于失效的狀态。

圖表5美股和美債的“跷跷闆”效應

通過觀察美股和美債過去的表現可以看到，在2009年之前兩者的“跷跷闆”效應非常明顯，而之後兩者同漲同跌的時間更多。可見，美林時鐘是2009年之後才明顯失效的。08年金融危機之後美聯儲推出的QE政策可能是主要原因。從圖表5也可以看到，今年以來的“股債雙殺”的幅度是曆史上罕見的，這也正是挪威主權财富基金出現史上最大虧損的原因。

傳統資産配置理論和模型遇到挑戰

通過對挪威主權基金出現史上最大虧損和美林時鐘失效的分析，我們可以看到傳統的資産配置理論和模型遇到較大挑戰。其背後的原因可能是相同的：2009年以來，以美聯儲為代表的全球央行推出了非常規的貨币政策（QE），政府對經濟的幹預力度大幅增加，這打破了經濟運行的周期性規律，也自然打破了資産間聯動關系的曆史統計規律。

而如果不依賴曆史的周期規律和統計規律來做資産配置，就需要對未來可能影響和驅動經濟和資産價格的衆多複雜因素開展研究，其難度和複雜性就大幅提高了。

驅動因素的複雜性決定了資産價格具有随機性

理論上講，資産價格是由每一位投資者用真金白銀交易出來的，每一位投資者都根據自己的判斷來決定買入或賣出的動作，并不是随機的。但是由于影響投資者預期的因素太多、太複雜，不同投資者對信息處理和決策的機制都不一樣，這就造成資産價格表現出了不可預測的随機性。

圖表6影響資産價格的因素足夠複雜，使得資産價格表現出不可預測的随機性

複雜性導緻随機性有一個比較形象的例子：不停地往沙堆上增加沙粒，何時會發生沙崩就具有一定的随機性。理論上講，根據每一粒沙子與相鄰沙粒接觸的角度、摩擦系數，可以進行受力分解，通過計算可以精準判斷再增加一粒沙子是否會發生沙崩。但現實情況是沙堆裡沙粒受力和傳導足夠複雜，從而無法準确計算和判斷沙崩的發生。

圖表7沙堆的複雜性也導緻沙崩表現出随機性

但具有随機性并不意味着不可研究，比如通過研究沙堆的坡度、沙粒的粗細和光滑度等，雖然不能準确判斷沙崩發生的時間，但能判斷發生沙崩的大體概率。同樣的道理，通過對影響資産價格的一些重要維度開展研究，也能提升預判各類資産未來預期收益的勝率。概率的思維和方法是應對随機性的最科學和最有效的工具。

複雜性和随機性意味着打造

主動配置能力難度大、見效周期長

影響資産價格的因素衆多且複雜，這些因素的重要性在不同時期也不一樣，這意味着需要研究的維度就很多，各維度如何結合也很困難。而資産價格的随機性則意味着，即使我們投入大量精力、做很多研究，也得不到一個确定的結果，隻能在概率上提高一些判斷的勝率。

我們知道統計學裡，隻有随機試驗次數夠多，概率的作用才會體現出來。比如，甲的勝率是60%，乙的勝率是40%，如果他們比試很多次，甲獲勝的可能性就很大；而如果隻比試一兩次，則甲很可能因為運氣不好而輸掉。同時，自上而下的配置觀點通常是中長周期的，多幾次的判斷（随機試驗）就意味着比較長的時間周期。

所以，打造自上而下的主動配置能力是一項很難且投入很大的工作，而這項工作的成果需要較長的時間才會見效。這對投資機構和投研人員來說，都是一件投入産出比不高的事情。這也是長期以來基金公司等投資機構裡從事自上而下宏觀配置研究的人員比例明顯偏低的原因。

最後回到開頭提到的問題，主動配置是否可行呢？我們認為應該堅持長期主義，堅持難而正确的事情。

從短期來看，确實做不出勝率很高的擇時策略。短期或少數幾次的擇時，其結果很大程度上取決于運氣，因此很多人會認為擇時不可取，主動配置不可行。

但從概率和中長期視角來看，通過研究提高判斷的準确率，在科學的風險預算和風控模型下做主動配置，長期下來就能體現出主動配置的效果。從這個角度來講，主動配置是有效和可行的。

值得一提的是，雖然前面說了無論對于投資機構還是投研人員，相對于自下而上的選股研究， 自上而下的配置研究的投入産出比是較低的。但對于FOF投研團隊來說，我們通過精選基金将自下而上選股的工作交給了優秀的子基金管理人，在母基金層面補充自上而下的配置，提升組合的收益風險比，正是我們本質工作的需求。所以對于我們來說，打造主動配置能力，是堅持長期主義，堅持做“難而正确”的事情。

（作者為中泰資管公司基金經理，原中泰金融工程首席分析師）

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